Nota Rápida Gestión del Ciclo FI: ¿pesadilla o una oportunidad?

17 de octubre, 2014 3
Fund Manager en GESTIÓN DEL CICLO, FI (Gesiuris Asset Management, S.G.I.I.C., S.A) Socio fundador de advisory GdC, experto en análisis de... [+ info]
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LA PESADILLA

Correlación bajista

La diversificación es uno de los pilares de la Teoría de Carteras, y para que funcione es necesario que los precios de los activos estén des-correlacionados, cuanto más mejor. El problema es que en episodios de estrés se ha demostrado que las correlaciones tienden a subir. Las “ventas forzadas”, los margin call o el simple pánico son algunos de los catalizadores de este cambio de régimen en correlación durante episodios de estrés.

En las últimas sesiones hemos visto un aumento en la correlación muy preocupante entre la bolsa y la deuda públicanon-core. Han caído cotizaciones de bonos (España, Italia o Portugal, además del desplome de la deuda griega) y también con fuerza las cotizaciones bursátiles.

¿Dónde está el refugio?

En las últimas sesiones ha quedado limitado a tres activos: liquidez, deuda alemana, deuda EEUU. El problema es que, con unas rentabilidades en mínimos históricos en estos dos últimos, observamos bastante asimetría entre (1) su función como estabilizador en una cartera diversificada (absorber pérdidas de RV) y (2) el riesgo de sufrir notables pérdidas ante una eventual deriva al alza en tipos de interés a largo plazo.

Si bien en estas sesiones la función de estabilizador de la deuda alemana y EEUU ha sido impecable, para nosotros, el refugio queda acotado a la liquidez.

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LA OPORTUNIDAD

Todo tiene un precio

En la gestión de carteras lo relevante no es si vamos hacia una recesión o una expansión; lo relevante no es si los beneficios empresariales aumentarán o se estancarán. Lo relevante es tener un escenario central sobre el que trabajar y analizar si ese escenario es compatible con las valoraciones de los activos financieros. Analizar si ese escenario está “en precio”.

En nuestro escenario central contemplamos un área euro que parece dirigirse hacia la recesión. En esa dirección apunta nuestro análisis del Reloj Ciclo del Área Euro. Y, tal como señalamos en los informes anteriores, ese escenario no estaba “en precio”. La ruptura de los mínimos de agosto en RV y nuevos mínimos históricos en deuda alemana eran el precio a pagar para ajustar valoraciones a una recesión.

¿Qué hacemos?

Según nuestros cálculos, el análisis cruzado de valoraciones bolsa/bonos sugiere un PER del Eurostoxx en 10x (hoy en 12x) y una TIR deuda alemana 10 años en el 0,55% (hoy en el 0,8%). Estos serían, según nuestros cálculos, los niveles objetivo para un escenario de recesión como el que se podría abrir en los próximos meses.

Mientras no es alcancen estos objetivos seguiremos (1) con liquidez elevada (rango 25% - 35%) y sin agotar presupuesto del Fondo para RV (tenemos un máximo del 30%, estamos ligeramente por encima del 20%). La oportunidad de comprar barato está más cerca. Pero todavía no está presente.

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EVOLUCIÓN RECIENTE DEL FONDO

-1,29% en lo que llevamos de mes

El Fondo ha tenido que hacer frente a un entorno muy complejo, con fuertes presiones bajistas en diferentes frentes, especialmente en activos del área euro.

Con todo, el balance de lo que llevamos de mes, a pesar de ser pobre en términos absolutos (a nadie le gusta perder dinero), es notable en términos relativos, situándose en el primer cuartil de su categoría en estas últimas semanas.

A destacar los amortiguadores en los que se ha apoyado el fondo para encarar estas turbulencias: (1) sobreponderar liquidez, (2) RF Emergente, (3) Inmobiliario (REITs) y (4) Oro.

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Este artículo tiene 3 comentarios
Gracias por el análisis actualizado de la situación, Daniel.

Unas preguntas:

-¿A qué achacas el (sorprendente para un mini-pánico?) buen comportamiento de la RF Emergente?

-¿Cuál es exactamente el ETF Pan Africa?

-Por último, veo que tenéis un par de ETFs doble apalancados inversos para aprovechar futura subida de tipos en Bund y Treasury US. Sobre estos productos he leído advertencias acerca de su idoneidad para plazos que no sean el muy corto plazo. Supongo que lo tenéis en cuenta.

Saludos y suerte!
19/10/2014 00:08
Hola Ángel. Te comento:

- ¿A qué achacas el (sorprendente para un mini-pánico?) buen comportamiento de la RF Emergente?

En mi opinión se debe al abaratamiento que experimentaron en septiembre, penalizados tanto en spread como FX. Esto les ha dado colchón para encajar una repreciación de riesgo muy localizada en activos UME. Así, tanto EMBI spread como FX se han mantenido muy estables estas últimas semanas, facilitando devengo de carry e incluso alguna revalorización por caída de spread. Además, el acento dovish en las últimas comparecencias de miembros de la Fed también han contribuido a que se mantengan estables posiciones especulativas financiadas en curva USD e invirtiendo en activos EM.


-¿Cuál es exactamente el ETF Pan Africa?

Es un ETF que replica el índice creado por Societe Generale (SGI Pan Africa). Pretende reflejar la rentabilidad de los 30 mayores valores cotizados en África o de compañías que exploten de forma predominante activos situados en África. El índice está expuesto en la misma proporción a las tres zonas con mayores componentes limitados al 10%: Suráfrica, África del norte incluido Marruecos, Egipto y región subsahariana excluida Suráfrica.

-Por último, veo que tenéis un par de ETFs doble apalancados inversos para aprovechar futura subida de tipos en Bund y Treasury US. Sobre estos productos he leído advertencias acerca de su idoneidad para plazos que no sean el muy corto plazo. Supongo que lo tenéis en cuenta.

Ángel, por supuesto que sabemos como se calcula la rentabilidad de un ETF inverso. Como también sabemos valorar acciones, bonos (plain vanila, putable, callable, etc) o cualquier estructura con derivados. Respecto a los ETFs inversos matizarte que las posibles desviaciones o "sorpresas" que te puedas encontrar no se deben tanto al horizonte de la inversión como sí a la trayectoria del subyacente. Un ETF inverso te entrega la rentabilidad DIARIA inversa del índice al que está referenciado. Por ejemplo, sin el IBEX pasa de 10.000 a 8.000 sin apenas rebotes de por medio, el ETF inverso del IBEX te habrá protegido de una forma bastante eficiente. Pero si empieza en 10.000, sube a 11.000, baja a 9.000, sube a 12.000 y acaba en 8.000, el ETF inverso podría depararte alguna sorpresa.

Saludos!
19/10/2014 15:24
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