Cuando leer un periódico te puede arruinar: "Invertir en el VIX"

25 de marzo, 2014 3830

Posiblemente el artículo financiero más peligroso del año fue publicado este fin de semana en El Confidencial con la firma de Javier Checa. Peligroso porque en la pieza se explica como los operadores pueden "invertir en el VIX" o índice de volatilidad implícita extraído de las opciones del S&P 500, popularmente conocido como "el índice del miedo" para cubrirse de "varios focos de incertidumbre" como la crisis de los países emergentes, el conflicto de Crimea o la debilidad de los datos macroeconómicos chinos.

Vayamos por partes. Si no sabes que es un futuro financiero, rollover, contango, backwardation o no sabes diferenciar un ETN de un ETF entonces no deberías ni siquiera realizar apuestas sobre el comportamiento del VIX. Y, efectivamente, esas palabras no aparecen en el artículo que más que una pieza informativa es un acto de terrorismo financiero porque los productos que se mencionan en el mismo no son productos aptos para "invertir" ya que los ETNs basados en el VIX tienden a 0 a medio plazo. Es decir, es un ejercicio de falta de humanidad porque el resultado para los inversores será parecido a haber invertido en Bankia, Rumasa, Gescartera, Forum y Afinsa ¡o incluso peor!. En la siguiente imagen se puede observar el ruinoso retorno acumulado del primer ETN de la historia sobre el VIX (-99,31%):

Y no piensen que lleva un tiempo "plano" como puede sugerir la imagen o que el ETN está afectado por el gran ciclo a la baja de la volatilidad desde 2009, porque esto es lo que ha hecho en el último año, nada menos que ha acumulado una pérdida del 47%:

...mientras el VIX se ha apreciado un 10%:

¿Cómo es esto posible y cómo a pesar de esto el artículo aún puede decir "Los gestores recomiendan este producto si el inversor quiere hacer de la volatilidad una parte permanente de su cartera?" ¡Permanente!

La razón se encuentra en una serie de profundos errores conceptuales que si no se entienden harán que tu "inversión permanente" se convierta en una pérdida eterna.

Error Conceptual Nº1: "un VIX en niveles bajos en una oportunidad para invertir al alza en el mismo".

Este es el más clásico de los errores en que caen los novatos y muchos expertos: creer que un VIX bajo que refleja cierta complacencia dará lugar a una fase de miedo y que este cambio puede aprovecharse con el VIX. Pero esto no es así. Lo he explicado varias veces en mis últimos artículos: es completamente natural que se produzca cierta complacencia (y bajas lecturas del VIX) cuando se está en un mercado alcista y eso no es una señal de venta del mercado o de compra del VIX. Además, y esta es la clave, hay una fuerte asimetría entre la duración de las fases de pánico y de las de complacencia. Normalmente es apropiado decir que cuando el pánico es elevado el VIX girará pronto a la baja ya que el pánico es una emoción de recorrido rápido. Sin embargo, la complacencia puede perdurar en el mercado meses y años y, por tanto, el VIX puede estar en un rango francamente bajo durante meses o muchos años como ocurrió entre 2003 y 2004:

"Invertir en el VIX" es un concepto erróneo porque es una estadística que por sí misma siempre regresa a la media y además puede estar por debajo de la media durante prolongados periodos de tiempo.

Error Conceptual nº2: No tener en cuenta el rollover, el contango y el backwardation.

Los que no entienden el VIX creen que se puede operar el mismo tal y como sugiere la siguiente figura:

¡Es fácil! Si un VIX en bajos niveles refleja complacencia sólo tengo que comprar y esperar a que refleje pánico y tomar beneficios. Sin embargo, el VIX no se puede operar directamente ya que sólo es una estadística. La forma de operar el VIX es por aproximación mediante las opciones y futuros. Un futuro es un contrato en el que las partes acuerdan intercambiar un bien por una cantidad de dinero ya determinada e intercambiarlos en una fecha futura y en la que para garantizar que se va a satisfacer el contrato se ha de aportar una parte del valor de lo contratado. Dicho de otro modo, si yo quiero asegurarme una compra de una tonelada de trigo para el mes de junio, buscaré un agricultor que quiera realizar hoy ese contrato. ¿Y que precio me ofrecerá agricultor? ¿El mismo precio que refleja el mercado al contado en el día de hoy? Por supuesto que no. El precio será, por lo general, más elevado porque el agricultor ha de incluir los tipos de interés, los costes de almacenamiento y de seguros de su cosecha.

Igual ocurre con el VIX. Si yo quiero comprar un futuro del VIX para el mes de junio no lo voy a poder comprar a 15.09 como cerró ayer, lo podré comprar a 16.85.

¿Por qué me venden el futuro de junio a ese precio? Porque el que me lo vende sabe que la volatilidad tiende a regresar a la media y cuando la volatilidad está en niveles bajo le pondrá un sobreprecio para tener en cuenta este factor. Además, como todo el mercado sabe que la volatilidad tiende a regresar a la media tanto cuando está en niveles inferiores como elevados, no te creas que si mañana el VIX al contado sube hasta 20 puntos el futuro del VIX de junio subirá hasta 20 o 21. ¡No! El precio se quedará más o menos donde está o muy ligeramente por encima de los 16.85 porque los operadores seguirán descontando que el VIX regresará a la media y donde un 31 de marzo el VIX al contado puede estar en 20, lo probable es que para junio esté de nuevo en 15 , así que con un pequeño pánico en el VIX podrías ver que tu contrato del mes de junio ni se mueve.

De esta manera la operativa con futuros del VIX en el corto plazo es extremadamente complicada y tienes que tener muy claro que la volatilidad va a subir mucho y repentinamente. El problema es que el 98% del tiempo la volatilidad implícita no va a ningún lado y o eres el Dios del "market timing" (de la precisión especuladora) o te vas a arruinar sí o sí.

Otros pueden pensar que si en el corto plazo es difícil lo suyo es "aguantar la posición" o "invertir en el VIX". Ya expliqué en el primer punto porque "invertir en el VIX" es una idea estúpida ya que durante años el VIX puede estar en estado semiletárgico, pero falta completar esa información de por qué materialmente es imposible y por qué lo único que va a generar es una pérdida del 99% de tu "inversión".

Digamos que a día de hoy quiero comprar el futuro con vencimiento abril del VIX para "invertir en el VIX ante el riesgo de incertidumbre de una crisis emergente".

Bien, pues me hago con un futuro del VIX abril a 15.80. Pero ¿qué pasa si la crisis no se materializa y el VIX dentro de 3 semanas está en el mismo nivel que a día de hoy (15.09)? ¡Pues que perdería 0.71 puntos sin que ni siquiera el VIX descendiera!

La razón se encuentra en que el sobreprecio que el mercado exige por un contrato de futuro que vence en abril se va erosionando a medida que se acerca la fecha de vencimiento. O por poner un ejemplo con el contrato de trigo que mencionamos antes:

Si yo compro a fecha de hoy un contrato de futuro para que se me entreguen 1 tonelada de trigo, tendré que pagar el precio del contado más los costes de mantenimiento desde hoy hasta la fecha de vencimiento. El contado + costes = 90. A medida que pasa el tiempo y se acerca la fecha de vencimiento, los costes bajan. Un seguro por un mes es más barato que un seguro de tres meses. Almacenar algo 1 mes es más barato que almacenarlo más tiempo. Los intereses son menores a menor es el tiempo. Por tanto, ese sobre precio que es lo que compone el contango, se va reduciendo a medida que pasa el tiempo, de tal manera que el último día los costes son 0 y por tanto el contango ha desaparecido y el precio del contrato de futuro ha convergido con el contado o "spot". De lo contrario, surgiría el arbitraje aprovechándose de esta situación.

Así, si no hay cambios reales en la volatilidad, ni al alza ni a la baja, uno encima puede perder mucho dinero sólo por el efecto de convergencia del contrato de futuro con el precio al contado. En el caso del ejemplo actual, si el VIX no cambia la pérdida en tres semanas sería sobre el 4%. ¡Una gran inversión!

Pero como hemos decidido que queremos "invertir en el VIX de forma permanente" el resultado es que hoy compraremos el contrato del mes de abril y cuando llegue abril perderemos 0.71 puntos si no ocurre nada (que, repito, es lo altamente probable). Luego, como "estoy invertido a largo plazo" compro el futuro del mes de mayo y vuelvo a perder 0.71. Y si hago esto durante 3 o 4 meses que no son nada en el gran esquema de las cosas, al final lo que tendré es una pérdida escandalosa en solo unos pocos meses.

Error Conceptual Nº 3: Yo no estoy comprando "futuros" sino ETF.

El primero (no voy a analizar todos) de los "ETFs" que propone el artículo no es un ETF sino un ETN. Y me da completamente igual como se llame oficialmente, lo que diga la UCITS, etc. La diferencia entre estos dos productos primo hermanos, es que un ETF no conlleva riesgo de contrapartida y un ETN sí. Donde ante estábamos apostando por el VIX a largo plazo, ahora también tenemos una apuesta sobre una serie de entidades financieras que ni siquiera conocemos.

Imaginemos que en los siguientes 6 meses el mundo sufre un gran shock financiero en la que tres grandes entidades globales quiebran y otras docenas de entidades financieras de mediano tamaño también desaparecen. Tú, que estás contento con tu Lyxor ETF S&P 500 VIX Futures ¡Enhanced! Roll porque te ha generado sobre el papel docenas de miles de euros porque el VIX ha subido de 15 hasta 90, de repente te llaman desde Lyxor diciéndote que no hay ganancia porque algunas de esas entidades eran los que ofrecían la contrapartida del "ETF" de Lyxor. ¿Cómo te quedarías? Donde pensabas que ganabas solo obtienes más pérdidas. Esto que te puede parecer remoto es lo que le ocurrió a mucha gente en España cuando quebró Lehman Brothers. De nuevo, estamos ante un producto que es peor que los futuros y que encima tiene riesgo de contrapartida. Si no te lo crees aquí tienes el prospecto el ETN de Lyxor.

Conclusión:

Estos "ETFs" sobre el VIX para "invertir a largo plazo" son una producto de riesgo extremo o máximo en lo que lo altamente probable es perder el 99% del capital. Además, no son ETFs. La mejor muestra es como aún habiendo subido el VIX un 10% en el último año, estos intolerables productos que se mencionan en el artículo han producido estos desastrozos retornos:

Lyxor ETF S&P 500 VIX Futures Enhanced Roll pierde aproximadamente -40% en 12 meses: