La situación macroeconómica global se encuentra en uno de esos momentos clave que puede marcar el devenir futuro de los mercados financieros. La desaceleración económica es una realidad irrefutable, tal y como viene comentando Hugo Ferrer desde finales de febrero. Ya en esas fechas alertó sobre el giro a la baja de los indicadores adelantados en un contexto de extrema complacencia de los consumidores europeos. Ambos aspectos combinados han traído aparejados, históricamente, unos rendimientos bursátiles pobres.
En consecuencia, los mercados financieros han cambiado claramente de escenario, con la vuelta de la volatilidad y una mayor incertidumbre como protagonistas. Una de las preocupaciones de los inversores concierne al riesgo de recesión y mercado bajista, que parece haberse incrementado en los últimos meses. Asimismo, los cambios en la política monetaria o las crecientes tensiones geopolíticas son asuntos de especial interés para los agentes del mercado.
Los analistas de BlackRock han analizado recientemente estas cuestiones macroeconómicas, tratando de aportar algo de luz al inversor que se encuentra desorientado ante los cambios que se están produciendo.
El riesgo de recesión y el aplanamiento de la curva de tipos
Uno de los debates que mayor atención está acaparando en los últimos meses entre analistas e inversores es el relativo al aplanamiento de la curva de tipos de interés. No en vano, el aplanamiento y posterior inversión de la curva de tipos suele pronosticar con una alta fiabilidad la llegada de una recesión económica. Por ello, la búsqueda de paralelismos históricos puede llegar a ser interesante. En este sentido, Jeffrey Rosenberg, estratega jefe de renta fija de BlackRock, aconseja echar un vistazo a la recesión que se produjo entre los años 1969 y 1970, ya que en su opinión la situación actual guarda ciertos paralelismos (y también diferencias) respecto a la de aquellos años.
- La inflación se encontraba repuntando (aunque mucho más bruscamente que hoy) después de un período prolongado sin alcanzar el 2%.
- El desempleo se mantuvo durante un largo período de tiempo en niveles bajos por debajo del 4%.
- La economía estaba recibiendo un fuerte impulso gracias a los estímulos fiscales (por la vía de mayor gasto público) en un momento en el que el ciclo económico se encontraba muy avanzado.
A mediados de la década de 1960, la Reserva Federal pasó de estar preocupada por crear inflación a luchar contra ella, algo que podemos ver en el cuadro inferior. Esto contribuyó a una caída del mercado impulsada por un sobrecalentamiento de la economía. Posteriormente, los estímulos fiscales llevados a cabo durante el final del ciclo contribuyeron aún más a aumentar la inflación. La Reserva Federal subió los tipos de interés de forma agresiva, la curva de tipos se invirtió y posteriormente se produjo una recesión económica.
(Fuente: BlackRock)
¿Estamos cerca de una inversión de la curva de tipos? Los expertos de BlackRock no lo creen. El contexto económico actual, pese a los paralelismos mencionados, es diferente al de los años 1969 y 1970. El aplanamiento de la curva de tipos que está aconteciendo hoy es, a juicio de los analistas de Blackrock, el resultado de los programas de flexibilización cuantitativa llevados a cabo por la FED y otros bancos centrales. Y los riesgos inflacionarios son mucho menos aparentes en la actualidad. Según sus modelos, las previsiones son de un aumento moderado de la inflación en Estados Unidos. La innovación tecnológica, la globalización y el envejecimiento de la población también sugieren una menor probabilidad de aumento de la inflación. Tampoco ven señales inminentes de recesión, por lo que siguen mostrando preferencia por la renta variable en detrimento de la renta fija.
¿Cómo finaliza el ciclo económico y cuáles son las implicaciones? Desde BlackRock señalan que existen dos posibilidades: o bien se sobrecalienta la economía con una elevada inflación o un shock financiero causa una recesión. Apuntan que ven la posibilidad de que las preocupaciones relativas a la estabilidad financiera se manifiesten mucho antes de que los riesgos de inflación se manifiesten. El telón de fondo actual se parece demasiado a los ciclos económicos pasados: una dependencia prolongada de políticas económicas acomoditicias crea un entorno vulnerable a los shocks financieros. Un shock financiero es deflacionario: la caída de los mercados hunde la confianza, lo que lleva a un menor gasto, inversión y contratación de empleados. En respuesta a ello, los bancos centrales adoptan de nuevo políticas acomoditicias. En la actualidad, los bajos tipos de interés podrían sugerir que la FED tiene menos munición que en el pasado para hacer frente a una recesión, pero Janet Yellen, la anterior presidenta de la FED, señaló hace un par de años que la FED tenía todavía muchas herramientas para luchar contra una eventual recesión.
Una recesión originada por un shock financiero podría provocar una gran relajación monetaria con potencial para ver tasas de interés cercanas a cero o incluso negativas y un posible reinicio de la QE. El uso de estas herramientas de política no convencionales reduciría aún más los tipos de interés, incrementando el valor de los bonos, los cuales tienden a comportarse bien en recesiones deflacionarias, pero no pueden compensar las pérdidas de capital en medio de crecientes temores inflacionarios.
El riesgo de endurecimiento de la política monetaria
Recientemente, los tipos de interés en Estados Unidos han alcanzado máximos de varios años y el dólar ha rebotado de forma significativa (desde febrero hasta los máximos de hace unos días, el dólar se ha anotado una revalorización del 6,5%). Estos dos aspectos juntos (tipos de interés más elevados y una divisa más cara) representan un endurecimiento de las condiciones financieras del mercado.
Pero a pesar de ello, las acciones han rebotado y el S&P 500 ha subido desde los mínimos del mes de mayo. Los analistas de BlackRock se preguntancómo es posible que las acciones estén subiendo a pesar de un entorno financiero más duro. Los beneficios empresariales son parte de la respuesta. Pero también el hecho de que las condiciones financieras se han relajado de forma significativa en las últimas semanas, de acuerdo con dos métricas relativas a las condiciones financieras elaboradas por la FED de Chicago y St. Louis. Hay tres razones que justifican esta relajación.
1. El dólar sigue bajo en relación con el año pasado.
Aunque la divisa estadounidense se ha apreciado de forma rápida e intensa, lo cierto es que ese rebote sólo lo sitúa en los niveles en que se encontraba tan solo hace unos meses atrás. Si lo comparamos con el año anterior, el dólar sigue un 4% por debajo.
(Fuente: BlackRock)
2. Las condiciones crediticias siguen siendo benignas.
La volatilidad de los mercados de renta variable durante los meses de febrero y marzo nunca se extendió a los mercados de crédito y éstos han permanecido relativamente tranquilos. Como resultado, los diferenciales de rentabilidad en el segmento “high yield” permanecen en niveles extraordinariamente bajos, aproximadamente 180 puntos básicos por debajo de la media de los últimos veinte años.
3. La volatilidad de la renta variable se ha reducido
Aunque el repunte de la volatilidad que tuvo lugar durante los meses de febrero y marzo fue algo restringido a la renta variable, incluso este aspecto parece haberse calmado. Si bien es cierto que la volatilidad sigue siendo elevada si la comparamos con los niveles en que nos encontrábamos el año pasado, el VIX tiende a revertir a su media histórica. En las últimas sesiones, el VIX se encuentra en niveles de 12-13, frente a los niveles de 20 o superiores que se alcanzaron durante los meses de febrero y marzo.
El hecho de que las condiciones financieras se hayan relajado explica en gran medida la fortaleza de las acciones. Como señalan los expertos de BlackRock, el precio que los inversores están dispuestos a pagar por cada dólar de beneficios se debe, en gran parte, al coste y la disponibilidad de dinero, es decir, a las condiciones financieras.
Históricamente, condiciones financieras favorables (particularmente la baja volatilidad), se han asociado con altas valoraciones. Dependiendo de la métrica que se utilice, en el entorno post crisis, las condiciones financieras han explicado entre el 25 y el 35% de la variación en el PER del S&P 500. En otras palabras, si bien la renta variable estadounidense no está barata, una valoración elevada puede estar justificada en un entorno de dinero aún barato y volatilidad relativamente baja.
El riesgo de las crecientes tensiones geopolíticas
El otro tema que tiene preocupados a los inversores es el entorno geopolítico. Estimar cómo y qué tipo de eventos geopolíticos pueden afectar a los mercados y a las carteras de los inversores es una tarea difícil. Uno de los aspectos clave radica en estimar cuánto de los eventos está ya puesto en precio. Para ello, los analistas de BlackRock utilizan el indicador de riesgo geopolítico (BlackRock Geopolitical Risk Indicator), el cual rastrea palabras relacionadas con el riesgo geopolítico en informes de analistas, noticias financieras, tweets, etc. De este modo, cuando más alto se sitúe este indicador, mayor riesgo geopolítico y viceversa.
En la actualidad, la atención de los mercados por el riesgo geopolítico ha aumentado, si bien aún se mantiene por debajo de los máximos históricos, tal y como podemos ver en el gráfico inferior.
(Fuente: BlackRock)
En relación con los potenciales riesgos geopolíticos actuales, desde BlackRock señalan que el aumento de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China les ha llevado a aumentar la probabilidad de riesgo en las relaciones entre ambos países. Asimismo, los acontecimientos políticos en Italia han reavivado los riesgos de fragmentación europea.
Por el contrario, apuntan que ha habido una reducción significativa en el riesgo de un conflicto militar entre Estados Unidos y Corea del Norte después del diálogo entre las dos Coreas y la reunión entre el presidente estadounidense Donald Trump y el líder norcoreano Kim Jong Un. Sin embargo, la resolución final de las negociaciones sigue siendo incierta. También alertan de riesgos geopolíticos en Oriente Medio, como por ejemplo el endurecimiento de la política en Arabia Saudí, la expansión de la influencia de Irán en su área geográfica, la participación directa de Rusia en el conflicto sirio, etc. Igualmente esperan que las tensiones entre Arabia Saudí e Irán aumenten y que las luchas por el poder regional se incrementen, pero piensan que el impacto en los mercados mundiales será limitado.
Dicho esto, es importante recalcar que el efecto de los shocks geopolíticos en los mercados financieros globales suele ser efímero, según el análisis realizado del comportamiento de diferentes clases de activos a 50 eventos de este tipo desde 1962. El impacto tiende a ser más intenso y duradero cuando se producen múltiples shocks en poco tiempo o cuando el contexto económico es débil. Aunque no estamos en ese punto, activos como el oro y los bonos del tesoro de países sólidos como EEUU o Alemania pueden servir como protección frente a caídas en los activos de riesgo desencadenadas por crisis geopolíticas.
Así pues, la visión de BlackRock sobre la situación macroeconómica global considera que nos encontramos en la etapa final del actual ciclo expansivo, lo cual no significa que los mercados vayan a corregir de forma brusca y sostenida en el tiempo. En consecuencia, es buen momento para ir vigilando los acontecimientos económicos y geopolíticos más de cerca que nunca, e ir preparando nuestra cartera de activos de cara a una futura recesión económica, dado que las benignas condiciones económicas vigentes hasta el momento (política monetaria laxa, baja volatilidad, condiciones crediticias, etc.) es muy probable que no se extiendan durante mucho más tiempo. El cuándo, sin embargo, es imposible de prever con precisión.
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