Las caídas de Duro Felguera sí tienen explicación

1 de octubre, 2014 Incluye: MDF 35
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Así es, querido accionista. Mejor no nos engañemos hablándonos a nosotros mismos de la volatilidad de la bolsa o de factores coyunturales. Duro Felguera no ha caído porque el mercado ciego no vea el gran potencial de la empresa. Dice Peter Lynch que lo único que importa al final es el beneficio neto, y éste está cayendo en Duro Felguera, lo que se refleja en su cotización. Beneficio neto: 118 millones de euros en 2012, 85 millones de euros en 2013 y, en lo que va de 2014, 16 millones menos que en el mismo periodo del año anterior. Ésta es la explicación del tortazo hasta los 3,77€ por acción actuales, ni más ni menos. Nos podemos escudar en que las ventas siguen subiendo pero si el beneficio no acompaña, la acción sufre.

Ya conocemos todos la historia de Venezuela y de aquel proyecto de márgenes brutales que cada vez tiene menos peso. De hecho, desde la misma empresa reconocen que los márgenes se irán ajustando progresivamente hasta estabilizarse en niveles normales. Aquí es donde está la clave. ¿Qué se consideran "niveles normales"? Veamos los márgenes netos de la empresa en los últimos años junto a su cifra de negocios:

Año200520062007200820092010201120122013
Margen neto4,5%6,0%5,2%5,6%7,6%
12,1%12,7%12,8%10,7%
Cifra de negocios 551566849934927800801916924

(cifras en millones de EUR)

Bien, está claro que va a ser complicado mantener esos márgenes de doble dígito sin el efecto Venezuela. ¿Qué consideramos entonces niveles normales? Dicen los gurús de esto que las valoraciones se deben hacer siempre de manera conservadora para no llevarnos sorpresas, por lo que creo que es bastante seguro recurrir al margen neto del periodo 2005-2008, que es el más modesto: un 5,32% de media. No me complico la vida, no voy a buscar efectos de inventario, ni diferencias de cambio, ni tipos impositivos cambiantes: hagámoslo sencillo y descartemos estos efectos que a veces suman y a veces restan cogiendo un periodo de tiempo amplio, de 2005 a 2008.

Ya tenemos un margen neto conservador que nos permitirá llegar a una cifra prudente de beneficio neto. No a un EBIT, ni a un EBITDA, ni a un NoPAT, ni a un BAI, ni a un non-GAAP ni a mil cosas demasiado enrevesadas a las que nos podríamos agarrar para ver la luz al mínimo indicio positivo. No, no, el beneficio neto es lo que importa, tal y como dice Lynch.

Ahora tenemos que aplicar este margen neto a las ventas futuras. Intentemos predecirlas, pues. Desde el año 2005 hasta el año 2013, el crecimiento en ventas de la empresa ha sido del 67,7%, es decir, un 6,6% anual. Podemos tomar entonces este 6,6% como tasa de crecimiento de ventas, lo que situaría la evolución de la siguiente manera:

AñoVentas
2014985
20151050
20161119
20171193
20181272

Si a estas ventas les aplicamos el 5,32% del margen neto, dividimos el resultado entre los 160 millones de acciones, descontamos el beneficio futuro a una tasa del 6,6% y le asignamos un crecimiento perpetuo a partir de 2018 del 2% (en línea con la inflación a largo plazo), Don Microsoft Excel nos dirá que... ¡el valor de la acción de Duro Felguera es 8,85€! ¡Tachán! ¡Magia Potagia!

Probablemente ahora mismo hay más de un lector de esos que tienen la mala costumbre de leer los artículos por encima yendo a los comentarios a soltar sapos y culebras. Sería además muy gracioso, porque aquí en inBestia no se pueden borrar los comentarios una vez que están publicados y, si después este lector siguiese leyendo el resto del artículo, se daría cuenta de que tiene que acabar con esa fea costumbre de leer rápido y mal. ¿A que sería realmente gracioso?

En fin, vamos a lo que vamos. No, el valor de Duro Felguera no puede ser 8,85€, por lo menos no si se calcula de manera conservadora, cosa que he dejado de hacer al predecir las ventas futuras. Con ese crecimiento del 6,6% anual en las ventas simplemente he querido reflejar un posible error que todos podemos cometer al realizar un análisis: coger el periodo de tiempo que más nos interese para hacer las proyecciones en lugar de, por ejemplo, el crecimiento en ventas del último año: un ridículo 0,9%. De cualquier manera, estimado accionista, puede que aún te lleves alguna sorpresa positiva.

Sigamos siendo conservadores. Recapitulando, tenemos un margen neto del 5,32%, que es el peor margen neto medio en un periodo de cuatro años que hemos podido encontrar desde el ejercicio 2005. Se trata de esto, de ponernos en lo peor (razonablemente, tampoco vamos a descontar que cae un meteorito encima de la sede de la empresa).

Las ventas de este año 2014 esperadas por la empresa se sitúan en 1000 millones de euros. Una empresa que reconoce que sus márgenes van a seguir cayendo durante los próximos años a sabiendas de lo que le puede ocurrir (y le está ocurriendo) al precio de las acciones de sus consejeros me inspira confianza, así que me lo voy a creer. Eso sí, voy a asumir que esos 1000 millones ya no crecen nunca más. En 2015, 1000 millones. En 2016, 1000 millones. En 2054, 1000 millones. Crecimiento del 0%. Bastante conservador, ¿no?

El cálculo, por tanto, es sencillo. Una empresa que vende 1000 millones y tiene un margen neto del 5,32% obtiene un beneficio de... 53,2 millones. Estos 53,2 millones de euros se repartirán cada año entre 160 millones de acciones de Duro Felguera, lo que arroja un beneficio por acción de 0,3325€.

Si valoramos esta empresa con un descuento del 6,6% o un PER 15, visto por última vez a mediados de 2010 si no recuerdo mal, tendríamos un precio objetivo de 4,99€.

Resumiendo. La acción de Duro Felguera vale 5€ asumiendo que:

- Su margen neto caerá al mínimo de los últimos años: 5,32%.

- Sus ventas se estancarán en 1000 millones al año ad eternum, las nuevas oficinas abiertas en países emergentes no conseguirán aumentarlas.

- El 10% de acciones que la empresa tiene en autocartera no se amortizará.

Dicho de otra manera, MDF presenta actualmente un descuento del 32% en el peor de los casos y sin deuda neta, con un peso de Venezuela cada vez menor y con los insiders comprando: El Presidente Ejecutivo adquirió 100.000€ en acciones a 4,80€ en junio e Inversiones Río Magdalena S.L., consejero, adquirió alrededor de un millón de euros en dos partes, en agosto sobre los 4,15€ y en septiembre sobre los 3,97€.

32% de revalorización sin contar con ninguna sorpresa positiva, con ningún contrato espectacular, con ninguna decisión favorable sobre la autocartera, con ningún crecimiento en ventas...

Yo, de momento, me quedo mis Duro Felguera.

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Este artículo tiene 35 comentarios
Yo también conservaré las mías, he ido promediando a la baja. Es curioso como hace unos meses había un montón de analistas fundamentales poniendo esta empresa por las nubes y de repente muchos de ellos ahora se echan atrás y piensan que ya no es tan buena...lo típico de la bolsa, luego los mismos afirman que hay que comprar con el miedo y vender en la euforia ¿Y vosotros?
01/10/2014 11:25
Si te sirve de referencia, cuando estaba a 5,20 euros fui de los poquísimos críticos parecía no se que la empresa como dices, me lleve la mía ;).

Ahora me parece acertado entrar moderadamente, la empresa es la misma, pero no el precio.
01/10/2014 16:44
antiguo usuario
Hola Antonio, muy buen artículo, yo también mantendré las mías y les añadiré algunas mas
Saludos
01/10/2014 16:26
Hola, Felicidades por el articulo. ¿Podrias explicar como llegas a la relacion "Si valoramos esta empresa con un descuento del 6,6% o un PER 15"

Para descontar el beneficio lo ideal seria utilizar un 10% al menos para una empresa construtora.

Un saludo
01/10/2014 18:43
Usar un PER 15 es sinónimo a decir que se valora la empresa a múltiplo medio del mercado.

El PER medio de la bolsa americana durante los últimos 100 años ha estado muy cercano a 15. Por eso utiliza 15, está asumiendo que la empresa va a cotizar a un múltiplo medio.
01/10/2014 19:33
Gracias Arek. Si, eso lo entiendo. Lo que no capto es la relacion entre PER 15 y el descuento del 6,6%. Creo que dices "DF tiene un PER 15, es decir, descuento los beneficios a un 6,6%". Esta relación es la que no acabo de entender. De hecho, un descuento del 6,6% es, en general, un poco bajo. Aplicale un descuento del 10% y veras como ya estas debajo de 4 de valoración.

Un saludo
01/10/2014 19:42
Gracias Arek,

Ahora confirmo un tema que me parece importante. Descontar el Beneficio Neto (Ojo, que no descuentas el Free Cash Flow ni el "Owner Earnings") a un 6,6% me parece inadeacuado. Primero porque hace años que nadie valora a DF a PER 15 y segundo porque si sacas el WACC es superior a 7% (Solo la parte de remunerar al accionista ya estaba sobre 7). Quizas baja por la poca ponderacion de los prestamos con un nivel de intereses debajo de 6% pero, aun así, el descuento de Beneficio Neto (no FCF) a un 6,6% me parece arriesgado. Mínimo un 10%, diria yo.

De todas formas el análisis a grosso modo me parece adecuado. DF está bajando porque el mercado reacciona a sus márgenes menguantes, beneficio disminuido, etc... la pregunta es ¿Está realmente exagerando? No te sorprenda que alguien sepa que hay un muerto en el armario que va a salir a final de año y ya este vendiendo. Peores cosas se han visto. Si no hay sorpresas, coincido contigo que es una oportunidad de inversion a analizar. Eso si, considerando que DF no estará a PER 15 en muchos años y que los margenes van a volver a la media del sector y podemos tener la acción plana varios años. Pero, who cares? Al fin y al cabo somos inversores, no especuladores.
02/10/2014 08:35
Al Gae, aunque no es exactamente lo que Antonio ha planteado (ya que el asume crecimiento 0), ami me parece más correcto enfocarlo como una tasa de descuento del 10% pero con un crecimiento anual a largo plazo del 3.3%, una cifra bastante conservadora viendo el crecimiento de ventas en los últimos 10 años de MDF.

Recordemos que el modelo de DCF de Gordon resta el crecimiento a largo plazo en el denominador.
Tasa dto = Interes exigido - Crecimiento l/p = 10% - 3.3% = 6.7%

Por otro lado, yo si creo que volveremos a ver a Duro Felguera cerca de PER 15, no porque el precio vaya a subir mucho, sino porque el Beneficio Neto va a reducirse en los próximos años. No olvidemos que la expansión del múltiplo puede venir motivada tanto por aumento de precio como por reducción del beneficio, o una combinación de ambos (cosa que creo que va a pasar).
02/10/2014 16:33
Antonio, buen analisis, similar a la tésis de inversión que yo mantengo de MDF. Aunque yo tengo el cuenta el número neto de acciones en circulación (al igual que sugiere Enrique) y descuento el exceso de caja, que a cierre del 1er semestre de 2014 estaba en torno a 1 por acción. Esto hace que el negocio de MDF valga realmente 2.8€ por acción (3.80 - 1). Mayor chollo aún!

Sin embargo, hay una comparación que me ronda la cabeza y que no arroja una infravaloración tan elevada y que me gustaría compartir para ver qué opináis: Si comparamos Duro Felguera con Técnicas Reunidas vemos que el margen neto de TRE en lo últimos 10 años es del 5.2%. Es decir, hacia donde va MDF. Esto combinado con que es el mismo sector hacen de ella una buena comparable. Las capitalizaciones de MDF y TRE son 608M€ y 2256M€, con un nivel de ingresos de 950M€ y 2933M€. Asumiendo que TRE está en precio, una simple regla de 3 nos daría una valoración para MDF de 730M€ (4.56€ por acción asumiendo 160M acciones y 5.07€ por acción asumiendo 144M acciones).

Obviamente varias cuestiones quedarían en el tintero:
- Es TRE una buena comprable?
- Está TRE cotizando a un precio razonable? Esto me atreveria a decir que sí. PER 18.7, 10% debajo del máximo a 3años...
01/10/2014 20:07
Muchas gracias, Arek. Efectivamente, el ratio Precio/Ventas respecto a TRE no muestra tanta diferencia. En Precio/Flujo de caja libre y Precio/valor contable todavía sale ganando MDF, aunque no conozco TRE cualitativamente para poder compararla con efectividad. Te recomiendo este artículo de Quiet Investment, que compara las dos y también menciona el P/V:

http://www.quietinvestment.com/2013/11/10/cuanto-estamos-pagando-por-duro-felguera-y-tecnicas-reunidas/

En todo caso, TRE es una buena comparable para MDF hasta donde sé y, salvo que haya alguna trampa de valor que desconozco, sus múltiplos muestran que su precio actual no es desmesurado.
01/10/2014 21:42
Estoy dándole vueltas ahora a lo que comentas y voy llegando a alguna idea que merece reflexión. Una acción a PER 15 y P/V 1 tiene que tener, obligatoriamente, un margen neto del 6,6%.

Además, dos empresas (MDF y TRE en este caso) que tengan exactamente el mismo margen neto y el mismo PER, tendrán obligatoriamente el mismo precio/ventas. Si te fijas, es un triángulo de PER, P/V y precio. Si tengo una empresa que vende 100, tiene una capitalización de 100 y tiene un BN de 6,6, tenemos un PER 15 y un P/V de 1.

Sin embargo, ¿qué ocurre si el margen neto es del 10%? La empresa vende 100, tiene un BN de 10 y su capitalización a PER 15 sería de 150, lo que arrojaría un P/V de 1,5.

Es decir, cuanto mayor margen neto tengas, peor te sale el ratio precio/ventas a mismo PER. Sería poco lógico que una empresa que vende 100 y obtiene 6,6 tenga la misma capitalización que una que vende 100 y obtiene 10. La primera cotizaría a PER 15 mientras que la segunda cotizaría a PER 10 incluso teniendo un margen neto claramente superior. Esto no tendría ninguna lógica, estaríamos ante un mercado eficiente y la oportunidad se detectaría mirando el PER, porque el precio/ventas no nos muestra ninguna diferencia.

Por ello, creo que concluyo de manera preliminar que el ratio precio/ventas debemos descartarlo en empresas con márgenes netos elevados, como es el caso actual de Duro Felguera.

Seguiré dándole vueltas a esto...
01/10/2014 22:04
La relación entre el PER y P/V es que ambos ratios quedan ligados por el Margen neto. Los numeradores son lo mismo y los denominadores se relacionan entre si con el margen neto.

No acabo de estar de acuerdo (o de entender) la segunda mitad de tu comentario. Cuando dices "Sería poco lógico que una empresa que vende 100 y obtiene 6,6 tenga la misma capitalización que una que vende 100 y obtiene 10."

No es lógico y lo más seguro es que aquella que tenga mayores márgenes (por ser un negocio de mayor calidad) tendrá un PER más alto y su valor en el mercado será más alto. De modo que la que obtiene beneficios de 10 capitalizaría a 150 y la que obtiene beneficios de 6.6 capitalizaría a 100.

Volviendo al caso MDF, parece más acertado utilizar el P/V en relación a TRE que el PER ya que el beneficio no es sostenible y el margen neto va a caer a niveles más acordes al sector (por tanto, la asunción del mismo margen neto se cumple).
02/10/2014 00:23
En referencia a la diferencia cualitativa entre TRE y MDF, me comentaba un gestor que TRE es un oasis dentro del sector, que actualmente está muy castigado en general. De ahí que como dice Arek sería razonable que TRE cotizara a un PER más alto que MDF.

Quizás una de las hipótesis que veo más discutible es la del PER de 15 en MDF. Sí, es la media de la bolsa USA, pero no sé si es razonable esa comparación.

Por lo demás, muy bueno el artículo. Gracias por compartirlo!
02/10/2014 00:53
Hay algún punto en el que no acabamos de entendernos, sí. Dicho de otra manera, estamos de acuerdo en que si hay dos empresas que venden 100, la que tiene un margen más elevado debe ser más cara. En caso contrario, tendríamos una ineficiencia de mercado que podríamos aprovechar.

Ahora bien, si el mercado fuera eficiente en este ejemplo, la empresa con margen de 6,6% tendría una capitalización de 100 y la de margen de 10% la tendría de 150, como bien dices. Esto nos da que la empresa con mayor margen tiene un P/V de 1,5, más elevado que la de menor margen que tiene un P/V de 1. Ésto es lo que no es razonable, que vendiendo lo mismo y teniendo más margen haya un ratio salga peor. De ahí que crea que no se debe utilizar cuando los márgenes son altos, que es el caso actual de Duro Felguera; por esta razón arroja un P/V que no muestra tanto descuento respecto a TRE. Cuando su margen neto se iguale con el de Técnicas Reunidas, el P/V será más fiable.

Respecto a tu último párrafo, es cierto que el beneficio actual no es sostenible pero no es el beneficio actual el que estamos utilizando (85 millones), sino el beneficio futuro que reducimos a 53 millones de acuerdo con el margen previsto, lo que (esperemos) nos libra del error.
02/10/2014 01:08
Gracias, Ángel. En las empresas cíciclas (que defino como aquellas que tienen pérdidas en momentos de vacas flatas), prefiero usar un PER 10. En el caso de Coca Cola coincido con Buffet, compro por debajo de PER 20.

Soy consciente de que hace ya cuatro años que no vemos a Duro Felguera a PER 15, pero no tengo razones para creer que no vaya a volver en unos años ni, en general, para creer que no se encuentra a la altura de las empresas dignas del PER 15. Vistos los paquetes ineficientes y endeudados que cotizan actualmente a múltiplos de 16-18...
02/10/2014 01:13
Bueno, para esto están estos foros, para debatir y pasárselo bien ;D

Discrepamos cuando dices “Esto nos da que la empresa con mayor margen tiene un P/V de 1,5, más elevado que la de menor margen que tiene un P/V de 1. Ésto es lo que no es razonable, que vendiendo lo mismo y teniendo más margen haya un ratio salga peor.”

Yo sí opino que la empresa de mayor calidad va a tener un P/V bastante más alto, aunque el ingreso bruto sea el mismo, da igual. Como bien indicas que decía Lynch, lo más importante para determinar el precio de una empresa es su beneficio (bueno yo igual añadiría también el FCF). No hay ninguna regla que nos diga que el P/V deba ser igual en dos empresas que ingresan lo mismo y de hecho rara vez lo van a ser si los márgenes netos son distintos.

Por otro lado, cuando dices “De ahí que crea que no se debe utilizar cuando los márgenes son altos, que es el caso actual de Duro Felguera”. Esto no es cierto, estoy asumiendo que los márgenes de Duro Felguera son bajos, iguales que los de TRE (5%). Esta asunción me permite utilizar el P/V como indicador comparable. De hecho, si lo piensas, al haber fijado el margen neto entre las dos empresas al mismo valor, estoy utilizando encubiertamente el PER.
02/10/2014 04:37
Entonces seguimos estando de acuerdo, yo también coincido en que la empresa de mayor calidad va a tener un P/V más alto.

Tu último párrafo no acabo de entenderlo del todo, pero en todo caso: si asumimos que MDF venderá 1000, ganará 53,2 y tendrá una capitalización de 800 (160x5€ ó 144 x 5,55€), tendrá un PER 15 y un P/V 0,8.
02/10/2014 10:12
Me alegro que al final lo hayas visto.

Sobre el último párrafo. Te pego un word rápido que he hecho demostrando con un par de fórmulas sencillas cómo el método de comparables con el ratio P/V es equivalente al ratio PER cuando el Margen Neto de las empresas es el mismo.
02/10/2014 15:37
Buen articulo. Por mi sistema esta en el punto de mira y a pesar de que no me da entrada si que me la puede dar en breve. Eso, y que tus argumentos y datos me parecen fiables me harán seguirla con mas atención. Hace unos meses decían maravillas de esta empresa y sin embargo no ha parado de bajar, y por si acaso no me voy a precipitar. Y si se me escapa tampoco la voy a perseguir. Por si acaso preparo la "escopeta".....Gracias por compartir los razonamientos. un saludo
01/10/2014 22:19
Hola Antonio, he estado repasando los Estados financieros consolidados de Duro Felguera a 30/6/2014 y el margen neto en el primer semestre de este año fue de 5,78% debido a un aumento en la partida de aprovisionamientos de casi el 16%, además casi ha doblado su deuda financiera. Creo que estos son dos motivos importantes por los que su cotización ha caído tanto estos meses.
Saludos
04/10/2014 18:33
Perdón, quise decir que la partida "aprovisionamientos" ha pasado de suponer un 51,33% de la cifra de negocios a cierre de 2013 a 59,89% a 30/6/2014. Desconozco el motivo pero me parece una enorme pérdida de eficiencia en muy poco tiempo.
04/10/2014 18:44
Antonio ha pasado ya algún tiempo del artículo pero no estaria mal ver QUE ha pasado con DURO FELGUERA.

Un abrazo y espero que no saltaras del barco demasiado tarde.

Gracias.
02/02/2017 11:07
En respuesta a Antonio Medina
Aunque parezca mentira, ¡no hay novedades relevantes en estos dos años con MDF! El tema de Venezuela sigue igual y los bajos márgenes del sector también (incluso peor). No espero que mejore hasta que remonten las materias primas (con más fuerza de lo visto hasta ahora) y vuelva la fase de sobreinversión.
02/02/2017 18:35
En respuesta a Antonio Fajardo
Muchas gracias por contestar.

Lo que si parece es las ventas les han bajado y los márgenes también, una mezcla explosiva. Al tiempo que se han endeudado o eso creo.

Pues lo dicho, espero que la caída te haya pillado fuera ya que yo al menos no es un valor en el que promediaría a la baja y menos con cambio en la dirección de la empresa, punto desde el que no han levantado cabeza.

Saludos.
02/02/2017 19:01
En respuesta a Antonio Medina
Sigo dentro con una posición pequeña, por suerte fue mi primera inversión y por aquel entonces no tenía mucho para invertir :D

No, no es una empresa para promediar. No me cabe duda de que remontará junto al sector, pero puede pasar mucho tiempo hasta que eso ocurra y en las empresas sin ventajas competitivas promediar es un riesgo.
03/02/2017 15:12
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