El tamaño sí importa en los fondos de inversión: ¿cuanto más pequeño mejor?

El otro día el usuario Impassive Wealth publicaba un post con las rentabilidades de los últimos 6 meses de un buen abanico de fondos de inversión value, comparándolos con otros vehículos indexados. Ésta era la tabla:

Ellos mismos advertían contra tomar los resultados de la tabla demasiado en serio por ser de rabioso corto plazo, pero hacían algún comentario interesante. Uno de ellos este (va cita no literal):

Nótese que la parte alta de la tabla en cuanto a fondos activos la ocupan opciones quizás un poco más desconocidas y con menos capital como Valentum, Metavalor y True Value; mientras que los gigantes Cobas y azValor se quedan rezagados. El tamaño importa. El tener un perfil más bajo también. ¿Están las estrellas de la gestión ocupando demasiado tiempo en libros, conferencias y relaciones públicas y dejando de lado el análisis de compañías?

Los costes para la rentabilidad de un fondo que gestiona un elevado patrimonio son muy conocidos. Antes de continuar, matizar que aquí principalmente nos restringimos a fondos de renta variable que hacen stock picking, porque para un fondo global macro que invierte en futuros de índices muy líquidos es poco relevante.

Por este hecho las grandes gestoras value de este país se han comprometido a cerrar sus fondos a nuevas aportaciones cuando superen un determinado nivel. Quizá las declaraciones más claras a este respecto fueron las de Álvaro Guzmán hace unas semanas hablando de la experiencia en Bestinver. Ahí puso muy claramente sobre la mesa el conflicto de intereses que existe entre la gestora y los partícipes en cuanto al tamaño de los fondos. La gestora gana más dinero cuantos más activos gestionen, pero a mayor volumen de activos superado cierto nivel, menor agilidad, más limitaciones, menos oportunidades potenciales, y por tanto, menor rentabilidad esperada. Contó que la razón del mal comportamiento de la última etapa como gestores de Bestinver fue precisamente ésta. Una etapa en la que, dijo, no acertaron una. Personalmente, dudo que el 100% fuera debido a este factor. Probablemente el ambiente y tensiones con Acciona no ayudaron.

El caso de Buffett es también muy destacable. En tiempos recientes ha dicho que el gigantesco tamaño que ha alcanzado su holding Berkshire Hathaway“excluye resultados brillantes: los retornos esperados caen a medida que los activos aumentan”. Por eso, cuando BRK acumula niveles de liquidez enormes, como en la actualidad, creo que es precipitado concluir que no existen oportunidades en el mercado. Que no existan para él no implica que no puedan existir para los inversores particulares o fondos con un tamaño normal. Puede ser el más listo de todos, pero solo puede pescar peces muy grandes. De ahí que haya estado comprando bastantes acciones de Apple recientemente. Obviamente, le ve atractivo a la compañía, pero si tuviera un tamaño menor muy probablemente no hubiera comprado tanto.

En comentarios del artículo que enlazaba anteriormente, desde Impassive Wealth resumían muy bien las ventajas de mantener un tamaño pequeño:

Creo que un capital reducido en el fondo tiene más ventajas que inconvenientes. Sobre todo en fondos donde se depende de la genialidad en el análisis de una o dos personas. Con más analistas se complica la comunicación, no se, se pierde eficiencia. Aparte de que por ejemplo al crecer el universo de empresas invertibles disminuye. Un fondo grande no puede invertir tampoco mucho en small caps.

No obstante, al mismo tiempo todo lo anterior, los ex-gestores de Bestinver también han dicho en varias ocasiones que tener un tamaño considerable, como el que tienen ahora (todavía a bastante distancia de los límites auto-impuestos), tiene sus ventajas. Ellos han centrado estas ventajas en que las empresas medianas y grandes que estás analizando o en las que quieres invertir, te hacen más caso que si eres un fondo de solo 10 millones de euros. Tendrás un mejor acceso con la cúpula directiva.

Pero los beneficios de ser grandes no se quedan ahí. Como es obvio, ser grande implica tener recursos, que pueden traducirse en más y mejores analistas, más y mejor acceso a research y/o consultoría externa, más presupuesto para viajar a conferencias, roadshows y visitas de empresas. Alguien podría dudar de la importancia y ventajas que aportan estas cosas. Bueno, sí, es debatible. Pero lo cierto es que a muchos gestores que gestionan fondos muy pequeños y, en consecuencia, cuentan con pocos recursos, les gustaría poder permitirse “un analista más”, “esos informes sectoriales que tanto valor (p.ej. ahorro de tiempo recopilando información) aportan” o “algún viaje más”.

Contar con un amplio equipo de analistas, siempre y cuando (obviamente) estén bien coordinados y sean capaces, son muchos ojos y horas más para ver cosas que probablemente no verías en otro caso y analizar un mayor número de empresas o con mayor rigurosidad. También implica tener una capacidad de reacción y agilidad mayor ante cambios en las circunstancias. Por ejemplo, un profit warning o una mala noticia como puede ser la pérdida de un contrato para una empresa en cartera, requiere revisar la tesis de inversión y el modelo de la compañía, con el fin de tomar una decisión: no hacer nada, vender o comprar más. Esto lleva tiempo, y aunque al final los gestores serán los que tomen las decisiones finales, los analistas pueden hacerles parte del trabajo.

Respecto al research o consultorías externas, seguro que hay una parte que no genera valor y que se contrata porque las grandes firmas se lo pueden permitir. Pero también es cierto que existe el que sí aporta valor añadido, que puede ser muy caro e inaccesible para gestoras pequeñas. Por ejemplo, informes o charlas con un experto que te pueden aportar una panorámica sobre un sector que desconoces, ahorrándote mucho tiempo navegando por múltiples y diversas fuentes.

En el tema de los viajes, la información que tengo y las conversaciones que he mantenido con personas del sector me hacen pensar que son una pata importante del trabajo de un gestor. Ir a conocer las fábricas donde la empresa industrial X produce su principal fuente de ingresos, visitar al equipo directivo de tal o cual empresa que te aportará información interesante tanto sobre su negocio como sobre la competencia, o atender una conferencia en la que se reúnen numerosas empresas o gestores en los que intercambiar impresiones o aprender muchas cosas en un tiempo muy reducido de tiempo. Álvaro Guzmán en el Value Bilbao comentaba que de ningún viaje que han realizado se han ido sin sacar nada interesante del mismo.

En fin, pueden ser cosas obvias, pero ser grande en la gestión de fondos también tiene sus elementos positivos. Obviamente, también depende de tu círculo de competencia o especialidad. Si tienes un sesgo hacia las small caps, simplemente no puedes ser grande. Pero si tienes un círculo de competencia amplio y elevada flexibilidad, gestionar mucho dinero te va a generar tanto efectos negativos como positivos.

El inversor en fondos creo que haría bien teniendo esto en cuenta, combinando en su cartera fondos grandes que aprovechen estos beneficios comentados, con fondos pequeños que exploten sus ventajas invirtiendo en compañías pequeñas inaccesibles para los grandes. Pero, por supuesto, puede haber fondos grandes que no aprovechen sus ventajas, como pequeños que no aprovechen las suyas...