Existe cierta preocupación por los gobiernos y bancos centrales en que se perpetúe una situación de estancamiento secular, caracterizado por bajas tasas de crecimiento y reducida inflación.
Por este motivo, el Banco Central Europeo recientemente ha anunciado una serie de medidas para incidir en el estímulo la economía. Aún a pesar de reconocer que el margen de maniobra existente es escaso, pero no nulo, tal como también ha indicado el BCE , mencionando que los tipos de interés negativos no tienen porque dificultar la efectividad de la transmisión de la política monetaria a determinados niveles.
Aún así, el BCE ha indicado que la política monetaria tiene sus límites, y ahora le toca coger el relevo a la política fiscal, dependiendo de cada uno de los estados miembros la decisión de si llevar a cabo o no este tipo de medidas y el modo de implementarlas. Ya que debemos recordar que aunque la eurozona cuenta con una política monetaria común, las políticas fiscales son competencia de cada uno de los países, y su ejecución se encuentra condicionada por el espacio fiscal que posee cada país.
El FMI define espacio fiscal como la capacidad de maniobra del presupuesto público que permite destinar recursos para un proyecto determinado sin poner en peligro la sostenibilidad financiera y estabilidad de la economía, asegurando tanto en el corto como largo plazo la capacidad de financiación de sus programas de gasto así como satisfacer el servicio de la deuda. O dicho de otro modo, representa el punto a partir del cual los gobiernos no presentan capacidad para incrementar impuestos o recortar gasto para estabilizar la deuda pública.
El estudio y análisis para implementar estímulos fiscales es complejo, determinándose su efectividad a través del multiplicador fiscal, definido como el cambio producido en el PIB en respuesta a cambios en el déficit público como resultado de políticas discrecionales.
La idea del multiplicador fiscal fue propuesta en 1931 por Richard Kahn, un discípulo de Keynes, relacionando el gasto fiscal con el incremento del PIB. Siendo el principio básico inicial de esta teoría la “propensión marginal al consumo”, que cuantifica en cuanto se incrementa el gasto, en oposición al ahorro, como resultado de un incremento de renta disponible. Siendo la fórmula del multiplicador fiscal :
MF=1/(1– MPC)
Donde MPC es la propensión marginal al consumo, de tal forma que por ejemplo, si esta es el 80%, el MF alcanza un valor de cinco, es decir, por cada unidad monetaria de estímulo fiscal el PIB se incrementaría en cinco.
En este sentido, considerando el consumo privado, es importante indicar que no toda la población presenta la misma MPC, y que esta es mayor cuanto menor es la renta disponible de los hogares.
Sin embargo, las políticas de expansión fiscal, no tienen porque limitarse a actuar a través del incremento de la renta disponible de los ciudadanos mediante el recorte de impuestos, ya que puede llevarse a cabo a través de gasto fiscal, que también puede implicar gasto social e incremento de renta disponible, sobre todo de los ciudadanos más económicamente vulnerables, pero también puede traducirse en un impulso a las inversiones.
En cualquier caso, se ha demostrado que la implementación a través de gasto da lugar a multiplicadores sensiblemente mayores que los llevados a cabo a partir de reducciones de impuestos. Lo que ocurre al menos en parte como resultado de que no todo el incremento de renta disponible se destina a consumo. Y que además, parte de dicho consumo puede impulsar las importaciones, midiéndose su importancia a través de la denominada “propensión marginal a las importaciones”. Y como sabemos, el saldo exterior contribuye al PIB, de tal forma que si importamos más manteniendo el volumen de exportaciones, el PIB se contrae, por lo que en una economía abierta, el país debe ser competitivo para que ese estímulo se traduzca en demanda de bienes y servicios producidos en el país.
El análisis del multiplicador no es sencillo, debido a la dificultad de aislar los efectos del estímulo fiscal de otros factores que afectan simultáneamente a la economía. Ya que el valor del multiplicador fiscal se encuentra condicionado por su diseño, tanto en cuanto al timing y duración del estímulo, como su composición y volumen, así como la distribución de este último en el tiempo, y también en la forma de financiarlo. Encontrándose además influido por las características específicas de cada economía, tanto estructurales (tipo de cambio, grado de apertura) como temporales/coyunturales (ciclo económico), así como si las medidas tomadas se encuentran acompañadas de medidas estructurales de consolidación a largo plazo.
De hecho, se ha encontrado que el nivel de desarrollo, tipo de cambio, grado de apertura y endeudamiento publico condicionan el valor del multiplicador. Siendo mayor en economías industrializadas que en vías de desarrollo, mayor en economías con tipos de cambio fijos que flotantes; mayor en economías cerradas que abiertas; y que el volumen de deuda importa, dando lugar a multiplicadores casi nulos en países altamente endeudados.
Y otra cuestión importante a veces olvidada y que se debe tener presente, es que el multiplicador no solo es importante en la implementación de políticas de expansión fiscal, sino también en situaciones de consolidación fiscal, de reducción del déficit público, que contribuyen a contraer el PIB, dándose además el hecho de que los multiplicadores son mayores en procesos de consolidación que de expansión.
Lo que implica que cuando el multiplicador es elevado, la consolidación fiscal tiene un efecto adverso sobre el PIB, pudiendo incluso decrecer el denominador (PIB) en mayor medida que la deuda, dando lugar lógicamente a una elevación del ratio de deuda/PIB. Motivo que incide en la importancia de valorar adecuadamente el multiplicador antes de llevar cabo este tipo de políticas.
Una situación de este tipo se hizo visible a raíz de la Gran Depresión, cuando se llevaron a cabo políticas de consolidación con resultados distintos a los esperados, tal como demostraron Blanchard y D Leigh al indicar que se subestimaron los multiplicadores dando lugar a contracciones del PIB mayores de lo inicialmente estimado.
Y aún con todo este conjunto de variables en juego, el cálculo del multiplicador se puede complicar más, ya que el horizonte temporal puede hacer que este cambie; no siendo lo mismo el multiplicador de impacto (en el periodo donde se cambia la política fiscal), que el multiplicador al cabo de 1 año o varios años después, o que el multiplicador medio o el marginal .
Como indica Fernández Villaverde , en la mayoría de los modelos, el multiplicador de largo plazo suele ser ligeramente negativo resultado de que el gasto público adicional tiene que ser financiado con impuestos que deprimen la actividad económica en el futuro.
La financiación adicional es necesaria, ya que aunque las políticas expansivas contribuyan a incrementar la actividad económica y con ella los ingresos fiscales, estos serán insuficientes para financiar todo el gasto público adicional. Situación que se produce ante la ausencia habitual de ejecución de políticas contracíclias en fases previas de expansión, que permitirían lograr un ahorro que pueda ser utilizado como amortiguador en periodos de recesión.
Lo normal, por tanto, es que se produzca un incremento de impuestos a más corto o largo plazo. Y este incremento contraerá la economía reduciendo el efecto multiplicador. Variando este efecto en función de los tipos de impuestos implicados y de la cuantía en que se incrementan, ya que no todos los impuestos distorsionan en igual medida la economía, el ahorro, la inversión, y la oferta y demanda de trabajo.
Y en este sentido, se ha estimado que el impuesto más dañino para la actividad económica es el de sociedades, seguido del impuesto sobre la renta y sobre el consumo, siendo el que produce un menor efecto sobre el crecimiento el impuesto sobre las propiedades.
Pero además de incrementos de impuestos, la estimulación de la economía puede provocar elevaciones de inflación, que pueden ser contenidas a través de la política monetaria, siendo evidente que un incremento de tipos también contribuye a contraer la economía y reducir el multiplicador.
La conclusión es que la existencia de gran número de variables y el distinto modo de calcular el multiplicador, han contribuido a que se hayan determinado una gran variedad de resultados en el valor del multiplicador.
A partir de los datos mostrados, parece inferirse que mantener este tipo de políticas expansivas a largo plazo no es deseable. Sin embargo, recientemente O Blanchard ha levantado la polémica, indicado que en la medida que el crecimiento nominal del PIB sobrepase el coste de la deuda, los gobiernos pueden permitirse refinanciar esta de forma indefinida con menor coste financiero y social. Lo que permitiría, en condiciones estables, convertir esa deuda en perpetua, e incluso llegar pagarse sola. Otra cuestión es el tiempo que se tardaría, que sería función del diferencial entre tasa de crecimiento y tipos, y que se produciría siempre y cuando no existiera déficit primario .
Sin embargo, es evidente que este tipo de condiciones es difícil que se mantengan a largo plazo. Ya que puede llegar el momento en que el tipo de financiación de deuda sobrepase la tasa de crecimiento económico haciendo la deuda insostenible. Lo que al mismo tiempo, al tener que destinar mayor volumen de fondos a la refinanciación de la deuda, puede dar lugar a la aplicación de políticas de austeridad y que se produzca un efecto de crowding out reduciendo los fondos disponibles para otro tipo de gasto social, al mismo tiempo que se produce el mismo efecto sobre la inversión privada reduciendo el crecimiento del PIB potencial.
Motivo por el que, a pesar de la maniobra de los estados de reducir el riesgo de una potencial subida de tipos de interés alargando el periodo de madurez de la deuda pública, dados los reducidos tipos de interés provocados por la represión financiera de los bancos centrales, sería conveniente que los estados tomaran otras medidas para evitar el riesgo de subida de tipos.
Y en este punto, merece la pena hacer hincapié en la represión financiera de los bancos centrales, ya que aunque facilita la financiación pública, desincentiva llevar a cabo cambios estructurales necesarios en las economías, e implica una manipulación del mercado que contribuye a reducir los tipos de interés artificialmente por debajo de los de mercado, pudiendo incluso dar lugar a tipos reales negativos, lo que al mismo tiempo supone un impuesto opaco sobre el ahorro.
Y en este punto, habría que hacer también mención al reciente resurgimiento de la Teoría Monetaria Moderna, más peligrosa todavía al sugerir que los estados no necesitan recurrir a nadie para financiarse y el volumen de deuda no importa. Basándose esta teoría en la presunta capacidad infinita de imprimir dinero para satisfacer el servicio de la deuda en cualquier momento. Es decir, monetizando el déficit público, lo que indudablemente entraña enormes peligros, el más evidente la hiperinflación.
Pero volviendo a las políticas expansivas, dados los riesgos a largo plazo de estas, se ha incidido en la importancia de la estructura de gasto de este tipo de políticas, subrayando la importancia de aprovechar los tipos bajos de deuda para impulsar medidas de estímulo dirigidas a inversiones productivas, como en infraestructuras, I+D o capital humano, que permitan incrementar la productividad y que contribuyan a largo plazo a incrementar la el PIB potencial.
Y en este sentido, no debemos olvidar que el incremento de productividad y PIB potencial no dependerá solo del volumen de gasto, sino también de su eficiencia y eficacia, ya que determinadas rigideces estructurales pueden impedir aprovechar estas inversiones.
Cuando además, también es importante llevar a cabo un análisis previo del escenario, ya que el gasto fiscal debe ir bien dirigido, diferenciando si nos encontramos en una crisis coyuntural o estructural. Ya que si se trata del segundo caso, podemos caer en el error de mantener empresas obsoletas que se convierten en zombie, con los peligros que lleva asociado de reducción de productividad y crecimiento, ineficiente asignación de recursos, y creación de barreras de entrada a nuevas empresas.
Motivo por el que en este tipo de situaciones, parece más apropiado potenciar un cambio estructural a través de un ajuste sectorial. Por ejemplo, en la actualidad, a través de sectores con mayor capacidad de desarrollo, como la robótica y la inteligencia artificial, que contribuyan en mayor medida al crecimiento potencial de la economía. Lo que al mismo tiempo contribuiría a elevar los tipos naturales y dar un mayor margen de maniobra a la política monetaria.
Y todo ello sin olvidar que, a medida que el crecimiento vuelve a su potencial, el FMI indica que los estímulos fiscales pierden su efectividad y el coste de la consolidación disminuye, haciendo más fácil el cambio de una política expansiva a otra de consolidación. Recomendando el FMI esta estrategia para los países que crezcan a su potencial y presenten elevados ratios de deuda/PIB, lo que permitiría incrementar su espacio fiscal.
