Para
aquellos que no estén familiarizados con el grupo Teekay, recomiendo leer
previamente la entrevista que realizamos en inBestia. Podéis encontrar la
primera parte pinchando aquí y la
segunda parte aquí.
La
primera impresión que me llevé cuando miré rápidamente la presentación fue de
decepción, Teekay no había proporcionado suficientes datos sobre el IDR. Sin
embargo, a medida que explicaban la presentación y analizaba con mayor detalle
la información, mi opinión cambió radicalmente.
Por
motivos de trabajo no pude asistir al meeting en directo, pero he tenido el
placer de compartir opiniones e impresiones con varios inversores que
asistieron al evento y todos coincidimos, Teekay realizó una gran presentación
y comunicó claramente la tesis de inversión. No tengo ninguna duda de que los
analistas van a revisar al alza los precios objetivos de las filiales durante
las próximas semanas y que el ID servirá como punto de inflexión para la
compañía, captando la atención de muchos institucionales y obligando a los
cortos a cerrar posiciones.
Kenneth
Hvid (el CEO de TK) no rehuyó ningún tema, de hecho, empezó la presentación
reconociendo el error del grupo de tener demasiada exposición al sector Offshore. La única noticia negativa en los resultados está relacionada con este
segmento. Teekay redujo el valor de los FPSOs a $102M. En nuestra entrevista
ya señalábamos que la exposición al sector Offshore no nos gustaba y
habíamos esperado a que el management señalase estos activos como no
estratégicos para iniciar la posición. Hay que destacar que, tras este
movimiento, Teekay no tiene más downside por su exposición al sector Offshore,
por lo que su valor dependerá en exclusiva del performance de sus filiales y la
valoración del IDR. Además, este impairment significa que la venta de estos
activos está avanzada y debería producirse en los próximos 12 meses. Banff seguramente no
consiga más extensiones y se convierta en chatarra en agosto de 2020 que costará algo a la empresa porque los costes de desmantelamiento son superiores al valor de la chatarra. Por otra
parte, Hummingbird tiene mayor mercado gracias a la extensión del contrato
hasta marzo del 2023 y el cambio de tarifas a tipo fijo. Esto facilita su venta
ya que es relativamente sencillo realizar una correcta valoración. Por
último, el management ha indicado que está trabajando en una solución para
el complicado Foinaven y se anunciará antes de final de año.
Foinaven es el FPSO más complicado porque, así como Hummingbird y Banff están
operando pozos con reservas limitadas, Foinaven se encuentra en un pozo con
reservas suficientes para producir durante al menos 10 años. Esto es muy
importante debido al coste de trasladar un FPSO, es decir, si queremos
mover el FPSO de Banff a otro pozo hay que realizar una serie de gastos: costes
de limpieza, costes de transporte, inversión para adaptarlo a las características
específicas del nuevo pozo... que con los actuales precios del petróleo no
compensan la inversión. Por tanto, Foinaven debería de tener un mayor valor que
el resto, sin embargo, Foinaven es el único FPSO que ha proporcionado pérdidas
durante los últimos 3 años. Creo que Teekay puede anunciar su venta por unos $30 millones en el corto plazo.
A
pesar de que había interrogantes sobre la existencia de Teekay después de la venta de
los FPSOs y la materialización del IDR, el management de Teekay confirmó que
esa opción no está encima de la mesa, es decir, Teekay permanecerá como
una compañía sin actividad, controlando sus dos grandes cotizadas: TNK &
TGP. Esto abre la posibilidad a tener que aplicar un descuento por holding en
el futuro como Corporación Financiera Alba, ya que después de la
materialización del IDR no obtendremos ningún beneficio extra comprando Teekay
frente a comprar TNK o TGP. (Actualmente el accionista de Teekay tiene el
control total sobre TNK y TGP y además tiene un incentivo extra: el IDR). Sin
embargo, creo que es aún precipitado hablar de este tema sin saber si TGP dejará de
ser una MLP y como se estructurará la nueva sociedad.
En
lo referente a TNK, la compañía dibujó claramente la tesis de inversión. Nunca
he sido muy optimista con este negocio y siempre lo he considerado como una opcionalidad en la valoración de TK, sin embargo, tras la refinanciación de la deuda y la
fortaleza del mercado de tankers, la compañía empieza a justificar valoraciones
superiores a los precios actuales. TNK anunció la refinanciación de la gran
cantidad de deuda ($450M) que tenía en 2021 y que era el mayor riesgo para la
compañía, explicó los fundamentales por los que consideran que el mercado de tankers
se mantendrá fuerte y señaló la generación de caja que realizará durante 2020
si los rates estimados por los analistas se cumplen ($320M o $1.19 por
acción). TNK ha cambiado radicalmente su perfil de riesgo y aunque 2020
será un año donde se centrarán exclusivamente en reducir deuda, apuesto que
volverán a retomar el dividendo en 2021.
La presentación de TNK
fue una grata sorpresa, aunque la empresa que brilló con luz propia fue TGP. La compañía aumentó las previsiones para el año actual, tal y como
habíamos adelantado en la entrevista:
"...espero
que Teekay LNG supere holgadamente las estimaciones de los analistas...
incluso, podríamos ver un upgrade de guidance en el Q2 o Q3..."
Además,
la compañía anunció un fuerte incremento de beneficio para 2020. ¿Quién dice
que las empresas value no crecen? TGP aumentará su beneficio un 94% durante 2019
y el management ha indicado otro incremento del 47% para 2020.
Quiero resaltar que TGP presentó los mejores resultados de toda su historia, tanto en EBITDA como en generación de caja, sin embargo, la empresa está cotizando muy lejos de los máximos anteriores y a unos múltiplos muy deprimidos.
TGP
sigue enfocada en reducir el endeudamiento hasta 2021, donde espera alcanzar un
nivel de 5x EBITDA. La compañía mostró que en 2020 ya alcanzará el endeudamiento de 5.5x gracias a la entrada de los nuevos proyectos, la amortización de la deuda y el hecho de que Awilco haya ejercido su derecho para comprar dos barcos (Wilforce y Wilpride). Este último movimiento reducirá la deuda de Teekay en $160 millones y además, reportará 100 millones de caja que el management puede utilizar para recomprar acciones o monetizar el IDR.
Es importante destacar que la deuda ya ha alcanzado su pico y a partir de este momento se reducirá rápidamente. La compañía no tiene más capex pendiente ($28M de Yamal LNG y $8M de Bahrain LNG), con todos los proyectos financiados y el FCF sigue incrementándose (espero alrededor de $1 de DCF para Q4 2019).
Fuente: Presentación Teekay Investor Day
Algunos pueden creer que 5x EBITDA es excesivo. Considero que es un endeudamiento correcto para la empresa
debido a su estructura de contratos (10.8 años de duración media) y a la
juventud de su flota (8.5 años). Creo que la compañía mantendrá el dividendo a un menor nivel hasta 2021, donde tendrá la oportunidad de aumentarlo significativamente. A pesar de ello, TGP se permitió el lujo de
aumentar el dividendo más de un 30% por segundo año consecutivo, alcanzado $1 anual (6.3%
dividend yield).
TGP
comentó que seguirá recomprando acciones de forma oportunista, además de comprometerse
a seguir aumentando el dividendo y espera retomar el crecimiento con nuevos proyectos de forma muy selectiva y con altos ROEs a partir de 2023. En una conversación con ellos nos han transmitido la intención de pujar en 2020/2021 con 2/3 barcos con ROEs superiores al 25% en países como Mozambique con unos contratos de 10/12 años. No nos tiene que asustar este crecimiento, si la compañía ejecuta proyectos a los ROEs que pretende, esto será muy positivo para el grupo y conllevará a un reráting en la acción.
Los
números proporcionados por la empresa justifican una valoración de 30 dólares para
2021, tal y como indicamos en la entrevista. En 2021 estimo que TGP generará alrededor
de $760M de EBITDA. Aplicando un múltiplo de 8x, TGP debería cotizar en 30 dólares
($2.300M de capitalización).
Queda
por resolver el IDR. En nuestra entrevista señalábamos la posibilidad de que el
IDR se monetizase durante 2020. Queda claro que el management ha expresado la
intención de monetizar el IDR, sin embargo, no quisieron proporcionar ninguna
fecha ni rango al mercado.
Tras
reflexionar detenidamente, creo que prefieren mantener la flexibilidad, pero el
deal ocurrirá entre finales de 2020 y 2021. En nuestra entrevista señalábamos que
el IDR debería de tener un valor aproximado de $450 millones si TGP elevase su
dividendo hasta $0.7 al trimestre. Mantenemos dicha valoración. El razonamiento es muy sencillo, en 2014, TGP pagaba $0.7 trimestral con un
DCF trimestral de alrededor de $0.85, mientras que en 2020/2021 el DCF trimestral será superior a $1.
Scott,
el CFO de TGP, comentó que espera al año que viene alrededor de 350 millones de
DCF. Sabiendo que TGP tiene 77.5 millones de acciones en circulación, TGP
generará más de $1 de DCF/trimestre, tal y como comentamos durante la
entrevista:
"...Durante el primer trimestre, Teekay LNG reportó una fuerte generación de FCF con 0.69$/trimestre, que espero
que se eleve hasta más de 1$/trimestre a partir del año que viene..."
¿Qué
significado tiene esto? TGP estará en condiciones de pagar un dividendo superior a $0.7 trimestral a partir de 2021, por lo tanto, el IDR debería de tener un
valor de $450M en 2021.
Como
he comentado anteriormente, TK quiere mantener la flexibilidad y al mismo
tiempo, anunciar la monetización del IDR en el momento en que TGP genere un FCF
por acción suficiente para justificar una valoración satisfactoria. La compañía tiene claro que el IDR está afectando negativamente a la valoración de ambas compañías. Por una parte TK no reconoce íntegramente su valor, mientras que por otra, TGP no goza de un múltiplo superior por el temor a una elevada dilución como consecuencia de la monetización del IDR. Seguramente
el intercambio sea un mix entre acciones de TGP y efectivo, ya que TK ha
manifestado la intención de quedarse sin deuda, y con la venta de los FPSOs no
es suficiente (FPSOs $102M vs $307M deuda neta)
Si
TK hubiese anunciado el IDR durante el Investor Day, hubiese tenido que aceptar
un fuerte descuento por ejecutarlo en un momento donde TGP no se puede permitir pagar un dividendo de $0.7 trimestre. Además, ¿en qué emplearía el efectivo? TK tiene la opción
de amortizar anticipadamente el bono que vence en noviembre de 2022 por un
importe de $250M. Pero esta ventana no se abre hasta el 15 de noviembre de 2020
y le obliga a pagar una pequeña prima (104.625%), pero que compensa el gasto financiero que supondría mantener el bono un año (9.25%). La siguiente ventana se abre el
15 de noviembre de 2021 con una menor prima (102.313%).
Por
tanto, creo que es una estrategia adecuada esperar hasta finales de 2020 o
inicio de 2021 para monetizar el IDR. Posiblemente, TGP aumente el dividendo hasta el rango de $0.35/$0.4 antes de monetizar el IDR para justificarlo ante el mercado. Como he dicho siempre, será un Win/Win. La acción de TK reflejará completamente el valor del IDR, mientras que TGP debería de tener un reráting ya que este deal será acredito para su FCF futuro.
Sabiendo que será un mix entre acciones y
efectivo, estimar el valor del IDR es extremadamente complicado y también
dependerá del precio al que cotice TGP en ese momento. Si tuviese que apostar
ahora mismo, diría que el intercambio se realizará por $150/180M en efectivo que
dejarán a TK prácticamente sin deuda junto con la venta del los FPSOs y 9/10M
de acciones. Este movimiento reducirá el valor objetivo de TGP a 25 dólares por
acción aplicando el múltiplo EBITDA que hemos comentado anteriormente.
A
continuación, os muestro el valor objetivo de TK para 2021 según mis estimaciones:
Fuente:
elaboración propia, 17/11/2019
Tened en cuenta que la valoración del IDR es mi opinión. He distribuido una parte en acciones de TGP y otra en una menor deuda neta. Además, también he reducido la deuda neta con el FCF que espero que genere Teekay hasta 2021.
Para concluir, me gustaría resaltar el título del articulo: “Punto de inflexión para el grupo Teekay”
A los precios actuales, Teekay ya no tiene downside por su exposición al sector Offshore y su valoración dependerá exclusivamente del comportamiento de TNK y TGP, así como la valoración del IDR. Creo que el mercado está valorando actualmente dicho derecho en $160M y servirá como suelo para la valoración. Es decir, espero que a medida que pase el tiempo este valor siga aumentado por la proximidad de su monetización y la capacidad de TGP de llevarlo a cabo.
Por otra parte, TNK puede mantenerse algo volátil, pero la refinanciación de la deuda abre una gran oportunidad para que cierre el gap con sus comparables. Por último, con los números presentados, las guías para 2020 y el dividendo, TGP debería de retomar el favor de los analistas y los inversores y espero que supere la fuerte resistencia de $16.5 y se situé por encima de $20 en el corto plazo.
Nótese que el mercado asigna un valor de $161M al IDR actualmente, cuando en junio su valoración era de $0M.
Fuente: elaboración propia, 21/06/2019
Fuente: elaboración propia, 17/11/2019
Para terminar, comentaros que esto no es una recomendación de inversión y aprovecho para animaros a que hagáis vuestros propios análisis. Encantado de contestar a cualquier pregunta en los comentarios.
