Un viejo truco
Espero que los magos de las finanzas me disculpen por revelar uno de sus secretos mejor guardados: que las ampliaciones de capital con prima de emisión son un simple truco de prestidigitación tal como se llevan a cabo.
En la magia lo esencial es distraer al público, desviar su atención, con el objetivo de crear una ilusión.
En una ampliación con prima de emisión, la empresa ofrece acciones nuevas con un sensible descuento respecto al precio de mercado porque ahí, en ese descuento, es donde quiere situar el foco de atención. Anunciar la ampliación como algo muy positivo para el accionista forma parte del espectáculo.
La ampliación de FCC
Actualmente, Fomento de Construcciones y Contratas (FCC) está inmersa en una ampliación de estas características, que nos servirá para explicar cómo se hace el truco.
Hay que recordar que el objeto de dicha ampliación es reducir deuda de la compañía, lo que desvirtúa el verdadero objetivo de esta vía de financiación, que sirve para captar recursos con el fin de invertirlos y hacer crecer la empresa. Desde el punto de vista del accionista se trata, por tanto, de una operación de rescate, no de una inversión.
¿Qué interés puede tener para el accionista buen samaritano acudir a la ampliación? La posibilidad de que esta fracase. Si FCC no logra captar la totalidad de los recursos previstos, uno de los principales accionistas de la compañía, el magnate mexicano Carlos Slim, deberá cumplir con el compromiso adquirido de suscribir las acciones que hayan quedado sin comprador, de modo que podría alcanzar una participación del 30% en el capital de la sociedad (ahora tiene ya el 27,43% del capital), lo que a su vez podría obligarle a lanzar una OPA por la totalidad de las acciones. En tal caso se especula con que debería pagar una prima elevada sobre el precio de mercado.
Claro que cuantos más sean los inversores que suscriban acciones esperando que la ampliación fracase, menos posibilidades de fracaso hay...
La baza principal de FCC es que cuenta con la confianza de un tridente de oro formado por los milmillonarios Bill Gates, fundador de Microsoft, el gran inversor George Soros y el mencionado Carlos Slim.
Gates invirtió 113,5 millones de euros en octubre de 2013 por 7,6 millones de acciones de la compañía, por lo que pagó cerca de 15 euros por acción. Soros invirtió 72 millones de euros dos meses más tarde y también pagó alrededor de 15 euros por acción.
Esta semana las acciones han cerrado a 6,42 €, aunque pagaron unos derechos de 4,2 € en diciembre de 2014, a los que hay que añadir los derechos de 0,17 € de la ampliación actual. Así, tanto Gates como Soros pierden cerca de un 30%, lo que supone 34 millones de euros para Gates y 21 millones para Soros.
Los ayudantes del mago
Los analistas vienen a ser las atractivas ayudantes del mago. Un reciente artículo de eleconomista.es se titula precisamente Los analistas recomiendan acudir a la ampliación de FCC.
¿Cómo es posible que recomienden comprar acciones de una empresa que ha perdido dinero en 2012, 2013, 2014 y el primer semestre de 2015 (está por ver si en el segundo semestre de 2015 también) y es prácticamente insolvente? Bueno, hay que saber ver más allá de los simples balances, tener visión de futuro... Claro, ¿pero no deberíamos dejar eso para los inversores profesionales y no para el accionista de a pie? ¿No resulta extraño que se pida dinero al pequeño inversor para que salde las deudas de una máquina de perder dinero? ¿No suenan ecos de Bankia? Recordemos que Bankia recurrió a los pequeños ahorradores porque no había suficientes inversores profesionales dispuestos a arriesgar en la entidad.
Pero veamos cómo se crea la ilusión de que la ampliación “es buena para el accionista“.
La ilusión
Primero se parte de un precio de referencia, que suele ser la cotización de la acción al cierre del día anterior al del inicio de la ampliación. Esta empezó el 12 de febrero. El día anterior, la acción de FCC cerró a 6,545 €. Este es el precio de referencia.
En segundo lugar, hay que ver cuál es la proporción de la ampliación, es decir cuántas acciones nuevas se crean en relación a las que ya existen, que pasan a llamarse “antiguas“. En el caso que nos ocupa, la proporción es 5 x 11 (5 acciones nuevas por cada 11 antiguas). Dicho de otro modo, por cada 11 acciones existentes la empresa va emitir 5 acciones nuevas.
El tercer elemento es el precio de emisión de las acciones nuevas. En este caso es de 6 €. O sea, la empresa ofrece acciones que antes de la ampliación valían 6,545 € por solo 6 €. El descuento, por tanto, es del 8,33%.
Esto implica que un accionista que tenga 11 acciones, podrá suscribir 5 acciones nuevas por 6 € cada una. Al pagarlas a ese precio, ganará la diferencia entre el precio de mercado y el precio pagado. Esta semana las acciones han cerrado a 6,42 €, de modo que el accionista que ya haya suscrito acciones nuevas habrá obtenido una plusvalía de 0,42 € por cada acción nueva, una ganancia del 7%. Simple ilusión.
Cómo funciona el truco
El primer minuto del primer día de la ampliación, el precio de la acción se ajusta en función del nuevo número de acciones que habrá en circulación una vez haya concluido la ampliación. Este precio se determina de acuerdo con la siguiente ecuación:
Lo que el accionista tenía antes de la ampliación = Lo que tendrá después de la ampliación
O sea que el beneficio que obtendrá será igual a cero. Está determinado de antemano.
En este caso concreto, un accionista que tuviera 11 acciones antes de la ampliación, tenía 11 x 6,545 € = 71,995 € (recordemos que el precio antes de la ampliación era de 6,545 €).
Lo que tendrá después serán 16 acciones (11 acciones que tenía más las 5 nuevas que suscribe) a un precio que todavía no sabemos, a lo que hay que restar lo que paga por esas 5 acciones nuevas, o sea 30 € (6 € por cada acción).
Así, la ecuación queda del siguiente modo:
11 x 6,545 € = (11 + 5) x Nuevo Precio - (5 x 6 €)
71,995 € = 16 x Nuevo Precio - 30 €
De aquí resulta que el Nuevo Precio es de 6,3747 €.
Si restamos el precio de antes de la ampliación (6,545 €) y el Nuevo Precio (6,3747 €), nos da 0,1703 €. Una pequeña pérdida provocada por el efecto dilución que supone el hecho de que haya más acciones en circulación, lo cual implica que los beneficios futuros de la empresa tendrán que repartirse entre más acciones.
Si yo tenía 11 acciones y suscribo 5 nuevas, con las 5 acciones nuevas gano, efectivamente. Lo que gano, de modo inmediato, es la diferencia entre el Nuevo Precio y el precio que he pagado, o sea 0,3747 € por acción. Con las 5 acciones habré ganado 1,8735 €.
Con cada acción antigua habré perdido un poquito, solo 0,1703 €, que es la diferencia entre el precio que había antes de la ampliación el Nuevo Precio. Pero si multiplico ese poquito por 11 acciones, me da justo 1,8733 €.
En definitiva, lo que el mago me da por un lado me lo quita por otro.
El derecho a ser compensado
Este poquito (los 0,1703 €) es también el valor teórico del derecho de suscripción. En otras palabras, la pérdida de valor de la acción como consecuencia del incremento del número de acciones en circulación. Así, el derecho de suscripción es realidad el derecho a ser compensado por el efecto dilución provocado por el aumento de acciones del capital social.
Si no quiero suscribir acciones, me quedaré con 11 acciones pero que valdrán menos que antes debido al efecto dilución. Si antes de la ampliación tenía 71,995 €, después de la misma mis 11 acciones valdrán 11 x Nuevo Precio = 11 x 6,3747 € = 70,1217 €. Habré perdido 1,8733 €. Para resarcirme de esa pérdida, puedo vender 11 derechos (un derecho por acción). O sea, venderé cada derecho por 1,8733 dividido por 11, que también da 0,1703 €.
Conclusión
El resultado es el mismo sea cual sea el descuento ofrecido por la empresa. Si FCC hubiera ofrecido las acciones a 5 € podría haber anunciado la ampliación como algo fenomenal para el accionista, como han hecho otras muchas compañías. Y a 4 €, a 3 €, a 1 €, el resultado siempre sería el mismo. A mayor descuento, mayor ganancia con las acciones nuevas y mayor pérdida con las acciones antiguas, pero el mismo saldo cero.
Otra cosa es lo que haga el precio de las acciones en el mercado. Si suben gracias a los recursos captados en la ampliación, bastará haber comprado acciones en el mercado para sacar provecho de esa subida. Es decir, las acciones nuevas no dan ninguna ventaja sobre las antiguas.
En realidad, lo mejor en una ampliación con prima de emisión sería que la empresa ofreciera las acciones al mismo precio al que cotizan en el mercado. El resultado sería exactamente el mismo, una ganancia cero. Pero al menos no se estaría jugando con los accionistas.
