En mi último post sobre Momentum estuve comparando los resultados de muy largo plazo (desde 1927) de las filosofías de inversión Value, Growth y Momentum, mostrando cómo el Momentum es el rey indiscutible del rendimiento. Sin duda esto es muy importante y decisivo. Pero nadie debería aplicar ningún método o filosofía solo por sus resultados pasados. Es igual de importante comprender a fondo cómo y por qué se generan esos rendimientos superiores, porque de lo contrario es muy probable que a las primeras dificultades nos bajemos del carro, y no seamos capaces de aplicarlo con la consistencia necesaria. Todo método que funcione y sea claramente superior a la media tiene un "lado negativo", sin el cual sería muy fácil y todo el mundo lo aplicaría, eliminando rápidamente la ventaja que ofrece. En el caso del Momentum, su principal característica es que no está correlacionado con el mercado, y por lo tanto para aplicarlo se requiere mucho CORAJE para desmarcarse de la "masa", es decir, ser capaz de perder cuando todos ganan, y de ganar cuando todos pierden. Solo por eso, ya es una filosofía de inversión que nunca alcanzará una popularidad "de masas".
También es importante tener ese conocimiento profundo del sentido de una filosofía de inversión para comprender por qué es muy probable que en el futuro siga funcionando. De esto vamos a hablar en este post, aunque sin pretender abarcar una explicación completa, que daría para mucho más que uno o varios posts. Voy a seguir con la guía que voy utilizando en mi post, es decir, el libro Quantitative Momentum. Los autores, "ex-Values" que realmente no han renegado del Value -ni mucho menos- sino que han tenido la inteligencia y atrevimiento de incorporar el Momentum y utilizarlos conjuntamente, hacen mucho incapié en que Value y Momentum se parecen mucho en varios aspectos (pero no en el rendimiento ni en la forma de obtenerlo). En este caso, se parecen porque ambos se aprovechan de "errores de apreciación de perspectivas" por parte de los inversores. Es decir, Value y Momentum explotan unos sesgos cognitivos archiestudiados por las finanzas comportamentales.
Finanzas Comportamentales (behavioral finance).
El Value investing funciona porque los ratios baratos por fundamentales, usados como indicador de un "error de expectativas por parte del mercado", terminan provocando una "reversión a la media" de la que se beneficia el inversor Value. Importante: esta reversión no se produce siempre, pero "de media", es rentable (o al menos lo ha sido hasta ahora).
El Momentum funciona porque "la fuerza relativa", usada como indicador de una "mala estimación de expectativas por parte del inversor medio", también termina provocando una reversión a la media, que beneficia al inversor de Momentum.
Vamos a explicar y desarrollar todo esto, que puede sonar un poco abstracto si no hemos aclarado previamente cuál es el sesgo que entra en juego.
Sesgo de Representatividad (representative bias).
Este es el sesgo principal que actúa en el Value. El inversor -es decir, el ser humano- estándar tiende a dar más peso a los acontecimientos recientes, extrapolando lo que viene ocurriendo recientemente como si esa tendencia fuera a perdurar durante toda la vida. Una empresa que lleva 4-5 años bajando en beneficios y opera en un sector complicado, genera un pesimismo global entre los inversores, que concluyen rápidamente que podría incluso quebrar (o al menos no recuperarse). Lo que ha ocurrido en los años recientes parece definitivo. El sesgo de representatividad significa que unos datos limitados (el pasado reciente) se toman como representativos de TODA la realidad.
En el Momentum, en lugar de una sobrereacción lo que tenemos es una "INFRA-REACCIÓN A LOS DATOS RECIENTES". En este caso el pasado reciente es positivo y ha generado noticias favorables, que han propulsado los precios al alza. El problema principal del ser humano es que no es capaz (o no se atreve) a extrapolar estas noticias positivas en su justa medida, o necesita más datos y más evidencias para "verlo claro". Es LENTO a la hora de incorporar a su realidad nuevas noticias muy diferentes a lo que está acostumbrado.
Ahondando más en el sesgo de representatividad.
En otros dos papers de Barberis, y de Griffin y Tversky, se realizan unos estudios que nos ofrecen otra conclusión muy interesante:
1- cuando una buena noticia de resultados (que sorprenden al alza) se produce "de forma aislada", es decir, sin una secuencia previa favorable, lo que provoca en los inversores es una infra-reacción (es decir, se muestran excesivamente cautos, no pudiendo valorar en su justa medida el impacto que supone esa sorpresa en resultados, a largo plazo).
2- en cambio, cuando se produce una buena sorpresa en la presentación de resultados de una empresa, que se enmarca dentro de una buena secuencia de "sorpresas positivas", entonces se produce una sobrereacción por parte de los inversores. Aquí entra en juego de nuevo el sesgo de representatividad, donde los inversores extrapolan esa secuencia de noticias positivas hacia el futuro de forma exagerada.
El punto 1 es Momentum. El punto 2 es Growth.
Al final, nuestra "racionalidad" nos engaña constantemente. No es fácil.
En un paper de 2013 llamado "Value and Momentum everywhere",Asness, Moskowitz y Pedersen dan soporte a esta hipótesis de la infra y sobrereacción y los sesgos cognitivos asociados a estas filosofías de inversión. En última instancia, Value y Momentum son filosofías que explotan un "fallo humano" y que requieren un elevado nivel de disciplina para ser rentables. Es decir, no basta con identificar ese "malfuncionamiento" del mercado: hace falta tener los medios (materiales y humanos) para explotar esa "anomalía", soportando períodos difíciles. Y hace falta poder hacerlo (es decir, que "los demás" te dejen hacerlo).
Para que esta realidad del mercado cambie haría falta que cambiara el comportamienrto del ser humano. ¿Tiene posibilidades de desaparecer el Sesgo de Representatividad? Evidentemente no. ¿Podría haber grandes capitales explotando esta "debilidad humana" y terminar anulando así esta ventaja? La respuesta es la misma: evidentemente no. Porque quien manda, en última instancia, es el inversor que vende el fondo que lo hace mal el año en que la bolsa sube. Ese inversor medio que entra en masa en el Fondo que más ha subido el año anterior... ignorando que probablemente ese fondo no volverá a ser el mejor el año que viene. El MIEDO es una emoción muy poderosa, y la avaricia también. Ese comportamiento de masas hace que muy pocos gestores pueden sobrevivir si no hacen lo que quiere "la masa", de la misma manera que ningún periódico podrá sobrevivir si no le dice a la gente lo que quiere oir. Por eso, los gestores profesionales (en los grandes circuitos clásicos, no hablo de gestores pequeños alternativos), deben seguir las modas y la masa si quieren conservar su puesto de trabajo. Este es el llamado "riesgo de carrera": el que no compró empresas de internet en 1998 y 1999, tuvo una elevada probabilidad de ser despedido...
En definitiva, la explicación comportamental de la existencia del Momentum es también el motivo por el que es muy probable que en el futuro, el Momentum siga funcionando. No se puede cambiar al ser humano, ni el funcionamiento de las masas, impulsivas, eufóricas y temerosas. Siempre recomiendo el libro de Gustave Lebon, "Psicología de las masas", breve pero revelador.
En próximos posts seguiré desarrollando algunas ideas clave sobre el Momentum y en concreto, descubriremos cómo Value y Momentum encajan muy bien juntos, y por qué todo inversor "Value" debería incorporar el Momentum en su cartera.
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