Los tipos de interés y la bolsa

En la ortodoxia académica siempre se consideran los tipos de interés como una herramienta para estimular nuevas inversiones, cuya lógica es muy simple: en época de recesión o de estancamiento de la economía, una política monetaria expansiva (bajada de tipos de interés junto con otras medidas) estimula nuevas inversiones que permiten superar los problemas transitorios. De hecho, el núcleo del monetarismo siempre fue el uso de la política monetaria como herramienta para suavizar el ciclo y evitar las recesiones.

La base de este razonamiento se puede analizar en el descuento del valor futuro de un activo financiero.

VP = F1 / (1+r) + F2 / (1+r)² + … + Fn / (1+r)ⁿ

La tasa de descuento “r” viene dada por la preferencia temporal que descuentan los agentes, tasa que a su vez puede verse claramente influida por la política monetaria del banco central. Si éste baja los tipos de interés, los bancos pueden obtener financiación a corto plazo a un coste menor, y éstos tienen incentivos a ofrecer mejores condiciones crediticias que finalmente acabarán empujando a la baja la tasa de descuento de los inversores, que percibirán el coste del capital más barato. Últimamente, la tasa de descuento “r” acaba descendiendo y por tanto los flujos futuros descontados son mayores, lo que incentivaría nuevas inversiones al nuevo coste del capital.

Pero hay muchas cuestiones relacionadas que no se suelen tener en cuenta.

La tasa de descuento no es neutral

Observen el razonamiento anterior: menor tasa de descuento, inversiones más atractivas. Sin embargo, la tasa de descuento tiene consecuencias más allá que el simple hecho de incrementar los flujos futuros descontados. Observen estas dos series de descuento de flujos de caja:

 V.Actual Proyecto 1 = 5000/(1+r) + 5000/(1+r)² + 5000/(1+r)³ + 5000/(1+r)⁴

 V. Actual Proyecto 2 = 9000/(1+r) + 9000/(1+r)²

El valor presente con una tasa de descuento del 11,80% (r=11,80) nos indica que ambas series tienen el mismo valor actual.  Pero si modificamos esa tasa de descuento obtenemos que las series empiezan a divergir.

Por ejemplo una tasa de descuento más baja tiene como consecuencia que la serie que concentra los flujos más alejados del año actual (proyecto 1) empieza a ser más atractiva que la serie con los flujos concentrados en años inmediatos (proyecto 2).

Los activos con mayor vida útil son mucho más sensibles a los tipos de interés, empiezan a ser más atractivos en relación con los de menor vida útil cuanto más baja es la tasa de descuento, ya que tienen flujos de caja muy alejados del presente. No es de extrañar que con la bajada de tipos de interés y unas condiciones de crédito boyantes un sector muy proclive a sobre expandirse sea el de activos inmuebles (vivienda).

En el caso de las acciones también estamos ante activos de larga duración donde gran parte de los rendimientos (esperados) están extremadamente alejados del presente, ya que no se espera que la mayoría de las compañías que desaparezcan. Por tanto, no nos puede extrañar que el mercado de acciones sea muy sensible a la situación de liquidez y de crédito en la economía.

Resumiendo, debemos recordar que una bajada de tipos sostenida en el tiempo tiene consecuencias entre los propios proyectos de inversión, de forma que por ejemplo los bonos salgan perjudicados frente a las acciones en términos relativos. No sólo se trata de más inversiones o menos, sino cuáles.

Los canales de transmisión monetaria

Hasta ahora hemos supuesto que la tasa de descuento era fijada por la política monetaria del banco central. Pero nos hemos saltado todo el mecanismo de transmisión monetaria, así que por muy buenas condiciones que ofrezca el banco central en relación a financiación a corto plazo es posible que el sistema financiero no traslade esta situación a su política crediticia. Por ejemplo, a partir de 2008, las bajadas de tipos de interés no han tenido como consecuencia una expansión del crédito en la economía española, mientras que la bajada de tipos desde 1999-2000 provocaron un boom crediticio en España. Unos tipos de interés bajos con un sector privado endeudado no tienen las mimas consecuencias que con un sector privado con menos deuda.

La demanda de crédito no es lineal, es decir, unos tipos de interés más bajos no tienen por qué terminar con más endeudamiento por parte de los agentes económicos. A medida que una empresa o particular va aumentando su endeudamiento el riesgo de impago que percibe un potencial acreedor crece rápidamente. Existe un punto en el cual el canal de la financiación externa se rompe, y por tanto debemos de hablar de diferentes tasas de descuento o tipos de interés para cada agente económico en vez del tipo de interés en singular.

Para saber si una bajada de tipos de interés está teniendo efectos reales en la economía observaremos la evolución de la masa monetaria y el crédito, ya que un cambio en la misma será la señal de que los agentes económicos sí están adquiriendo activos con financiación externa y por tanto debido a los cambios en los tipos de interés (u otras razones).

Lo más importante ocurre en el sistema financiero

Contrariamente a lo que en un principio pueda parecer, lo directamente relevante no ocurre en el banco central, sino en la banca comercial. Se tiende a otorgar una importancia al banco central como director y planificador de la economía que en realidad no es tal. No es mi objetivo negar las consecuencias y la relevancia de la política monetaria (sobre todo a largo plazo), sino recalcar que la información valiosa para un especulador para saber que está ocurriendo no está en las acciones del banco central, sino en las acciones de la banca comercial y de los agentes económicos. Más concretamente, las potenciales consecuencias de la política monetaria deben pasar antes por el canal de la banca comercial, y si este paso no se cumple, las acciones del banco central comienzan a perder relevancia. Por lo tanto, observar que ocurre entre la banca comercial, inversores y particulares es la prueba del algodón para observar cuál es el fenómeno monetario que está ocurriendo y no el que el banco central pretende. Volvamos al ejemplo del apartado anterior y veamos las consecuencias de los movimientos de los tipos de interés en la Eurozona desde 1998 hasta 2013:

El agregado monetario M3 representa casi el total de toda la masa monetaria incluyendo depósitos y préstamos. Se trata de un buen reflejo de la política de crédito del sistema financiero, ya que cuando éste se expande, la M3 se acelera y viceversa. El crecimiento de este agregado y los tipos de interés de referencia (EONIA y EURIBOR) muestran cierta correlación negativa como se puede ver en el gráfico.

Sin embargo, a continuación se muestran dos casos en los que la misma política monetaria tuvo consecuencias dispares al tratarse de dos zonas económicas en circunstancias diferentes:

La subida de tipos de 1999-2000  enfrió levemente el crecimiento monetario en la Eurozona, no así en España, donde la M3 continuó acelerándose.

Ahora, observemos que ha sucedido con la política de crédito después de la bajada de tipos en 2008:

Dos historias completamente diferentes. La M3 en la Eurozona consiguió volver a tasas positivas del 2-4% mientras que en España el mismo agregado monetario tuvo tasas negativas de hasta el 6% y sigue aún contrayéndose.

¿Y qué relación hay con la bolsa?

Como se puede observar, los fenómenos monetarios importan mucho para la bolsa, tanto en términos de baja en la tasa de descuento temporal (activos muy sensibles) como en forma de crecimiento económico (generalmente a corto plazo). Pero no se trata de los tipos de interés, sino de la expansión del crédito en la economía, que encuentra mejor correlación con el precio de los activos que el tipo de financiación establecido por el banco central.