Por qué USA está cara y Europa no, y seguirá siendo así

Hace años que muchos analistas esperan que sea "el año de Europa", frente a EEUU, cuyos índices han subido mucho más que los índices de las bolsas europeas desde 2010. Recuerden este gráfico que muestra la evolución comparada del SP500 y el Eurostoxx50, y que habla por sí sólo: desde el techo de 2015, el SP500 consolida en lateral, mientras que Europa lo hace hacia abajo.

A principios de este año 2016 sin ir más lejos, el consenso general de analistas es que había que apostar por Europa frente a EEUU, sobreponderando a las bolsas europeas frente a las americanas. Como suele ocurrir cuando los consensos son muy fuertes, se equivocaron, y de nuevo EEUU lo hace mejor que Europa. El SP500 en EEUU ha vuelto a máximos, superando los niveles del 1-enero (apertura anual), pero el Eurostoxx50 no ha rebotado en la misma medida, y no solo sigue lejos de la apertura del año, sino que sigue muy lejos de los máximos históricos de 2015, mientras que el SP500 está a las puertas (y el SP500 Total Return, es decir, con dividendos, y los ha superado).

Lo más interesante del asunto, es que EEUU está más cara que Europa desde el punto de vista de la valoración fundamental de la bolsa en su conjunto, es decir, el PER global. Esto significa que los inversores pagan más por 1€ de beneficio en las empresas USA que en las empresas europeas. ¿Cómo puede ser eso?

La respuesta es muy sencilla. Es tan evidente que me extraña no oirla casi nunca en los medios. EEUU refleja crecimiento, Europa no. Y en bolsa, el crecimiento se paga. Es decir, el crecimiento se traduce en niveles de PER más elevados, porque los inversores están dispuestos a pagar más por esos beneficios que generan las empresas actualmente, puesto que saben que van a crecer en el futuro. En cambio, cuando no hay crecimiento, los inversores pagan un PER más bajo. ¡Tan simple como eso! La palabra clave es CRECIMIENTO. Y no me refiero al de la economía (que en parte también...), sino al crecimiento de las empresas y de su beneficio.

Observen este gráfico de INDITEX:

¿Creen que hace 4 años estaba más barata? Pues en términos de precio nominal sí, puesto que cotizaba a 12€ y está en 29€. ¡ Pero en términos de PER, no !

La realidad es que Inditex lleva años cotizando a un PER > 20, es decir, superior al PER medio de la bolsa USA, que se considera cara. Por supuesto, no mezclemos churros con merinas, y hay sectores y empresas que pueden tener un PER más alto que otros. Pero la cuestión es que Inditex siempre ha cotizado con un PER alto, porque es una empresa de crecimiento.

En cambio, miren el gráfico de TELEFÓNICA: ¿dónde está la tendencia?

Aquí no hay tendencia de largo plazo, porque no es un valor de crecimiento. ¿Creen que Telefónica es un valor con un PER bajo o alto? Es decir, ¿está cara o barata? Pues sin entrar en más detalles, obviamente TEF tiene un PER mucho más bajo que ITX (menos de la mitad). Y esto tiene sentido, porque los inversores no son tontos (normalmente), no van a pagar un PER 20, es decir, 20 veces los beneficios anuales de Telefónica, si hay pocas o nulas esperanzas de que esos beneficios puedan crecer sustancialmente en el futuro.

En definitiva, por la misma razón que Inditex lleva años cotizando a un PER 25 y Telefónica lleva años cotizando a un PER 10, EEUU lleva años cotizando a un PER 17 mientras que Europa lleva años cotizando a un PER 12 (aproximadamente). Y por lo tanto, sería absurdo comprar Europa porque "está más barata", y considerar que EEUU está cara, sin tener en cuenta las realidades de crecimiento que hay detrás.

Observen este gráfico que muestra la evolución de los beneficios del Eurostoxx50 vs SP500:

En los últimos 10 años, los datos son demoledores: sobre una base 100 en el año 2006, los beneficios del SP500 están en 140 (+40%) mientras que los del Eurostoxx50 están en 80 (-20%). Esto lo dice todo.

En EEUU se está produciendo una renovación del panorama empresarial espectacular. Apple, Amazon, Facebook, Google, son empresas que no existían hace 20 años. En cambio en Europa seguimos sin grandes mutaciones.

Exagerando y caricaturizando un poco, podemos decir que el crecimiento está en EEUU, mientras que Europa se limita a vivir de las rentas, con una rigidez extrema para realizar reformas estructurales y asumir la realidad, con un enfoque semi-comunista donde papá Estado lo quiere controlar todo.

Epílogo.

La cuestión clave es, ¿qué pasa si de repente aparece una decepción en cuanto al crecimiento esperado? En el caso de Inditex, cuyo gráfico por cierto nos muestra un soporte clave en los 27€, un "susto" en su ritmo de crecimiento, se traduciría en una caída del PER y por tanto del precio.

Y en esas estamos en EEUU: ¿va a poder seguir creciendo la nueva economía USA ritmo esperado durante los próximos años? La clave es que cuando Amazon, Facebook y Cia toquen techo en su crecimiento en la economía real, no coticen a un PER demasiado elevado, de forma que puedan estabilizarse sin provocar una tendencia bajista o corrección mayor en EEUU. Personalmente todavía no lo veo claro. Pero lo que sí veo claro es que el dilema USA-cara vs Europa-barata, no existe realmente. Se explica y entiende bien. Ahora lo que toca valorar es:

1- Si las empresas de la nueva economía USA mantendrán su ritmo de crecimiento, y en caso contrario, cómo irán echando el freno, y 

2- Si la economía europea (y mundial) es capaz de rescatar a las bolsas europeas. Seguramente vendría bien una corrección, de forma que la bolsa europa se ponga realmente barata bajo la óptica Value tradicional, es decir, comprar empresas a precios de saldo, donde al margen del crecimiento que puedan tener, se puede estar razonablemente seguro de que será una inversión rentable.

Buscando un equilibrio entre estas dos filosofías del análisis fundamental, que son la filosofía Value "pura" (comprar empresas muy baratas) y la filosofía Growth (comprar excelentes empresas de crecimiento a precios incluso caros), es donde se encuentran los inversores europeos y americanos hoy día. Hasta ahora ha ganado claramente la filosofía Growth (USA), porque en realidad, al no haber crecimiento en los beneficios de las empresas del Eurostoxx50, a pesar de tener un PER inferior, la bolsa europea estaba más cara que la americana. Esto podría cambiar si el crecimiento de las empresas USA decepciona, o si el PER de la bolsa europa cae, y se pone "a tiro" para los cazadores de gangas "Value". Mientras tanto, no nos extrañemos si vemos que el SP500 sigue marcando máximos históricos mientras la bolsa europea sigue reinqueante...