A pesar de la clara mejoría de Telefónica a nivel de desempeño operativo, preocupa la evolución de su patrimonio neto. La mayoría de inversores suele considerar el balance de situación como secundario frente a la cuenta de resultados o el estado de flujos de efectivo. Otros, en cambio, pensamos lo contrario. “El balance de situación es mucho más importante que la cuenta de resultados“, según Jim Rogers, cofundador del Quantum Fund junto con George Soros.
Otro gran inversor, Peter Lynch, dijo: “Lo que quieres ver en un balance de situación es al menos el doble de patrimonio neto que deuda, y cuanto mayor patrimonio neto y menos deuda, mejor“.
En el caso de Telefónica, nos encontramos con la situación inversa: la deuda financiera neta es más del doble que el patrimonio neto. Las magnitudes en junio de 2018 eran de 51.108 millones de euros y 23.715 millones de euros respectivamente.
Por otro lado, esta última cifra incluye 8.894 millones de intereses minoritarios. El patrimonio neto atribuido a los accionistas de la sociedad es de 14.820 millones de euros, cuando en diciembre de 2012 esta magnitud clave alcanzaba los 20.461 millones de euros. Entonces el valor contable era de 4,55 euros por acción.
A partir de 2013, Telefónica empezó a emitir obligaciones perpetuas subordinadas, que computan como patrimonio neto porque son similares a las acciones en tanto que no deben ser amortizadas, salvo que la sociedad decida hacerlo. El saldo de estas emisiones en diciembre de 2017 era de 7.518 millones de euros. No he encontrado indicación explícita de la compañía sobre el modo en que dichas obligaciones se distribuyen entre el patrimonio de los accionistas y el de los minoritarios. Sin embargo, el hecho de que la totalidad de los intereses de esos títulos se cargue al beneficio neto atribuido a los accionistas sugiere que todo el saldo de las obligaciones perpetuas forma parte del patrimonio neto atribuido a los accionistas.
En tal caso, el verdadero patrimonio neto atribuido a los accionistas de Telefónica sería de unos 7.302 millones de euros. Dado el actual número de acciones del capital social (5.192 millones), el valor contable de la acción sería de 1,41 €. Supone una disminución del 69% respecto a la magnitud de 2012.
La primera emisión de 2013 se hizo a un tipo de interés del 7,625%. El coste de la de diciembre de 2017 ya fue mucho menor, del 2,625% anual hasta 2023. De hecho, a la empresa le sale más de la mitad más barato emitir obligaciones perpetuas que acciones, por las que debería abonar un dividendo del 5,7% dados los precios actuales. Al ser amortizables por parte del emisor a partir de una fecha determinada, en teoría podrían ser sustituidas por emisiones de nuevas acciones cuando el precio de estas sea más alto. El problema es que el precio debería ser muy superior al actual, si Telefónica pretende mantener el dividendo en los niveles actuales.
Por otro lado, conceptualmente las obligaciones perpetuas son deuda financiera. El hecho de que la normativa contable permita considerarlas como patrimonio no implica que el accionista deba tener el mismo criterio.
