El mandato de Mario Draghi al frente del Banco Central Europeo (BCE) no termina hasta el próximo mes de octubre, pero ya se percibe la inquietud en la prensa económica sobre quién ocupará su puesto. Mientras tanto, algunos inversores se preguntan cómo gestionará la política monetaria de la eurozona el sustituto de Draghi. ¿Se debilitará la región cuando cese el jefe del BCE que prometió hacer «lo que fuera necesario» para salvarla? En esta línea y en una noticia con origen en el Reino Unido, los medios mostraron su alivio recientemente cuando el gobernador del Banco de Inglaterra (BoE), Mark Carney, manifestó su deseo de quedarse hasta enero de 2020, ya que muchos observadores parecían temer que su renuncia antes de tiempo podría poner en peligro la economía en pleno proceso de adaptación al Brexit que, en principio, augura sobresaltos. En nuestra opinión, ninguno de estos hechos es tan relevante como la prensa refleja: el poder individual de los banqueros centrales sobre los mercados –o incluso sobre la política monetaria– no es tan grande como muchos creen.
El relevo en la jefatura de un banco central a menudo aviva el debate sobre posibles cambios en la política monetaria. Tales cambios, sin embargo, ni están garantizados ni son fáciles de predecir. Sigamos con el ejemplo del BCE. Su gobernador, Draghi, representa solo un voto más en un comité formado por 21 miembros –o Consejo de Gobierno–. Además, los márgenes de victoria en las votaciones del BCE –sobre todo en medidas controvertidas– no han sido precisamente estrechos. Por ejemplo, la decisión del Consejo de Gobierno de julio de reducir las compras de activos en el marco de su programa de flexibilización cuantitativa –QE, por sus siglas en inglés–, por el que el BCE adquiere deuda soberana y corporativa a largo plazo a bancos de la zona del euro con la esperanza de que impulsen los préstamos, fue unánime. Del mismo modo, tras la decisión del BCE de enero de 2015 de iniciar el QE, un periodista preguntó a Draghi si la votación del Consejo de Gobierno había sido en efecto unánime. En un artículo del New York Times se puede leer lo siguiente: «El Sr. Draghi dio evasivas: “En la reunión hubo unanimidad en afirmar que el programa de compra de activos es una verdadera herramienta de política monetaria”, dijo. “Hubo una gran mayoría sobre la necesidad de usarlo ahora –añadió– de modo que no necesitábamos votar”».
Incluso en el caso de que hoy fuera posible adivinar el nombre del sustituto de Draghi, creemos que es un disparate tratar de predecir cómo cambiarán los puntos de vista o las actuaciones del BCE. Los banqueros centrales son humanos, con opiniones e interpretaciones volubles. Los hechos sobre el terreno también cambian. Predecir decisiones de política monetaria a partir de la información de la que disponemos ahora es, en nuestra opinión, un trabajo estéril.
Además, somos de la opinión de que los bancos centrales deciden mucho menos de lo que se suele creer. Subir o bajar los tipos de interés a corto plazo o ajustar las compras de activos no suele ejercer demasiada influencia sobre el crecimiento económico. Se atribuye a Draghi la «salvación de la eurozona» en 2012, cuando insufló confianza en los mercados afirmando que el BCE haría «lo que fuera necesario» para preservar la unión y lanzando el QE en marzo de 2015. A pesar de ello, el Producto Interior Bruto de la zona euro (PIB, una medida del tamaño de la economía) había retomado la senda del crecimiento en el segundo trimestre de 2013, casi dos años antes. El PIB total de la eurozona había superado su máximo del primer trimestre de 2008 ya en el segundo trimestre de 2015, mucho antes de que empezáramos a pensar en que los efectos supuestamente estimulantes del QE habían beneficiado a la economía, ya que los cambios en la política monetaria han afectado históricamente a la economía con un retraso significativo, según el análisis de Fisher Investments. Este también señala que la economía de la eurozona no empezó a crecer con el inicio del QE, ni tampoco se desplomó cuando las compras mensuales de activos comenzaron a bajar en diciembre de 2016.
En nuestra opinión, las percepciones erróneas sobre el poder de los bancos centrales no parecen limitarse a la eurozona. En agosto de 2016, Carney anunció otra ronda de QE para ayudar a reforzar la economía británica tras la votación del Brexit. Desde entonces hemos notado que muchos atribuyen la resiliencia del Reino Unido a la «mano firme» de Carney y a su respuesta proactiva al riesgo económico que se avecinaba. Sin embargo, nuestra investigación indica que el crecimiento del Reino Unido no había flaqueado cuando comenzaron las nuevas compras de activos, ni lo hizo después de su finalización. A nuestro parecer, ocurre lo mismo en la zona del euro. A pesar de la falta de un escenario contrafactual –en el que no existiera el QE, pero todo lo demás se mantuviera constante para poder aislar su verdadera influencia–, somos de la opinión de que es una carga para el crecimiento en lugar de un estímulo. Existe una gran cantidad de investigaciones sobre política monetaria que apoya nuestro punto de vista, en concreto, la centenaria Teoría Cuantitativa del Dinero, y muchas observaciones sobre el impacto de los tipos de interés en la economía. En resumen, los tipos de interés a largo plazo se mueven en función de la oferta y la demanda de los títulos de deuda. Las compras de deuda incrementan la demanda y empujan los precios al alza. Los precios de la deuda se mueven de manera inversa a los tipos de interés, que bajan. El efecto de esta política recae sobre todo en los bancos, que toman prestado de los depositantes y de otros bancos a tipos de interés a corto plazo para financiar préstamos a largo. Esto significa que la diferencia entre tipos a corto y a largo, denominado curva de rendimiento, es un indicador de los beneficios bancarios. El QE redujo este diferencial, lo que pesó sobre los beneficios de los préstamos de los bancos y desincentivó la concesión de préstamos. Por lo tanto, tanto nuestro análisis como la teoría sugieren que el QE fue negativo para el crédito, a la postre un importante factor del crecimiento.
Algunos temen que el final del QE cree un entorno turbulento en el que solo pueda desenvolverse un banquero experimentado como Draghi. Sin embargo, la desaparición de este programa de compra, para nosotros negativo, será una ventaja, no un inconveniente. Además, en Estados Unidos, la Reserva Federal cambió de responsable –de Ben Bernanke a Janet Yellen–, mientras que el banco ralentizaba la compra de activos, para finalmente olvidarse de ella. Volvió a cambiar de responsable –de Yellen a Jerome Powell– tras el inicio del proceso de marcha atrás del QE, al reducir la cantidad de activos en el balance. No se produjo ninguna calamidad. Por supuesto, el BCE podría adoptar políticas demasiado radicales o equivocarse de otro modo, aunque ese riesgo existe tanto si Draghi está al mando como si no.
Dado que la salida de Draghi está programada para después de diciembre de 2018, cuando terminen las compras de activos del BCE, no tendrá ningún efecto en la duración del QE, pero, en nuestra opinión, esto es una prueba más de que el liderazgo de Draghi no es lo único que sostiene la economía de la eurozona, que parece estar creciendo a buen ritmo hoy en día. Dado que el grado de influencia de los banqueros centrales no parece tan grande como muchos parecen creer, los inversores no deben preocuparse de la decisión de Draghi –o de cualquier otro banquero central– de dejar su cargo al frente de la política monetaria de la eurozona.
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