Por alguna razón, la historia particular de cómo actuaron y se condujeron algunos inversores y especuladores en el pasado, me llama mucho la atención. Es decir, comprender exactamente qué ocurrió, al menos en cierta medida, más que simplemente quedarme con cosas del tipo “Soros quebró al Banco de Inglaterra ganando 1.000 millones de dólares en un sólo día”, algo que como titular está bien, pero que no te dice nada de la historia de lo que realmente ocurrió.
Quizás lo de Soros lo veamos en detalle otro día, pero hoy quería dejar guardado en mi blog algunas notas sobre cómo invirtió John Maynard Keynes, posiblemente el economista más famoso del siglo XX, que tuvo no sólo tuvo una gran influencia a partir de La Gran Depresión, sino que además es el padre intelectual del sistema financiero internacional tal y como lo conocemos hoy en día, con instituciones como el Banco Mundial o el Fondo Monetario Internacional.
Es más, algunos señalan que Keynes fue uno de los padres del estilo de inversión “global macro”, o aquel en el que se atienden a factores macroeconómicos, geopolíticos o factores generales. Y así es, durante toda su carrera intentó sacar provecho de su profundo conocimiento de la estructura macroeconómica del sistema
De Keynes siempre se dice de forma genérica que estuvo especulando con divisas hasta que se arruinó, y que luego fue un excelente inversor en acciones. De hecho, como director del fondo (endowment) del King´s College de la Universidad de Cambridge, obtuvo una rentabilidad anual del 13,2% entre 1928 y 1945, un resultado excelente, teniendo en cuenta, además, que las acciones británicas perdieron en ese periodo un 0,5% anual, un tiempo en el que se produjo el crac de 1929, la Gran Depresión y toda una serie de calamidades como la desmembración del sistema financiero internacional basado en el patrón oro y la Segunda Guerra Mundial.
Pero antes de encontrar “su punto”, y como suele ocurrir prácticamente con todos los grandes inversores, primero tuvo que sufrir algunas importantes lecciones. Su gran intelecto y conocimiento, no fue inmune al necesario proceso de aprendizaje a base de golpes que todo proceso de ensayo y error necesita. Así, durante un buen tiempo estuvo especulando con divisas satisfactoriamente, hasta que una serie de apuestas muy apalancadas lo arruinaron por completo en 1920. Y luego, con la fuerte caída de las materias primas a partir del año 1929, de nuevo lo perdió casi todo. Se puede ver que su camino no fue fácil y no estuvo exento de dificultades.
Pero ¿cómo fue todo este proceso? ¿cuándo, cuáles, por qué y cómo fueron esos reveses y el éxito final por el que tuvo que pasar Keynes?
Sin pretender ser exhaustivo, porque tampoco es mi intención realizar un minucioso estudio histórico, he encontrado unas referencias interesantes en el libro “Los señores de las finanzas”, la obra de Liaquat Ahamed, sobre el periodo de entreguerras y cómo actuaron los principales banqueros centrales de la época, Montagu Norman (Reino Unido), Hjalmar Schacht (Alemania), Benjamin Strong (EE.UU.) y Èmile Moreau (Francia).
Se trata de un libro de historia financiera fascinante para los interesados en banca central, política monetaria y fiscal y las relaciones de poder de esa convulsa época que tuvo lugar entre las dos guerras mundiales, ese marco histórico en el que se produjo el gran crac de 1929 y la Gran Depresión, esencialmente una crisis que se agrandó por la estructura económica del momento y la mala actuación de dichos banqueros centrales. Aunque recomiendo el libro en sí mismo por todo lo que cuenta, una de las cosas más interesantes que tiene son las referencias a Keynes, el cual fue un gran crítico de estos banqueros centrales y del patrón oro, roca a la que denominaba despectivamente como “reliquia bárbara”. De hecho, el libro en verdad va sobre esos cuatro banqueros centrales y la oposición de Keynes. De cómo el sistema previo colapsó y se acabaron implantando las directrices de este famoso economista que hoy nos ocupa. Absolutamente toda la historia es interesante, aunque a partir de aquí sólo nos centremos en su faceta especuladora e inversora.
Ya en 1919, el especular en divisas, también llamado forex hoy en día, se convirtió en una nueva forma de ganar y perder dinero con los fuertes movimientos que se daban entre los tipos de cambios de las divisas. Antes de 1914 estos tipos de cambio eran fijos y no había manera de especular con ellas. En el segundo semestre de 1919, Keynes llegó a la conclusión de que las monedas de los países que habían estado involucrados en la guerra, sufrirían una fuerte depreciación a causa de una elevada inflación. Para tomar una posición vendió marcos alemanes, francos franceses y liras italianas y compró divisas de países que se habían mantenido al margen de la guerra, como coronas noruegas, danesas, dólares estadounidenses e incluso rupias indias.
Lo cierto es que Keynes dio de lleno acertando con lo que iba a ocurrir y, de hecho, su posición comenzó a mostrar pingües beneficios a finales de 1919 y comienzos de 1920, ganando junto con su hermano y algunos amigos más de 110.000 dólares de la época (1,3 millones de dólares un siglo después). Sin embargo, en ese 1920 se produjo un rebote de las divisas en declive a causa de un repunte del optimismo sobre la economía alemana, un rebote del mercado de tal tamaño que arruinó por completo a Keynes, el cual tuvo incluso que pedir ayuda a su padre para poder vivir.
Lo llamativo, observando las series de los tipos de cambio en esa época, es que aunque los rebotes fueron importantes en magnitud en algún caso, como en el franco francés, la realidad es que se trató de un “rebote del gato muerto”, o un rebote temporal antes de que la tendencia previa siguiera su curso. Esto fue así especialmente en el marco alemán y en la lira italiana. En los siguientes gráficos he señalado con círculos esos rebotes que arruinaron a Keynes.
En el caso del franco francés (en su tipo de cambio con respecto al dólar EE.UU,) se produjo un rebote del 35% aproximadamente. A pesar de la magnitud del rebote, hay que tener en cuenta que la caída previa había sido de casi un 75%. Es decir, un rebote que en modo alguno anulaba la tendencia previa, sacó del juego a Keynes.
El caso del marco alemán es más llamativo aún, ya que en esta divisa apenas se produjo un rebote en 1920, apenas un ligero contra movimiento peristáltico (en este caso se representa el marco con respecto al oro), el cual es difícil pensar que Keynes no pudiera soportar.
E igual ocurriría con la lira italiana, donde esencialmente no hubo rebote, como mucho un ligero movimiento en contra tras declinar más de un 80%.
¿Por qué se arruinó Keynes? pues dado que los rebotes no fueron de entidad notable cuando se los compara con la tendencia previa, o que incluso apenas existieron esos rebotes en dos de las tres divisas que vendió Keynes, todo indica que la operativa se estaba llevando a cabo con un elevadísimo grado de apalancamiento, tal vez 1:10 o incluso más.
Es decir, por cada libra que ponía como dinero real, Keynes arriesgaba 9 más gracias a que se le dejaba operar con margen, o con eso dinero extra que no tenía. De esta manera, si la divisa contra la que apostaba se depreciaba un 1%, él ganaba un 10%. Si se depreciaba un 5%, ganaba un 50%. El lado malo es que igual se se puede ganar dinero muy rápido, se puede perder cantidades enormes a igual velocidad. Si su apalancamiento era efectivamente un 1:10 -una especulación mía, recordemos-, eso significa que bastaba un rebote general de sus posiciones “cortas” o bajistas de sólo el 10% para arruinarlo por completo. Y eso parece ser lo que ocurrió.
El exceso de apalancamiento junto con la idea de que la depreciación de las divisas inflacionarias iba a ser un proceso en línea recta, acabó con su primera aventura en los mercados.
La segunda ocasión en la que Keynes pasó por dificultades, no cuenta con tantas referencias, al menos en este libro, y simplemente se dice que a partir del crac de 1929 llegó a perder el 80% de su dinero con la fuerte caída del mercado de acciones y de las materias primas, que en el caso de los productos agrarios, llegaron a sufrir un colapso de hasta el 60%. Según he recogido de algunas fuentes adicionales, en aquel entonces Keynes se encontraba negociando caucho, trigo, algodón y hojalata, algunas de las cuáles están entre las materias primas que más sufrieron con la debacle. Según su teoría en aquel momento, su dos posiciones tanto en acciones como en materias primas, se equilibrarían entre ellas (principio de diversificación), y cuando una mostrara pérdidas, la otra parte de la posición “vendría al rescate”. Sin embargo, en el entorno del gran crac de 1929 y de la Gran Depresión, ambos elementos, altamente cíclicos, simplemente se hundieron a la vez.
Tras esta pérdida del 80% en su cartera personal, Keynes apenas se quedó con 40.000 dólares de la época o unos 600.000 dólares de hoy en día. Se intuye por este tipo de pérdida, que el apalancamiento de nuevo fue un factor adicional en su ruina, aunque seguramente fue sustancialmente menor que en el caso de 1920.
A partir de estos dos eventos, Keynes comenzó a cambiar su estilo de inversión, pasando de especular a corto plazo en divisas y materias primas desde un enfoque puramente macroeconómico y general, a invertir a largo plazo en un puñado concentrado de acciones británicas y estadounidenses desde una perspectiva mixta, en el que seleccionaba las acciones por el valor que encontraba en ellas como empresas y enriqueciendo su análisis con su perspectiva macroeconómica. A partir de 1932, convencido de que el nuevo presidente Roosevelt conseguiría reactivar la economía de los Estados Unidos, Keynes volvió a utilizar el apalancamiento para invertir, pero esta vez no más de 1:2, es decir, no más de un dólar adicional por cada dólar real de su cartera. De esta manera, para el año 1936, solo 4 años después, había conseguido llevar su cartera personal hasta los 2,5 millones de dólares en valor o unos 46 millones de dólares de hoy en día.
Como se puede observar, en esta ocasión también se produjeron retrocesos en la bolsa, como suele ocurrir normalmente, pero la fuerte idea que Keynes mantenía sobre el mercado, la de la recuperación, esta vez no fue empañada por un apalancamiento prohibitivo, ya que utilizó un apalancamiento que si bien no definiré como conservador, desde luego era notablemente más conservador que en anteriores ocasiones. Todo a la vez que su visión macro se expresaba materialmente en la compra de empresas que mantenía a plazos largos, empresas que encontraba atractivas por sí mismas.
De esta manera, Keynes por fin encontró la tecla adecuada y obtuvo un gran éxito, tanto en su cartera personal como acabamos de ver, como en la de algunos fondos que dirigió tal y como hablamos al principio en el caso del Chest Fund del King´s College de Cambridge.
Una de las máximas que Keynes solía citar, era la de que “el tema central de mi filosofía de inversión, es ir a la contra de la opinión general, de tal manera que si una inversión es amada por el público, significa que esa inversión no tiene potencial".
En cuanto a su criterio de selección de acciones, llegó a establecer tres principios generales:
1. Hacer una cuidadosa selección de unas pocas acciones o ideas de inversión, buscando que estén baratas en su probable valor real y valor intrínseco, en un período de unos años en comparación a otras posibles alternativas.
2. Mantener firmemente estas pocas acciones durante varios años, hasta que hayan cumplido con la expectativa que se tenía o que claramente demuestren que fueron un error.
3. Una posición global balanceada, aunque las posiciones de la cartera sean de gran tamaño. Por ejemplo, invertir en acciones mineras a la vez que en otro tipo de acciones toda vez que unas cubren las fluctuaciones de las otras.
Y es así como Keynes se arruinó dos veces y finalmente consiguió una fortuna. Desde luego no es una explicación detallada, ya que seguramente se necesitaría un libro para ello, pero al menos arroja luz, especialmente, sobre las dos ocasiones en las que se arruinó. Y es que así son los mercados, ni las mentes más brillantes están libres de pasar malas épocas.
