Rollover, Contango, Backwardation: su efecto en los ETF y en los contratos de futuros

10 de octubre, 2011 0
Fundador de inBestia, asesor Fondo de Inversión Renta 4 Multigestión / Ítaca Global Macro, autor libro "El Inversor Global: inversión y... [+ info]
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3º en inB
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El pasado viernes hablamos de qué es Contango, qué es Backwardation y cuándo y cómo los futuros del VIX se encuentran en alguna de esas dos situaciones

Hoy vamos a seguir hablando de ello, pero vamos a añadir un tercer elemento: el "rollover". Y hablaremos del efecto conjunto que el  rollover y el contango/backwardation tiene sobre los ETFs y sobre los contratos de futuros.

Todo "contrato de futuros", es un contrato de compra-venta estandarizado, negociado en un mercado público y con una cámara central de compensación que asegura la integridad financiera del propio mercado. La naturaleza misma de un contrato de futuros, a diferencia de una acción, es la de tener una fecha de vencimiento ("el futuro" es un contrato y la acción un certificado de propiedad). Al tener fecha de vencimiento su naturaleza es finita. 

De tal manera que, el contrato de futuros "mini Dow Jones" de diciembre, vence el tercer viernes de diciembre. Si un especulador o un "hedger", busca extender sus compromiso en el tiempo más allá de diciembre, por fuerza ha de "extender" o "rolar" su posición al siguente(s) contrato(s) de futuros disponible. Por ejemplo el de marzo.

La idea es sencilla. Si tu eres un especulador seguidor de tendencia y el MACD te indica que la tendencia alcista va a continuar después de diciembre tiene todo el sentido "rolar" tu posición al contrato de marzo. O lo contrario, si eres un "hedger" que quieres seguir cubriendo tu cartera de blue chips más allá de diciembre, tiene todo el sentido del mundo extender o "rolar" tu posición de futuros más allá de diciembre, probablemente en el contrato de marzo.

Esta extensión en el tiempo de tus intereses, consiste en cerrar el contrato de futuros que está a punto de vencer y volver a abrir otro contrato de futuros con la misma direccionalidad (alcista o bajista) pero en el siguiente vencimiento. Por ejemplo, si estaba alcista del contrato de diciembre, cierres tu "largo" y vuelves a ponerte largo en el contrato de marzo.

Si la cuestión fuera que, por ejemplo, cierras el contrato de diciembre a 100 y abrieras el de marzo también a 100 , entonces no estaría escribiendo este artículo. Recuerda que los mercados de futuros suelen estar en contango y backwardation. Así que, para un contrato de futuros de 100 onzas de oro, lo normal es que cierres el contrato de diciembre a 100 dólares y tengas que abrir el de marzo a 110 dólares. Y, es ante este fenómeno, donde debemos estar alerta, porque una posición de futuros que se extiende en el tiempo puede presentar una pérdida importante incluso si el subyacente (contado) no se mueve.

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En este ejemplo he traído un activo que suele estar en contango el 99,9999% del tiempo. Se trata del oro. Ahora, por motivos didácticos, vamos a imaginar que el precio del oro no varía durante 6 meses. Todos y cada uno de los días cotiza a 100 dólares la onza. Esta estabilidad total en el precio spot o contado, es la línea horizontal. Ahora imaginemos que compramos un contrato de futuro con vencimiento en diciembre, porque creemos que el precio va a subir. La fecha de compra es el 6 de noviembre y el precio cotizado del contrato de futuro de vencimiento diciembre para ese día, es de 105 dólares (primera flecha). Sin embargo, a medida que pasan las semanas, vemos apesadumbradamente que el precio del oro sigue sin moverse un ápice. Evidentemente, como dijimos el otro día, todo contrato de futuro tiene que converger con su subyacente (contado). Por eso, el día de vencimiento del contrato de diciembre, lo que compramos a 105 ha pasado a 100 (segunda flecha). Hemos perdido 5 dólares sin que se moviera el contado. 

La naturaleza finita de un contrato de futuro y el hecho de que los distintos futuros están en contango o en backwardation, obligan al trader, a no solo tener en cuenta que dirección puede tomar el mercado, sino si esa dirección superará al desgaste que la obligada convergencia futuro-contado producirá en su posición.

Ahora, imaginemos que a pesar de haber perdido esos 5 dólares, tenemos confianza de que, en enero, habrá un pánico bancario y el mundo entero se lanzará a atesorar todo el oro disponible. Así que decidimos "rolar" nuestra contrato "largo" o comprado de vencimiento en diciembre, a un contrato largo de vencimiento en marzo (tercera flecha). Evidentemente, este contrato de marzo cotiza a un precio mayor que el contado (que sigue en 100). Recuerda, en un mercado en contango, siempre los siguientes contratos de futuros estarán más caros que el contado porque estás pagando lo que, al actual propietario del oro, le cuesta el seguro contra accidente, almacenar el oro y el interés que no está ganando en otro lado, si vendiera hoy su oro y comprara bonos del estado. 

Lamentablemente, no ocurre el pánico bancario que esperábamos, y el oro spot sigue sin moverse de los 100 dólares la onza. ¿Qué le ocurre a nuestro contrato de futuro con vencimiento en marzo? Que a medida que pasan las semanas, su valor va decayendo hasta converger con el precio al contado del oro (100), el tercer viernes de marzo. 

Así, a pesar de que el oro contado nunca cayó de precio, perdimos 15 dólares en nuestros dos contratos de futuros. 5 en el contrato de diciembre y 10 en el contrato de marzo. 

Este es el efecto que el contango tiene sobre una posición de futuros del oro, a través de los diferentes rollovers. Si un especulador compra y compra un mes tras otro pero el oro no sube lo suficiente para compensar el premium (contango), entonces acumularemos pérdidas.

Un ejemplo paradigmático de esto, es el ETF sobre el petróleo con código USO:

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Este fondo negociable (ETF), intenta replicar una posición alcista continua en el petróleo. Con este objeto, este fondo compra continuamente contratos de futuros y los extiende o "rola" cada mes. El mercado de futuros del petróleo, suele estar en contango, con lo cual, a no ser que se desarrolle una poderosa tendencia alcista, el efecto del rollover continuo en un mercado en contango acaba produciendo pérdidas. Fíjense como a pesar de que el precio al contado del petróleo (WTIC-verde) ha formado un mínimo creciente, el ETF USO formado con futuros del petróleo, ha formado un mínimo decreciente. A largo plazo el contango suele ser una condena para todos los ETFs de este tipo. 

Pero no todos son malas noticias. Recuerda que un mercado tiene dos lados. Si un comprador que sufre el contango hay un opuesto (vendedor) que disfruta el contango. Poniéndonos en el ejemplo de antes, un bajista en el oro vende un contrato de futuro con vencimiento en diciembre. Lo vende a 105 y el día de vencimiento está a 100. Ha ganado 5. Este bajista cree que el precio del oro no subirá tampoco para marzo. Así que vuelve a vender el futuro de vencimiento en marzo a 110. Y el precio contado del oro no varía y a vencimiento el futuro cierra a 100. Ha ganado 10. Más los 5 de diciembre. 15. Un vendedor de futuro en un mercado en contango, puede generar un beneficio si el precio del subyacente no sube los suficiente para cubrir ese "premium" del vencimiento sobre el contado.

Todo lo explicado bajo el ejemplo del contango es igual para el backwardation, pero exactamente al revés. 

Como este es un blog que habla mucho del VIX, vamos a tratar este tema desde la óptica de este índice y sus instrumentos derivados. 

Tal y como explicamos el pasado viernes, sabemos que los futuros del VIX suelen encontrarse en contango cuando los mercados están medianamente "tranquilos". Cuando el equilibrio de mercado se evapora debido a un shock exógeno o endógeno, la estructura de la curva de futuros del VIX se invertía y pasaba de contango a backwardation. Aunque el siguiente gráfico no es de futuros, sino de índices al contado entre la volatilidad implícita de corto y medio plazo, lo usamos como aproximación para entender cuando hay contango y backwardation en los futuros del VIX (ratio mayor 1 = backwardation).


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Como operadores activos de los futuros del VIX y sus ETNs (no confundir con ETFs), tenemos que tener muy en cuenta si compramos o vendemos bajo un régimen de contango o backwardation.

Normalmente, compraremos contratos de futuros del VIX o un ETN que replique esa posición, cuando el VIX está bajo. Lo malo, es que cuando el VIX está en un nivel bajo, la estructura de la curva de futuros está en contango. Así que, no solo tenemos que acertar el movimiento al alza, sino que también hemos de acertar el momento en que el VIX suba o seremos castigados por el efecto de la convergencia de los futuros con el contado. Y ya no digamos si decidimos extender nuestro interés en el tiempo y rolar nuestro futuro. Nos ocurriría lo que antes con el ejemplo del oro. Además, no solo suele haber contango cuando el VIX está bajo, sino que el VIX suele "estar" bajo o merodeando niveles bajos durante mucho tiempo, ya que los mercados de acciones suelen estar más tiempo estables o subiendo sinuosamente que bajando (lo contrario que el VIX). En la siguiente imagen he señalado los momentos de contango/tranquilidad del VIX con recuadros verdes y los momentos de estrés/backwardation con círculos rojos. 

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Se ve que la estructura de backwardation es frecuente pero breve en su duración. A veces excepcionalmente breve. La mayor parte del tiempo, la curva de futuros del VIX están en contango. Un ejemplo paradigmático de un ETN relacionado con el VIX que sufre en sus carnes el efecto del contango es el ETN VXX. Este ETN, intenta replicar una posición alcista continuada en futuros del VIX y este es su "performance" desde el primer día que cotizó:

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Es cierto que le toco lidiar con el escenario más adverso desde el inicio (un VIX bajando desde 85 hasta 15), pero no es menos cierto que menos en algunos momentos puntuales (veranos de 2010 y 2011), el destino de este ETN será caer y caer debido al efecto que tiene el contango en una cartera que está continuamente rolando futuros de un mes para el siguiente. 

Evidentemente, podemos tomar la posición contraria y vender futuros o ETNs como el VXX. El problema, es que si lo hacemos cuando el VIX está bajo, si bien es verdad que "nos ganamos" el rollover, también es cierto que corremos el riesgo de vender algo que está muy bajo y, si un shock sacude el mercado, pronto podríamos acumular cuantiosas pérdidas ya que "cuando el VIX sube, sube de verdad".

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Hasta aquí hemos hablado de los futuros del VIX o ETNs y el efecto del contango. Pero ¿y el backwardation? 

Normalmente, cuando el VIX y los futuros están altos, querremos vender para aprovecharnos de las caídas. Esto suele ser una buena decisión porque ya hemos visto que el VIX sube, pero tiende a bajar muy rápido porque los momentos de estrés suelen ser de naturaleza fugaz. El problema es que cuando el VIX está alto, la curva de futuros del VIX suele estar en backwardation y esta situación castiga al vendedor de futuros porque tiene que vender cada vencimiento de futuros a un precio menor según se van sucediendo las expiraciones. Normalmente, esto no es un problema porque el proceso de backwardation suele ser muy breve como vimos antes en el gráfico del ratio VIX:VXV (backwardation ratio mayor que 1). Sin embargo, a veces el proceso de backwardation se enquista y a quien vendió futuros o ETN bajistas del VIX como el ETN con código XIV, sufren una erosión importante en su posición. Una imagen vale más que mil palabras. 

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En realidad, el desgaste de un ETN/ETF suele ser más agresivo que el de una posición tomada exclusivamente en futuros. Esto es debido a que el ETN o ETF tiene que mantener una vencimiento medio en su cartera y se produce un rollover pequeño pero continuo para mantener ese vencimiento medio. Cuando se opera con futuros, uno sufre la convergencia del futuro con el contado, pero no tiene la obligación de rolar su posición al siguiente mes, si cree que un fuerte contango o backwardation puede erosionar demasiado su posición.

Por último, uno puede decidir comprar futuros del VIX o el ETN alcista VXX cuando el VIX está en niveles altos. En este caso, una posición alcista se beneficiaría de un más que probable backwardation si el VIX ha subido mucho, pero dada la fugaz naturaleza de las crisis bursátiles, este tipo de oportunidades son breves y muy arriesgadas ya que nuestra posición alcista en un futuro del VIX corre un alto peligro de darse la vuelta y bajar en cualquier momento.

Conclusión: el contango, el backwardation y el rollover complican la especulación en los mercados de futuros y etf/etn basados en futuros. Es necesario entender en que momento y bajo que estructura de la curva de futuros estamos operando y si el contango o el backwardation nos benefician o perjudican.

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