Recientemente Morgan Stanley publicó un análisis donde trataba de explicar la razón por la cual el S&P se revaloriza más que el STOXX 600. La conclusión a la que llega es que esto se ha producido por su distinta composición sectorial, en particular el claro diferente peso del sector tecnológico en ambos índices. La tecnología es el sector que mas pondera en el S&P con un 22,25% mientras que en el STOXX su peso es solo un 4,25%.
Debido al buen comportamiento bursátil del sector tecnológico, Morgan Stanley concluye que esta es la razón del claramente mejor comportamiento del índice americano. El análisis cubre solo este año pero seria extensible a los últimos años.
Evidentemente esta razón explica una parte del diferente comportamiento bursátil a uno u otro lado del Atlantico, pero no me parece la explicación fundamental. En los últimos 5 años el S&P se ha revalorizado un 90%, mientras que el STOXX 600 lo ha hecho solo un 51%. Mientras, el sector tecnológico se ha revalorizado un 166% en USA, y un 123% en Europa, pero salvo el sector de Telecoms todos los demás se han comportado mejor en USA que en nuestras tierras, pero en una línea parecida al tecnológico a excepción de 2 sectores. (El sector de telecos pondera poco en ambos índices así pues podemos ignorarlo como factor diferenciador). Los 2 sectores que se han comportado claramente peor en Europa que en USA, y que en mi opinión han tenido más influencia en el peor rendimiento bursátil europeo que el tecnológico, son el de Oil&Gas y el de Bancos, el primero se ha revalorizado un 90% en USA en los últimos 5 años y solo un 1% en Europa en este tiempo; en el bancario por otra parte, tenemos que el índice KBW que engloba a los principales bancos americanos ha subido el 117% mientras que el sectorial europeo lo ha hecho solo en un 22%. El sector financiero es el que mas pondera en el STOXX, y el de energía es unos de los siguientes en peso en el índice.
(Fuente: David Cano)
La pregunta pues seria ¿Por qué todos los índices en general y estos 2 sectoriales en particular han tenido mucho peor comportamiento en Europa que en USA?
Las causas son varias, pero todas han producido el mismo efecto: el beneficio por acción (EPS) en lugar de crecer como en USA, donde ha pasado de un EPS “as reported” de 84 en 2007 a otro de 115 en 2017, lo cual supone un aumento del 37%, ha pasado en Europa, de un valor de 345 en 2007 a otro esperado para fin de este año de alrededor a 240 lo que supone un descenso del 30% aproximadamente. Este hecho sí explica perfectamente el diferente comportamiento en la cotización de uno y otro índice.
Una de las causas de las divergencias en los EPS, puede ser la diferencia en el reparto de dividendos en uno u otro lado del Atlantico: el S&P reparte en torno al 2% de su cotización mientras el eurostoxx50 reparte alrededor del 4%, este hecho en un plazo de 10 años tiene que tener reflejo en la cotización y también en el bolsillo del inversor.
Otra causa podría ser, el hecho de que tradicionalmente, Europa comienza la mitad alcista de los ciclos con retraso respecto a USA, independientemente de que entre en ellas simultáneamente o con algún retraso. Entre 1949, comienzo de la salida alcista después de la Gran Depresion, y 1951, el DOW gano un 31% mientras el IGBM lo hizo solo un 3% (uso el IGBM por la dificultad de encontrar índices europeos que se remonten tanto). Después entre 1951 y 1956 el DOW gano un 75% mientras el IGBM ganó un 130% y recuperó el retraso.
Entre 1982 y 1984, comienzo del tramo alcista del ciclo que nos llevó hasta el 2000, (considero fase alcista a aquella que permite superar con amplitud los máximos anteriores ya lejanos en el tiempo) el DOW subió un 45% mientras el IGBM bajó un 4%, después entre enero 1984 y enero 1987 el DOW sube un 56% y el IGBM un 310% y se puso al día. Es razonable pensar que ahora, cuando USA parece haber salido de la fase bajista comenzada en el año 2000, salida que parece haberse producido precisamente en 2012, lleve unos años de ventaja a Europa, más aun en una crisis en la que Europa ha sido principal protagonista.
Pero la causa principal en mi opinión es que en Europa ha habido y aun hay factores que están haciendo que los beneficios reportados por las empresas europeas no estén correlacionados con los operativos. Estos factores han sido desde fuertes multas por malas prácticas, que han supuesto cientos de miles de millones de euros, sobre todo en USA y UK, pero también en el resto de países. Estas multas han lastrado tanto los resultados de la banca que su operativa real ha pasado a un segundo plano, al hecho de que la banca ha sufrido sobre todo en España e Italia, la necesidad de enormes provisiones para compensar los impagos en sus prestamos, además del aumento en las provisiones por nuevos prestamos.
Todos los sectores en general han sufrido depreciaciones de activos en cantidades muy importantes, sobre todo petroleras y telecos, fundamentalmente por adquisiciones anteriores a la crisis, el eléctrico en Alemania ha tenido que pagar por el desmantelamiento de las nucleares.
Todo esto ha hecho que las empresas europeas hayan tenido que aportar cantidades cercanas al billón de euros para superar la situación, esto se ha hecho en parte mediante los beneficios retenidos y sobre todo gracias a ampliaciones de capital bien directas o bien en script dividend.
¿Y las americanas? ¿No han sufrido esta situación? No, no en la misma medida, sus bancos tenían fuera de balance gran parte de sus préstamos, y aunque han cargado con grandes multas por parte de sus reguladores, estas han sido inferiores en relación a su tamaño, aun así fueron mas ágiles y tuvieron a su disposición rápidamente liquidez para equilibrar sus cuentas, además hicieron las cosas mejor que aquí.
El caso es que debido a las ampliaciones de capital llevadas a cabo, este año las empresas del eurostoxx50 obtendrán un beneficio en términos absolutos, similares a los obtenidos en 2007, sin embargo, entonces supusieron un EPS de 345 y ahora será de alrededor a 240. En USA las ampliaciones de capital que hubo, han sido ampliamente compensadas por los buybacks de los últimos años.
En el Ibex, este hecho es aún más acusado: en 2007 el beneficio acumulado fue de 51000 M€, esto supuso un EPS de 1100. Este año si no se tuerce a ultima hora, el beneficio rondará los 44-45000M€ pero el EPS será de unos 730.
Como conclusión, diría que en Europa, entre multas, depreciaciones, aportaciones para impagos, exigencias regulatorias y otros, las empresas han visto por una parte, disminuidos en gran medida sus beneficios reportados, y junto a su mayor rentabilidad por dividendo, han conducido a numerosas ampliaciones de capital que han diluido mucho el EPS, ha generado desconfianza en los inversores, que han exigido un PER mas bajo a sus empresas que a las americanas y ha impedido que sus cotizaciones hayan ido mas lejos
Este año hay atisbos de que todo puede estar cambiando, pero habrá que esperar a 2018 para confirmarlo, aunque normalmente cuando se produzca la confirmación, si lo hace, las bolsas habrán anticipado ya buena parte.
