La experiencia nos enseña que muchos inversores escogen sus inversiones en función de criterios «extraños», como la percepción de seguridad en oposición a la de riesgo. En este sentido, se suele dar por hecho que invertir en renta variable es arriesgado porque sus precios tienden a oscilar –a veces mucho– en el corto plazo. En cambio, los títulos de deuda serían seguros porque su valor tiende a mantenerse más estable. Aunque las acciones son en general más volátiles que la renta fija en el corto plazo, creemos que es un error confundir los términos volatilidad y riesgo. Todas las inversiones tienen riesgos asociados, pero cada clase de activo conlleva un tipo diferente de riesgo. Para nosotros hay demasiados inversores de renta fija obsesionados con la volatilidad que subestiman los riesgos de los títulos de deuda. Aquí hablaremos de uno de ellos, el riesgo de impago, es decir, la probabilidad de que el deudor no pague los intereses o el principal que debe.
Lo primero que debe entender es que no todos los títulos de renta fija son iguales. Toda deuda implica un riesgo de impago, ya sea emitida por un Gobierno, nacional o regional, una empresa o una entidad supranacional, pero varía en función del emisor. La deuda pública de los principales miembros de la eurozona y otros países desarrollados –las Obligations Assimilables du Trésor en Francia, el bund alemán, los Buoni del Tesoro Poliennali italianos, los valores del Tesoro en España, el gilt británico o los Treasurys en EE.UU.– no suele tener un riesgo de impago muy alto. Por esta razón, estos títulos emitidos por la Administración pagan tipos de interés relativamente bajos y experimentan menos fluctuaciones si los comparamos con otros valores de renta fija. Por ese menor riesgo de impago los inversores exigen una compensación menor a cambio de adquirirlos. Del mismo modo, como son emitidos por Gobiernos en general estables, sus precios no sufren tantos altibajos como los mercados de renta variable.
Sin embargo, no podemos decir que ocurra igual con toda la deuda pública. Por ejemplo, pocos sitúan a la deuda griega a la misma altura que la alemana a pesar de que ambas estén denominadas en euros. El historial de Grecia en materia de impagos y sus deficientes finanzas públicas –apuntaladas por los diferentes rescates del Fondo Monetario Internacional, Unión Europea y Banco Central Europeo desde 2010 hasta agosto de este mismo año– obligan a colocar el listón de la rentabilidad mucho más arriba. Lo mismo ocurre con muchos mercados emergentes, como Argentina o Turquía –un caso mediático reciente–. Por lo tanto, estos países se ven obligados a remunerar más a los inversores para atraerlos. El tipo de interés de la deuda soberana turca a 10 años alcanzó la elevadísima cota del 18,1% a finales de julio, mientras que la de Grecia fue del 3,9%. En cambio, los bonos alemán y francés cotizaban al 0,4% y 0,7% respectivamente durante las mismas fechas. Aunque otros factores como la inflación y la política monetaria también pueden influir, la gran diferencia la marca el mayor riesgo de impago percibido en las deudas turca y griega. Esto fue especialmente notorio, a nuestro juicio, durante el verano en el caso de Turquía, dado que su economía está atravesando por enormes dificultades a causa de ciertos acontecimientos políticos que provocaron un fuerte descenso del valor de la lira turca frente a otras monedas.
De manera análoga, la deuda corporativa se suele asociar con tipos de interés más altos debido, en gran medida, al mayor riesgo de impago de las empresas. En concreto, la deuda corporativa de alto rendimiento ofrece tipos de interés muy altos y una volatilidad similar a la de la renta variable, porque conlleva un riesgo de impago aún mayor –lo que explica que a veces se la llame deuda basura.
Consideramos que esto debe estar presente en sus valoraciones si usted es un inversor de renta fija: no crea que la seguridad está garantizada. En nuestra opinión, ponderar lo que los mercados perciben sobre la capacidad de pago del emisor de los títulos resulta crucial. ¿Cómo lo hacemos? Observe el rendimiento actual del título calculado a partir del cociente entre los pagos de intereses anuales y el precio actual del valor.
A continuación le mostramos un ejemplo de cómo estimar el rendimiento actual –y qué hacer con esta información–. Supongamos que se puede comprar un título de deuda corporativa con un tipo de interés o cupón del 4% y un principal o valor nominal de 1.000 euros –este último es el valor que el inversor espera recibir del prestatario al vencimiento–. Por lo tanto, los ingresos anuales por intereses serás de 40 euros por título, el 4% de 1.000 euros. Ahora supongamos que este hipotético título cotiza a 1.050 euros en el mercado. Para llegar al rendimiento actual, divida 40 entre 1.050, que es el precio en euros que tendría que pagar para comprarlo, y obtendrá un 3,81%. El hecho de que deba pagar más de lo que recibirá cuando el título le reembolse su capital disminuye el rendimiento que lograría en comparación con el tipo de interés del título.
Con esta información puede comparar los tipos ofrecidos con los de la deuda corporativa típica. La deuda corporativa de la eurozona de calidad media –que Fitch califica como BBB y Moody’s como Baa2– se negociaba al 1,4% a finales de julio. Así pues, el rendimiento de nuestro título hipotético sugiere que existe un riesgo de impago ligeramente mayor que el de la media del mercado. Si encuentra un título de renta fija que pague intereses muy por encima de los rendimientos denominados en la misma moneda de emisores similares –empresas, Gobiernos, etc.–, no crea que esto lo hace más atractivo, puede ser señal de un mayor riesgo de impago. Si los títulos se negocian ampliamente, nuestro parecer es que los mercados son muy eficientes a la hora de reflejar las opiniones generalizadas sobre el riesgo de impago.
Una manera conveniente de protegerse contra este tipo de riesgo es la diversificación. Observamos a menudo cómo los inversores de renta fija suelen concentrarse en adquirir grandes cantidades de estos títulos, ya sea en la misma emisión o en diferentes, pero de un mismo deudor. En cambio, nosotros pensamos que lo mejor es diversificar los deudores, los tipos de emisores y en función de otras variables. Desde nuestro punto de vista, este modo de proceder le permitirá compensar el riesgo de impago, que a menudo se pasa por alto.
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