¿Qué tipo de compañía es Duro Felguera? - Una charla con Mariano Blanc

4 de marzo, 2014 Incluye: MDF 19
Director de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos... [+ info]
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“Las crisis no son como pesadillas, que son muy desagradables pero cuando te despiertas todo está como al principio. Las crisis cuando se acaban no hacen sino confirmar el contenido de la pesadilla. Y por consiguiente, si no sabes adaptarte, es muy fácil que mueras después de la crisis y no durante.”  Mariano Blanc.

La ronda de conferencias del MedCap 2013, cuyos vídeos pueden verse en Youtube, está llena de charlas insustanciales y aburridas, con mucho PowerPoint y repaso a cifras a las que todo el mundo puede acceder. Sin embargo, el exdirector económico y actual responsable de la relación con los inversores de Duro Felguera, Mariano Blanc, nos dejó  14 minutos de ideas y comentarios extremadamente interesantes sobre la compañía y el sector:


Y es que cuando uno entiende bien lo que quiere decir, no necesita una presentación de PowerPoint. Desde aquí me gustaría darle mi agradecimiento por su paciencia y granito de arena para ayudarnos a entender un poco mejor la compañía.

Su cita de cómo son las crisis explica a la perfección por qué no menos importante que la evolución del entorno de la compañía es su capacidad de adaptación. Personalmente, tengo la sensación de que en el mercado se sobrevalora cómo evolucionan la circunstancias alrededor de una compañía y se infravalora cómo las compañías responden ante los cambios. Y es que visualizar la capacidad (o no) de adaptación es un asunto complicado al tratarse de ideas abstractas, es uno de los puntos donde los seres humanos tenemos problemas para entender bien los riesgos. Y esta charla nos puede ayudar a aproximarnos más a Duro Felguera desde este punto de vista.

Filosofía ante los problemas

“Ese negarse al cambio y a la innovación a mí me choca bastante porque nosotros, que somos una compañía que lo ha pasado muy mal en el pasado, estamos muy dispuestos a hacer cosas nuevas.” (min 5:20)

La estructura de los negocios

Resulta muy interesante la visión de Mariano Blanc sobre las cualidades de las estructuras de negocios. A los que hayan leído a Nassim Taleb en El Cisne Negro o en Antifrágil los conceptos les resultarán familiares:

“Los valores consagrados en las escuelas de economía y negocios son la especialización, ser líder y crecer. Además debes desarrollar tu propia tecnología. Todos ellos valores individualistas. La especialización reduce el campo de visión y pierdes de vista riesgos sistémicos, el liderazgo es ir solo y frente a la competencia no te unas. […] Cuando el enfoque es ese, las arquitecturas de los negocios son muy débiles y frágiles, en las cuales con que falle uno de los elementos se rompe el conjunto.” (min 5:50)

Creo que no le falta razón, una especialización extrema puede llegar a ser peligrosa ante eventos de gran impacto. Si hemos invertido todo el patrimonio de una compañía en una tecnología en concreto, ante un cambio en la demanda del sector puede quedarse obsoleta. Es como jugárselo todo a una carta. Y es imposible asegurar al 100% algo, nada hay permanente con total seguridad, es necesario reconocer este principio de incertidumbre.

“¿Cuál es la filosofía de la demanda actualmente? Pues exactamente la contraria. Precisamente porque procede de países emergentes, el cliente lo que quiere son problemas resueltos. No quiere comprar productos especialmente buenos. No quiere comprar turbinas, sino que compra electricidad saliendo por un cable en el centro de Colombia, en definitiva, quiere el servicio integral.” (min 7:00)

“El dinero está en la integración. […] Los valores actuales en alza son: frente a la especialización es necesaria la multidisciplinariedad y frente a la competencia hay que ser compatibles. Y voy a decirlo, la tecnología es un mal negocio, porque aunque sea bueno para el progreso de la sociedad al final te acaban robando las patentes y hay guerra de precios. Además cuesta hacer tecnología buena. […] Generalmente hay más dinero en la ejecución de tecnología que en el propio desarrollo de la misma.” (min 8:00)

Para entender por qué a veces los procesos se integran en  el mismo grupo empresarial o se externalizan a otras compañías es necesario entender la teoría de la empresa de Ronald Coase. Básicamente, la tendencia a la integración o externalización responde a la evolución de los costes de transacción y a los costes de internalización de más etapas productivas. Si cada vez es más fácil buscar proveedores o clientes (un mayor desarrollo de las comunicaciones), si además hay cada vez mayor seguridad jurídica en la firma de contratos pues entonces la externalización de servicios (subcontratación) será cada vez más atractiva. Si las tecnologías de supervisión y logística se desarrollan más, si se descubren nuevas técnicas para la organización del proceso productivo, entonces la internalización o integración de servicios será más atractiva. En función de cómo evolucionen estos elementos predominará más un proceso sobre otro. Y en este caso, Mariano Blanc percibe que la tendencia es la integración de servicios en estos momentos y que ésta dejará mejores retornos.

¿Cómo es Duro Felguera y por qué?

“Duro Felguera es una compañía que tiene unas circunstancias más parecidas al segundo tipo de compañía (multidisciplinar) que al primero (muy especializada). Y no por un diseño estratégico ni por nadie que haya sido muy inteligente y haya pensado que la especialización y la tecnología no son tan buenas como se dice.

 […]

Los motivos por los cuales en Duro Felguera se dan bastantes de estas características  son en primer lugar cómo nació. La Duro Felguera actual no se ha constituido ni por crecimiento orgánico ni por adquisiciones, sino por implosión. Éramos una compañía que tenía 35.000 empleados, 18 minas, talleres, astilleros y plantas industriales que se iban a pique y se hizo un turnaround para relanzar la compañía quedando menos de 2.000 personas. Es una característica que no tienen otras compañías porque no han podido llegar a ello a través de toda la tragedia que esto supuso, que consiste en que en una dimensión muy reducida, con muy pocos escalones entre el nivel más alto y más bajo, donde hay una gran condensación de habilidades y de conocimientos de diferentes experiencias industriales en todos los escaños de la producción. Tal y como está el mercado, esa dualidad de dimensión pequeña con capacidad grande de multidisciplinariedad es una combinación muy buena.” (min 10:09)

En efecto, las inversiones en capital fijo o en inmovilizado material son muy bajas en relación con la facturación y los márgenes de beneficios. Si uno se va los estados de flujos de efectivo puede observar cómo invierte muy poco y de forma habitual se ven desinversiones. Esto ha ocurrido mientras la compañía ha crecido en ventas y beneficios de forma espectacular.

Por ejemplo, desde el año 2007 al 2011 en una coyuntura favorable Duro Felguera pasó de ganar 44,5 millones al año a ganar 101 millones. En todo este periodo, la compañía invirtió solamente 29,1 millones, 47 millones si no tenemos en cuenta las desinversiones en material y equipo. Todo ello supone unos desembolsos por inversiones muy bajos y unos rendimientos muy buenos.

Su Activo No Corriente no llega a los 175 millones mientras que las ventas ascienden a más de 900 millones actualmente con unos márgenes netos de alrededor del 10%. Números muy inhabituales en empresas de construcción e ingeniería, que suelen estar más apalancadas operativamente, es decir, mantienen grandes inversiones en capital fijo en relación con sus ventas y beneficios. Como bien dice al final del vídeo:

“Nosotros innovamos cuando nos enfrentamos a problemas nuevos”

O dicho de otra forma, innovan, invierten y crecen el propio transcurso de los proyectos, lo cual no supone desembolsos adicionales de tesorería.

En definitiva:

Dimensión pequeña + Capacidad grande = Alta rentabilidad por capital invertido

“Un segundo factor es que estuvimos a punto de morir. Entonces, uno está dispuesto a irse donde haga falta y como sea con tal de salir adelante. Eso quita muchos clichés, y tenemos mucho expatriado por ahí que está dispuesto a hacer lo que sea.” (min 12:15)

Cuando estás al borde del abismo pueden suceder dos cosas: que acabes cayendo definitivamente o que sobrevivas. Una vez que Duro Felguera superó esta circunstancia, podemos entender la fortaleza de este grupo empresarial que desde aquel desastre ha tenido una trayectoria excelente. Ante baches en el sector como los actuales, soporta bien los golpes y cuando el viento sopla a favor las cosas van más que bien.

Es prácticamente imposible predecir el futuro en el sentido de cuánto va a crecer un sector o cuánto se va a deteriorar. Son muchos países, muchos datos económicos, muchas economías integradas muy complejas. No se pueden predecir eventos de gran impacto, pero sí puede uno hacerse una idea de la capacidad de adaptación y flexibilidad que tiene una compañía ante tales eventos, si soporta bien los golpes y si aprovecha bien las coyunturas favorables. Aunque la compañía está expuesta a riesgos de eventos de gran impacto, en mi opinión es lo suficientemente flexible como para seguir creciendo en el muy largo plazo.

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Charla de Mariano Blanc sobre Duro Felguera


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Este artículo tiene 19 comentarios
Un impago de Venezuela supondría dejar de ganar facturar x dinero pero no habría pérdidas de capital fijo ni expropiaciones como bien explico en el artículo. Es conveniente acotar bien los riesgos. En el caso del proyecto de Ferrominera, la compañía ha avanzado los trabajos menos de lo que ha cobrado por adelantado, quizás es más preocupante el proyecto de Termocentro. Pero mientras no se cobre, se ralentiza y paraliza. ¿Qué se perdería en caso de impago? Dejar de facturar y escaso material de equipo que esté allí. Por lo demás la contratación se está realizando fuera de Latinoamérica actualmente.
04/03/2014 19:41
Un impago de Venezuela supondría dejar de ganar facturar x dinero pero no habría pérdidas de capital fijo ni expropiaciones como bien explico en el artículo. Es conveniente acotar bien los riesgos. En el caso del proyecto de Ferrominera, la compañía ha avanzado los trabajos menos de lo que ha cobrado por adelantado, quizás es más preocupante el proyecto de Termocentro. Pero mientras no se cobre, se ralentiza y paraliza. ¿Qué se perdería en caso de impago? Dejar de facturar y escaso material de equipo que esté allí. Por lo demás la contratación se está realizando fuera de Latinoamérica actualmente.
04/03/2014 19:41
Segun la formula de "Gibralt" segura esta mal escrito, DF ocuparia el primer lugar del mercado Español, tiene el PER mas bajo y el ROA mas alto, asi que mas tarde o mas temprano tendra que despegar la cotizacion, la pregunta del millon ¿ si es tan buena compañia porque cotiza a 4,70 una capitalizacion 750 millones casi ridicula para la cartera de pedidos mas de 2.000 millones, su facturacion y sus beneficios.? pues eso la pregunta del millon, saber porque cotiza a estos precios, que si Venezuela , que si salida de Vegasol, pudiera ser pero yo veo una gran oportundad de compra a estos precios. Nota es mi mayor apuesta este años con diferencia.
04/03/2014 20:11
Los números históricos nadie los discute, la cuestión está en el porvenir. Y es a lo que me intento aproximar aquí, qué cualidades tiene la compañía y cómo puede afrontar el futuro. A nivel cualitativo me parece una compañía muy buena.
05/03/2014 02:09
antiguo usuario
Hola Enrique. Muy buen e interesante post. En tu línea. Nuestras felicitaciones.

MDF no ha parecido últimamente una empresa apta para quienes padecen del corazón. La dependencia de Venezuela, los líos accionariales (Vegasol, Onchena), la OPA que para unos crea y para otros destruye valor para el accionista, el último susto en Australia... ¿Qué más puede pasar?

No obstante, pese a la impopularidad de la compañía, a nosotros nos cuesta mucho actualmente ver empresas con un descuento significativo sobre su valor presente, no ya sobre sus expectativas, en el mercado continuo. Vemos ese descuento en TEF y MDF (y estamos analizando Deoleo, que parece salir de un proceso bastante tormentoso y que empezamos a ver en una transición de chicharro a empresa respetable en la misma línea que Jazztel).

Si TEF nos parece encajar en el arquetipo de gran empresa impopular, tal como B. Graham describió en su día, no es menos cierto para nosotros que MDF está en ese mismo grupo. La incertidumbre sobre Vegasol, que se va a cuentagotas, y el tema de Venezuela, cuyos dirigentes están locos, parece pesar en el ánimo inversor. No obstante, con o sin Vegasol, la dependencia respecto a Venezuela ha disminuido notablemente desde lo de Australia y, ahora también, Argelia. A ritmo tortuguero, el horizonte se despeja lentamente. Al menos en apariencia.

Para nosotros, esta impopularidad nos sugiere una oportunidad de compra. Independientemente de que a reputados gestores value, Metavalor y Bestinver, la empresa no les atraiga no creemos que esa deba ser la postura del inversor particular. O llegamos a nuestras propias conclusiones independientemente de los demás o acabaremos siendo parte de las profecías autocumplidas de otros.

Recibe un caluroso saludo
QuietInvestment
04/03/2014 21:29
Exacto, no hay que copiar las decisiones de los grandes, sino el proceso de toma de decisiones, o al menos aprender de ellos sobre cómo piensan, no qué compañías compran. Si no la compran sus motivos tendrán, pero al mismo tiempo yo no soy partidario de todas las compañías en las que Bestinver entra. ¿Qué sentido tendría estar invirtiendo si no por cuenta particular? La alternativa es dejar que ellos inviertan por ti, saldrá mejor desde luego que intentarles copiar.

Un saludo.
04/03/2014 21:39
¿Qué porcentaje de la facturación de MDF viene de Venezuela? Si no me equivoco anda por 33%, nada menos.

BPA 2012 = 0,73
BPA 2013 = 0,54
BPA consenso 2014 = 0,49
BPA consenso 2015 = 0,44
BPA consenso 2016 = 0,42
04/03/2014 22:51
Pero eso es el pasado, si miras los nuevos contratos nada tienen que ver con esos porcentajes. Últimos contratos grandes: Australia, Argelia, Argentina, India, Brasil, Reino Unido, Costa Rica.

Con respecto a los BPA, el consenso para 2013 estaba en 0,47 si no recuerdo mal y ha sido 0,54. Eso a un año, imagínese el consenso a 2 años lo acertado o fallido que puede estar.

Un saludo.
04/03/2014 23:12
Pues sí, recuerdas mal. El consenso para 2013 estaba por encima de 0,70, sólo al final de año lo bajaron de 0,60... y al final ha sido un decepcionante 0,54.

No sirve de nada desacreditar a los analistas para acreditar que uno sí que va a acertar.
05/03/2014 09:54
Lo importante es ver la tendencia de los beneficios, y el que no lo quiera ver peor para él:

BPA 2012 = 0,73
BPA 2013 = 0,54
BPA consenso 2014 = 0,49
BPA consenso 2015 = 0,44
BPA consenso 2016 = 0,42
05/03/2014 09:55
Tú mismo te respondes, el consenso de mercado pronosticaba por encima de 0,70 y ha sido del 0,54. Ahora explícanos por qué nos cuentas lo del consenso de mercado a 3, 4 o 5 años.

Yo no desacredito a nadie porque hay analistas que han acertado y otros que han fallado estrepitosamente, los consensos de mercado suelen ser promedios de estimaciones de analistas, en las cuales unos están más acertados que otros. El promedio no significa nada, repito, el promedio de las opiniones de x analistas no significa absolutamente nada. Puede significar algo la opinión de un analista de forma individual, nadie está mas acertado o fallido porque haya más gente de acuerdo con él o menos.
05/03/2014 10:15
En primer lugar no hablo del consenso de mercado a 3, 4 o 5 años, sino al año en curso, a 1 y a 2 años. Deberías ser más riguroso a la hora de leer o de escribir.

En segundo lugar, es sabido que las previsiones de los analistas el 90% de las veces tendrán que ser revisadas a la baja. Pecan de exceso de optimismo y luego la realidad les pone en su sitio... especialmente a aquellos analistas pagados por las empresas.

En tercer lugar, y ya para cerrar, me parece poco honesto explicar que tipo de compañía es MDF sin citar ni una sola vez Venezuela. Menos mal que para algo están luego los comentarios de los lectores.
05/03/2014 11:56
Lo importante es ver la tendencia de los beneficios y la cotizacion, vean la cotizacion del 2012 el 2013 y los BPA, y comparen la cotizacion actual con el BPA actual, la inversion dicen es el arte de comparar, y si comparamos DF es una oportunidad de compra a estos precios, incluso con los BPA estimados. Pero en la bolsa siempre tiene que haber opiniones contrarias, yo quiero comprar a 4,66 DF necesito alguien que quiera vendermelas a 4,66 por ello opiniones enfrentadas es necesario para que funcione el compra venta.
05/03/2014 12:02
Discutamos la coma, 1,2,3,4,5 años. Hablas de BPA en 2016. Suficiente, no cambia nada de lo que digo.

No hablo de Venezuela, pero vaya por donde que tengo dos artículos anteriores sobre Duro Felguera donde se dice:

"el problema del riesgo país está solucionándose a medida que se van contratando proyectos con más diversidad geográfica (históricamente dependían mucho de Venezuela)"

http://inbestia.com/blogs/post/la-opa-sobre-duro-felguera-mdf-genera-valor-para-el-accionista

"Una de las razones que podrían explicar esta divergencia sería la composición geográfica de las ventas donde históricamente Duro Felguera ha dependido de manera excesiva de las ventas en Venezuela, alrededor de un 40% de las ventas procedían de proyectos en Venezuela (especialmente el de Ferrominera)"

http://inbestia.com/blogs/post/duro-felguera-y-tecnicas-reunidas-son-las-mejores-en-su-sector

En el mismo artículo explico claramente:

"Los informes y estadísticas dicen que a las compañías españolas les cuesta menos hacer negocios en Latinoamérica con respecto a otras regiones del mundo. De hecho, Duro Felguera comenzó su internacionalización en Venezuela. Hacerse con un pedazo de la tarta allí resulta menos complicado y así lo demuestran los numerosos procesos de internacionalización que comienzan por exportar o instalarse en las antiguas colonias españolas"

A lo mejor no te has parado a pensar que no hablo de Venezuela porque en el vídeo no se menciona ese tema, y el artículo analiza exclusivamente los comentarios e ideas de la charla. Pero oh!, mira por donde, que termino mi artículo con la siguiente frase:

"Aunque la compañía está expuesta a riesgos de eventos de gran impacto, en mi opinión es lo suficientemente flexible como para seguir creciendo en el muy largo plazo"

A lo mejor no hay un problema de honestidad, y el problema lo tienes tú, que estás sacando de contexto el artículo que trata exclusivamente los comentarios y contenidos de la intervención de Mariano Blanc. Este blog trata de aportar cosas nuevas o puntos de vista diferentes, no repetir 80 veces lo mismo.
05/03/2014 12:41
Hola Enrique,

Gran artículo una vez más, que formará parte de mi sección de recomendados como la mayoría de los que publicas.

Cambiando de tema, llevo unos días analizando SodaStream y ando bastante desconcertado con la compañía. No sé si es una buena compra o una empresa disfrazada de alternativa, como las que describo en mi último artículo de Academia de Inversión.

Espero tu opinión.

Un saludo.
05/03/2014 02:47
antiguo usuario
Siguiendo tu recomendación he visto la intervención de Mariano Blanc. En 10 minutos ha demostrado que lo que enseñan en las facultades de empresariales como un mantra, la especialización, la competencia, la tecnología...no son verdades absolutas que haya que aplicar bajo cualquier circunstancia. Muy recomendable.
Un saludo.
16/03/2014 15:41
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