¿Cómo medir el riesgo y el apalancamiento cuando vendemos opciones? Símil con hipoteca inmobiliaria

Lo que hace muy atractiva la venta de opciones es precisamente la posibilidad de apalancar para realizar estrategias con el riesgo bien acotado. "Apalancar" es una palabra que da miedo porque indica riesgo. Es como la palabra "derivados", que para muchos es sinónimo de apalancamiento y riesgo excesivo, lo cual es totalmente falso. Los derivados son una herramienta para invertir con más flexibilidad. El hecho de que la mayoría de la gente utilice esa herramienta para asumir más riesgo no es problema de la herramienta, sino de la gente.

¿Qué significa "apalancar"?

Es algo muy sencillo: se trata de "mover" más dinero del que realmente disponemos para invertir. Si tengo 20.000€ y compro acciones por valor de 40.000€, estoy apalancando. En concreto, muevo dos veces más dinero del que tengo, y por eso me apalanco 2x.

Lógicamente, "alguien" me tiene que prestar esos 20.000€ que faltan. En los mercados financieros, hay muchas formas de conseguir ese "préstamo". Los propios brókers lo hacen (a cambio de un tipo de interés), por ejemplo cuando operamos con CFDs. En los mercados de derivados clásicos (futuros y opciones que se negocian en mercados organizados y regulados), en realidad no se produce ningún préstamo, porque ya está previsto de partida que los inversores no desembolsen todo el dinero (sólo se exige una parte, en concepto de garantía que pueda cubrir las posibles pérdidas futuras).

Curiosamente, mucha gente huye de los derivados, pero no tiene ningún inconveniente en pedir un préstamo al banco para comprarse un piso, cuando viene a ser lo mismo: apalancamos en ambos casos. Y lo que es peor, con los pisos el apalancamiento es mucho mayor. Piensen que cuando compramos un piso que vale 500.000€, pidiendo un préstamo de 450.000€ al banco y aportando solo 50.000€, lo que estamos haciendo es comprar algo que vale 500.000€ poniendo sólo 50.000€, es decir, un apalancamiento de 10x.

Alguno dirá que eso no tiene riesgo, porque en el futuro ese piso seguirá valiendo más o menos 500.000€. Puede que tenga razón...aunque la reciente burbuja inmobiliaria nos ha demostrado que los pisos también pueden caer. Supongamos que hemos comprado el piso para especular...y que un año más tarde ese piso ya solo vale 450.000€. ¿Qué ocurre? Pues si tuviéramos que venderlo "en el mercado", la realidad es que habríamos perdido el 100% de nuestra inversión (los 50.000€ que pusimos de nuestro bolsillo). Dicho de otra manera, cuando apalancamos 10x, una caída del 10% en el activo comprado significa nuestra ruina total: perdemos todo nuestro capital.

El ejemplo anterior no es para nada ciencia ficción. En los 10 años anteriores a 2007 fue algo muy normal en España, y a veces mucho peor, porque los pisos se tasaban por encima de su valor real y el aporte inicial era de cero euros.

La cuestión de fondo es que todos damos por hecho que los pisos no fluctúan tanto como las bolsas. Esto es cierto, aunque no al 100%. Una parte de esa falsa sensación de seguridad que da comprar pisos se debe a que no cotizan a diario en mercados abiertos. "Ojos que no ven, corazón que no siente", dice el refrán. Por esa misma razón, un inversor en bolsa que tiene un horizonte temporal de largo plazo, ¿qué demonios hace consultando a diario (e incluso semanalmente) la cotización de sus acciones? Es absurdo...pero muy humano.

Bien, ahora ya sabemos que apalancar es invertir un dinero que no tenemos, aunque sería todavía más correcto decir que apalancar es asumir un riesgo sobre un capital superior al que tenemos.

La particularidad de las opciones.

Como acabamos de ver, la clave no es sólo el hecho de invertir más dinero del que tenemos. Importa también mucho la VOLATILIDAD del activo que hemos comprado. La falsa creencia de que los pisos no bajan es lo que hacía creer a la gente que apalancando 20x, no había riesgo.

Lo que va a determinar qué apalancamiento es razonable asumir (si es que se puede asumir algún apalancamiento), es la volatilidad del activo comprado (o vendido...), y muy concretamente, la volatilidad en sentido contrario a nuestros intereses. Dicho de forma simplificada: si hemos invertido en el IBEX, lo que queremos saber es cuánto puede caer el IBEX, en nuestro horizonte temporal.

Cuando hablamos de opciones, hay que tener en cuenta que las opciones se pueden comprar o vender. Vamos a analizar los dos casos.

- COMPRA DE OPCIONES.

Con el IBEX cotizando a 9.500 puntos, si nuestra expectativa es alcista, podemos comprar una CALL (opción de compra) 9.500 con vencimiento diciembre. Pongamos que esta CALL 9500 nos cuesta 200 puntos (1 punto = 1€). Hemos adquirido el derecho a comprar IBEX a 9.500 puntos, es decir, podríamos invertir 9.500€. Este sería el escenario SIN APALANCAR. Tenemos 9.500€ que queremos invertir en el IBEX, pero en vez de comprar un ETF (por ejemplo) sobre IBEX, lo que hacemos es comprar UNA CALL 9500. La ventaja es que si el Ibex se desploma, sólo perderemos 200€.

Ahora bien, la gente que se gasta 200€ en comprar una CALL normalmente tiene mucho menos dinero que esos 9.500€, porque piensan que van a ganar muy poco si aciertan con el escenario alcista. La mayoría de la gente que compra opciones, apalanca. Si sólo tengo 3000€ y compro una CALL 9500 por 200€, lo que quiero es que si el IBEX sube hasta los 10.000 puntos por ejemplo, yo gane 10.000 - 9.500 = 500€ (que serían 300 netos, porque habría que descontar los 200€ que me costó la CALL). Mucho mejor es que esa subida sea rápida porque en ese caso podré revender la CALL por más de 500€. Pero por simplificar, si esta operación da 300€ de beneficio, resulta que sobre mi capital inicial de 3000€, he ganado un 10%. Esto es apalancar usando la compra de opciones.

- VENTA DE OPCIONES.

Aquí entramos en el meollo de la cuestión. Como saben, la clave en la operativa con opciones es aprovecharse del paso del tiempo, ingresando dinero por ello. Contrariamente a lo que la gente piensa, vender opciones "al descubierto", es menos peligroso que comprar opciones. ¿Entonces, cómo medir el riesgo cuando no estoy comprando nada? Pongamos números.

Con el índice eurostoxx50 cotizando en los 3.400 puntos, imaginemos que vendemos una PUT 3.300 de vencimiento 19-oct-2018, que cotizan ahora mismo a 14 puntos en el mercado. Lo que estamos haciendo aquí es venderle a otra persona, una opción de venta (PUT). Por lo tanto, es otra persona la que adquiere el DERECHO de VENDER el eurostoxx a 3.300 puntos (un punto = 10€). Lógicamente, esta otra persona solo ejercerá su derecho de vender a 3.300 si el eurostoxx está por debajo de 3.300. En ese caso, obtendrá un beneficio inmediato, porque comprará un activo en mercado (eurostoxx) a un precio inferior al que tiene derecho a venderlo. Si por ejemplo el eurostoxx está en 3.200 puntos, entonces esa persona comprará a 3.200 y me venderá a mí a 3.300 (en ese mismo instante), ganando 100 puntos menos los 14 que pagó por tener ese derecho. Su beneficio neto será de 86 puntos, y esa misma será nuestra pérdida (como vendedores de la PUT): 86 puntos.

Como se aprecia, los mercados de derivados son un juego de suma cero: lo que gana uno, lo pierde otro. Al final es algo tan simple como un mercado de "apuestas", y por esa razón los mercados organizados exigen unos depósitos de garantía a los distintos actores, que garanticen que podrán hacer frente a las posibles pérdidas futuras. En el caso del comprador de opciones, el riesgo está limitado a la prima pagada. En el ejemplo anterior, 14 puntos. Por eso en la compra de opciones no se piden garantías.

En el caso del vendedor de opciones, ¿de cuánto pueden ser las pérdidas? En teoría, ILIMITADAS. Porque todo lo que caiga el eurostoxx por debajo de los 3.300 puntos, serían pérdidas para nosotros. Por eso, en los manuales de opciones se pone este gráfico como ilustración de la estrategia de VENTA DE PUTs "al descubierto" (uncovered):

Sin embargo, ¿cuánto puede realmente caer el eurostoxx durante las próximas 4 semanas? No lo sé, pero desde luego ILIMITADO NO ES. Hay un límite que es difícil de establecer, pero existe. En el siguiente gráfico del EuroStoxx50 podemos ver dónde se sitúa el vencimiento de esa opción PUT (línea vertical de puntos). Podría producirse un crack, pero aún así, la pérdida no sería "ilimitada".

Dado que quedan 19 sesiones hasta el vencimiento, la clave de la cuestión es analizar históricamente, cuál ha sido la caída máxima que ha vivido el eurostoxx en un período de 19 sesiones. Para eso podemos ver el siguiente gráfico del índice Eurostoxx50, que en la parte inferior nos muestra el ROC 19 (Rate Of Change de 19 sesiones), es decir, la variación en porcentaje que ha tenido el eurostoxx durante períodos de 19 sesiones anteriores.

Como vemos, desde 1998 (últimos 20 años, con dos crisis históricas), ha habido dos ocasiones en las que el índice ha llegado a caer un 25% en 19 sesiones. En 5 ocasiones ha caído un 20% y en otras 5 ocasiones más, un 15%. Lo interesante es analizar cuándo y dónde se producen estos episodios de pánico. Por ejemplo, las caídas del 25% se producen cuando ya existe una tendencia bajista claramente observable en el gráfico. En general, el valor que como analistas debemos aportar, es saber en qué contexto y entorno Macro, Técnico, Fundamental y de Sentimiento, debemos o podemos asumir más o menos riesgo.

El propósito de este post no es valorar la eficacia de la estrategia de venta de PUTs, sino mostrar cómo se puede medir el riesgo.

Retomando el ejemplo de más arriba, hay un dato interesante: las garantías exigidas para este ejemplo de la PUT 3.300 son unos 165 puntos. Vamos a redondear a 200.

Esto significa que nuestro bróker solo nos pide 200 puntos como depósito de garantía para hacer frente a esta posición de UNA PUT 3.300 vendida de vencimiento oct-2018. ¿Por qué nos pide tan poco dinero? Pues por una razón muy sencilla: cada día, al cierre de sesión, va a revisar la situación, y actualizar esa garantía. Por lo tanto, de lo único que se cubre el bróker es de la caída que se pueda producir en UN SOLO DÍA. Dicho de otra manera, el bróker estima que es casi imposible que el eurostoxx caiga más de un 5% en un sólo día...lo cual históricamente es erróneo. Ocurre poco, muy poco, pero a lo largo de la vida de un inversor, es un "evento" que se producirá varias veces.

Por lo tanto, una cosa es que no dispongamos de 3.300 puntos x 10€ = 33.000€ como capital para hacer frente al riesgo de esa PUT 3.300 vendida, y otra cosa es que sólo dispongamos de 165 puntos x 10 = 1.650€, que es la garantía que exige al cierre de sesión el bróker. Si mañana se produce una caída de 50 puntos, el bróker subirá las garantías exigidas, y si no hay dinero en la cuenta, podrá cerrar la posición (para cubrirse las espaldas).

Garantías vs Capital comprometido.

Tenemos por lo tanto dos extremos:

- Con apalancamiento CERO, es decir, operando en función del capital comprometido, asumimos que disponemos de 33.000€ para vender una PUT por la que ingresamos 140€ (14 puntos x 10€). Esto representa una rentabilidad del 0,42% que se obtendría en 25 días, lo que anualizado supone un 6,19%. Con los tiempos que corren, no es para nada una rentabilidad despreciable. La cuestión es que de vez en cuando, esta operativa de venta de PUTs generará pérdidas, porque el eurostoxx caerá. A cambio de eso, cuando se produzcan caídas, la volatilidad implícita (precio de las opciones) subirá, lo que significa que en fases de caídas, podremos ingresar mucho más, pudiendo llegar a rentabilidades anualizadas superiores al 15% (en esas fases). Se trata de que, globalmente, al cabo de un año, la operativa haya dejado un saldo claramente positivo. Pongamos que, como algún estudio ha demostrado empíricamente, se puede obtener una rentabilidad cercana al 5% anual realizando esta operativa sin apalancar. Entonces, ¿por qué no apalancar 2x por ejemplo? Es una gran idea...pero conviene pensar, analizar y comprender bien lo que se hace. Más abajo volvemos a hablar de ello.

- Con apalancamiento MÁXIMO, fijándonos en las garantías de la operación, hablamos de ingresar 14 puntos poniendo sólo 200 puntos, lo que significa una rentabilidad del 7% en 25 días, un 102% anualizado. Obviamente, esto es imposible, porque a poco que el eurostoxx caiga un 2-3%, perderíamos todo nuestro capital. Sería una operativa suicida, de tontos.

Ni la una, ni la otra.

Está claro que vender solo una PUT por cada 33.000€ es una operativa muy conservadora. Pero tiene su sentido: nos guardamos balas para fases de pánico, donde será muy interesante poder apalancar. Nos interesa vender PUTs cuando más caras están, y se produce la paradoja de que las PUTs están caras DESPUÉS de caídas fuertes de mercado, NO ANTES.

La cuestión es que se puede apalancar "un poco" y a la vez disponer de "balas" (liquidez) para operar con más agresividad en fases de miedo. Ese "un poco" es en realidad la clave de todo este post. ¿Cuánto es razonable apalancar? Pues no existe una respuesta única, porque cuanto mayor sea el apalancamiento, mayores serán los DRAWDOWNS (DD), es decir, las rachas de pérdidas que se puedan producir. Las personas que no soportan ver su cuenta en negativo, no deberían apalancar nada. Porque incluso así, puede ocurrir que se generen pérdidas. En el post donde analizo en detalle el índice Eurostoxx PutWrite se puede ver qué ocurre en fases de caídas verticales de mercado, y muy interesante también, observar que después la operativa PutWrite se recupera mucho más rápido que el mercado.

Nota importante: en un próximo post explicaré la diferencia entre lo que llamo "operativa putwrite" y "los índices PutWrite" (existen índices putwrite sobre ibex, eurostoxx, o S&P500). Básicamente, los índices PutWrite son fijos (operativa automática), sin analizar mercados, mientras que la operativa putwrite es flexible, porque decidimos subjetivamente cuándo, cómo y cuánto queremos operar. Los índices PutWrite tienen la virtud de mostrarnos que se puede ganar dinero con el paso del tiempo, y con menos riesgo que invirtiendo en el mercado. Pero nuestro objetivo es mejorar esa operativa "ciega" de los índices PutWrite.

El tema Drawdowns (rachas de pérdidas) es clave. De nada sirve ponernos como objetivo de beneficio un 20% anual si entre medias se produce un drawdown (racha de pérdidas) del 40% que ni podemos soportar psicológicamente, ni podemos soportar económicamente. El objetivo teóricamente alcanzable se convertiría en imposible debido a un "obstáculo" intermedio insalvable.

Ejemplos / simulaciones razonables.

Dado que en cualquier caso todos estos números son aproximaciones, vamos a echar cuentas simples pero muy constructivos utilizando dos posibilidades: apalancamiento 2x y 4x.

apalancamiento 2x.

Siempre medido respecto al capital comprometido, lo que decimos es que vamos a vender una PUT 3.300 (siguiendo con el ejemplo anterior) por cada 16.500€ que tengamos (la mitad de los 33.000€ iniciales). Dicho de otra manera, tenemos 1.650 puntos para hacer frente a una posible caída del índice eurostoxx durante el próximo mes. ¿Puede caer el eurostoxx un 50% en un mes? Este sería el escenario que nos arruine, y como hemos visto antes, es razonable pensar que estamos en zona segura.

Apalancar 2x parece por lo tanto razonable. Podremos hacer frente a escenarios extremos sin arruinarnos, aunque hay que tener presente que habrá momentos difíciles, y aquí la volatilidad sí que podrá ser superior a la del mercado. Lo interesante es que mejoraremos el ratio riesgo-beneficio del mercado, e incorporando nuestra subjetividad (valor añadido), queremos mejorarlo aún más.

apalancamiento 4x.

Volvemos a dividir por 2 el capital que utilizamos para la operativa, así que ahora sólo ponemos 8.250€ por cada PUT 3.300 que queramos vender. Esto significa que sólo tenemos 825 puntos para hacer frente a caídas de la bolsa. Si consideramos que el bróker nos pide 165 puntos ahora mismo, vemos que vamos con margen, y es muy poco probable que tengamos problemas con las garantías. Pero OJO: si se produce una caída vertical, las garantías se podrían disparar...y si esto ocurre dos veces seguidas, malo.

En el vistazo que hemos echado antes a la serie histórica del eurostoxx hemos visto dos casos de caídas del 25% en 19 días. Ambas se producen en un escenario de fondo de crisis, por lo que parece factible evitarlas...o no. Apalancando 4x, una caída del 25% del índice nos dejaría fuera de juego. Por eso, aquí ya hablamos de palabras mayores. No sólo importa el 25%, sino que caídas del 20% y del 15% también nos podrían dejar fuera de juego, obligándonos a cerrar posiciones antes.

Una posible solución la tenemos en la gestión de posiciones: a medida que veamos que la estrategia no está saliendo bien, y los índices están en caída libre, habría que cubrirse. O incluso diseñando previamente una estrategia con stop loss implícito. Pero esto ya son otras cuestiones, más allá del puro PutWrite.

Conclusión.

Mi opinión es que apalancando 2x estamos a salvo. Pero el apalancamiento 4x debería reservarse para las fases de pánico.

Otra posibilidad es no apalancar (1x) y reservar ese margen para diversificar estrategias, por ejemplo, sobre acciones, o usando otros vencimientos, es decir, simultanear operativa de corto plazo con operativa de medio plazo. La diversificación temporal es una interesante forma de diversificar riesgos (frente a la conocida diversificación "a secas", cuando hablamos de inversión directa en valores). Diversificar temporalmente nos puede permitir mejorar la cartera si tenemos razón con la estrategia de medio-largo plazo pero fallamos en la de corto plazo o viceversa. Pero por supuesto, hay que prestar atención a la correlación de ambas, y por lo tanto al riesgo global de la cartera.

Por todo esto, creo que invertir solo al 100% (no apalancar) es desaprovechar el potencial de la venta de PUTs. Pero sin tener que irnos directamente al 200% (2x), hay niveles intermedios razonables. Podemos estar invertidos al 120% como posición de fondo; subir al 150% en caídas intermedias, y al 180% en caídas fuertes. A partir de aquí, superar el 200% ya es nivel avanzado...pudiendo llegar hasta el 300% de forma muy excepcional (cada varios años), reservado para expertos con mucha experiencia y amantes de las emociones fuertes.

Termino recordando que estos porcentajes se refieren al capital comprometido. Es decir, cuando vendemos una PUT 3.300 de eurostoxx, asumimos el compromiso de invertir 33.000€ en el eurostoxx a ese nivel. No apalancar (100%) significa que vendemos una sola put 3.300 por cada 33.000€ de patrimonio. Apalancar 2x significa que podemos vender 2 puts, y 3x significa que vendemos 3 PUTs. Insisto: la referencia es el capital comprometido, no las garantías. Muchos novatos se fijan en las garantías, lo cual distorsiona la percepción del riesgo. Lo correcto es pensar en términos de capital comprometido, y a partir de ahí calcular nuestro "apalancamiento".  

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