¿Cuál es el principal riesgo que observáis a corto o medio plazo para la evolución de la economía global y los mercados financieros? El mercado de crédito en China, cuando la “China privada” deje de pagar. Para nosotros este riesgo sería el primero de la lista, seguido de cerca por las valoraciones excesivas que han alcanzado algunos segmentos de mercado (renta fija high yield o small&mid caps en EEUU). Pero en primer lugar, como hemos señalado, el principal riesgo sería el desarrollo de esta cadena:
- Enfriamiento economía china (mayor del deseado, los “soft landing” rara vez tienen éxito)
- Con menor crecimiento aparecerán problemas de impago (mucha deuda “improductiva”)
- El primer eslabón de la cadena en romperse sería la “banca en la sombra”
- Y la potencial llegada al resto de canales de crédito
¿Sería posible un ciclo de impagos en las áreas más especulativas del mercado chino que “limpien” la banca en la sombra? ¿Sería un problema acotado? ¿Qué carga sistémica tendría este riesgo?
En esta entrada queremos compartir las interesantes reflexiones de JP Morgan y un estudio de GMO sobre el sistema crediticio chino.
Desde JP Morgan:
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¿PRIMER DEFAULT EN CHINA?
El martes por la noche la empresa “Shanghai Chaori Solar Energy Science and Technology Co Ltd” (Chaori), anunciaba que no será capaz de hacer frente al pago de intereses por valor de 89.8 mill yuan del “Chaori-11 bond” previsto para el 7 de Marzo. Es la primera vez en China que un bono corporativo va a hacer default desde la primera emisión de bonos en 1983.
Permitir un impago sería el primer paso para que en China los spreads de crédito fueran más representativos de la realidad y sería saludable para el largo plazo. Pero por el otro lado, a corto plazo permitir el default podría poner muy nervioso a un mercado de crédito en China, que especialmente a través del “Shadow banking” ha estado financiando a sectores con mucha sobrecapacidad en los últimos tres años y las consecuencias podrían ser mucho peores que las deseadas.
La desaceleración de los crecimientos en China va a llevar a potenciales defaults cada cierto tiempo a partir de ahora, y habrá que seguir muy de cerca cómo se resuelven, la desaceleración del crédito potencial y sus consecuencias, cuando la M2 crecía el año pasado un 13.6% vs un 7.7% el PIB.
¿QUÉ PASA AHORA?
El bonos a 5 años “Chaori-11 bond” se emitía en Marzo del 2012 por 1bn yuan, con un cupón del 8.98%. La empresa debería pagar intereses por valor de 89.8 mill yuan el 7 de Marzo, pero según su anuncio solo podrá pagar 4mill yuan. No es del todo una sorpresa cuando la compañía venia avisando desde Noviembre del año pasado que podría ocurrir.
Chaori es una empresa privada que se dedica a manufacturar productos relacionados con la energía solar (industria con sobrecapacidad), con un EBITDA de 6.2bn yuan y Equity negativo por valor de 209 mill yuan, por culpa de unas pérdidas de 1.3bn yuan en el 2013. El ratio debt/Equity era de 3.3x a final del 2012, y además de este bono tiene deuda por valor de 2.7bn yuan.
El rating de Chaori por la “Pengyan Credit Rating” era de AA cuando se emitió el bono en 2012, y luego bajo a AA- en Enero 2013, BBB+ en Febrero 2013, hasta pasar a CCC en Mayo del 2013.
En Enero del 2013 Chaori consiguió evitar el default gracias a que en gobierno de Shanghai convenció a los bancos acreedores para que relajaran los plazos de pagos de la empresa. Ahora, si llega el “default” sería con el visto bueno del gobierno y el procedimiento de liquidación legal servirá de precedente para potenciales futuras quiebras.
EL MERCADO DE CREDITO EN CHINA:
El impago de Chaori aumentaría los miedos sobre la capacidad que tienen las empresas en China para hacer frente al servicio de la deuda en los sectores que está sufriendo sobrecapacidad como son los de silicio, vidrios, equipos de energía solar, metales, cementos y carbón.
Los bonos corporativos vivos a 2013 sumaban 4.4Tr yuan, que sería el equivalente al 4.2% de los depósitos de los bancos, y donde los principales tenedores son los bancos Chinos. Por otro lado, las empresas que están utilizando la fuente de crédito alternativa que es el “shadow banking” son principalmente las que operan en estas industrias con sobrecapacidad, con difícil acceso al crédito tradicional desde los bancos desde el 2010 (por los cambios de regulación que se introducían).
Es en el Shadow banking donde de verdad está el riesgo de crédito en China, pero este shadow banking no está en los balances de los bancos, aunque han sido distribuidos en buena medida por ellos y tienen que “demostrar” que ellos no son garantes para esos productos que pueden hacer default.
A pesar de que los “Non performing loans” subieron hasta un nivel por encima del 20% a finales de los 90 en China, y aunque parezca mentira, nunca hubo ningún default de un bono corporativo. De esta forma, los spreads de crédito/ratings dejaban de ser representativos. Por ejemplo, de las 3.398 bonos corporativos vivos en China a final del 2013, el 22.9% son AAA, el 77% AA y solo el 0.1% tienen un rating inferior a A+. Visto por otro lado, el diferencial entre el cupón de las empresas AAA y el de las CCC es menos de 400pb. Por eso decía que algún “default” sería saludable para que el mercado fuera un poquito más real.
Permitiendo el “default” del bono corporativo (o de algún vehículo del shadow banking) se conseguiría frenar el crecimiento desmesurado del “shadow banking”, que puede ser doloroso y muy peligroso si se convierte en una crisis de crédito (potencialmente un Lehman intra-china), pero es el primer paso para crear un mercado saludable de bonos corporativos en China, que supliría las necesidades que ahora está cubriendo en buena medida el shadow banking.
RECORDATORIO SOBRE EL SHADOW BANKING:
Se suele llamar Shadow banking en China a los instrumentos que se utilizan para captar dinero y financiar fuera de los que es el sistema de bancos regulados (y créditos a precio regulado) del sistema financiero Chino. Hay distintas modalidades para acceder a esta financiación no-bancaria (Trust, Enturst loans, Wealth management products, etc). El Trust es el segmento que más crece en China.
A finales de Enero estuvimos a punto de ver el primer impago en el “shadow banking” por la quiebra de “Shanxi Zhenfu Energy Group”, que se había financiado gracias a una emisión llamada “Credit Equals Gold No 1” que se lanzó en el 2010 por 3bn yuan (unos 500mill $) que lanzaba una empresa que se dedica a intermediar en el shadow banking llamada “China Credit Trust” y que se comercializo el “Industrial & Commercial Bank of China” (“ICBC”, banco más grande del mundo por activos). Finalmente se llegó a un acuerdo entre el “China Credit Trust”, el ICBC y el gobierno local para repartir perdidas y que no hubo default.
Según nuestros analistas el “shadow banking” alcanzaba los 36Tr RMB a finales del 2012 (70% del PIB), desde 18.3Tr RMS (46% del PIB) en el 2010. En el 2013 continuaba su rápido crecimiento y en Septiembre del año pasado calculábamos que llegaba a 46.7Tr RMB (84% del PIB).
IMPACTO DE LOS PROBLEMAS DE CHINA AL RESTO DEL MUNDO:
El contagio de la crisis de crédito por la caída de Lehman fue global (todos teníamos lo de todos). Pero los activos financieros en China los tienen en su grandísima mayoría los propios chinos, y el contagio de China al resto del mundo posiblemente tendría que venir más por el lado de la desaceleración en la economía, que por un contagio de lo que ocurra en los mercados financieros o de crédito en China.
Nuestros economistas calculan que por cada -1% de menor crecimiento del PIB de China, el impacto en el crecimiento del PIB global sería de un -0.46% (-0.35% sin tener el impacto directo en China). El impacto concretamente solo en los Emergentes sería mayor, y por cada 1% de menor crecimiento de China, los Emergentes crecerían un -0.73% menos (-1.1% si incluimos el impacto directo de China). Curiosamente el impacto sería mayor en los Emergentes de Latino América que en los Asiáticos, por las exportaciones de commodities (0.82%). En el caso de los Desarrollados cada 1% de menos crecimiento de PIB Chino resultaría en -0.21% de menos crecimiento en los DM (cuatro veces menos que el impacto en los DM de una desaceleración del 1% de US).
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Y para acabar os recomendamos la lectura de este “papel” de GMO (enero 2013) donde explican muy bien el sistema crediticio chino, su evolución y vulnerabilidades (PDF).
