La prueba del algodón - El Estado de Flujos de Efectivo o el análisis de los flujos de caja

Muchos inversores no son conscientes de la importancia que tiene uno de apartados que aparecen en los informes financieros de las compañías, hasta tal punto es así, que cuando una empresa tiene graves problemas financieros, esta cuestión no suele ser discutida en muchos foros. Esta es una de las herramientas más útiles con las que puede contar un inversor a la hora de describir un negocio y entender bien su verdadera situación financiera. Esta información ha sido la base sobre la cual he analizado algunas compañías en una dudosa situación financiera en las últimas semanas, tanto en varios informes de la Cartera Value, como en otros comentarios en inBestia o Twitter.

La herramienta de control utilizada como base para el análisis ha sido la estructura y evolución de los flujos de caja, los cuales pueden ser observados en el Estado de Flujos de Efectivo que aparece en cualquier informe financiero. El Estado de Flujos de Efectivo refleja las entradas y salidas de tesorería clasificadas en función de su naturaleza, de forma que aporta un nuevo ángulo de la realidad de la empresa diferente al de la cuenta de resultados.

La cuenta de resultados tradicional se basa en el principio de devengo, de forma que el criterio para contabilizar los ingresos y gastos en base al momento en el que se origina el derecho o la obligación, independientemente si finalmente esos derechos y obligaciones se ejecutan. Es decir, una venta que se produce este año pero que se cobra el año que viene se contabiliza en la cuenta de resultados como ingreso de este año, aunque el cobro no se haya producido aún. Este enfoque es el que más se acerca a la realidad patrimonial de la empresa, pero tiene importantes puntos ciegos que pueden ser controlados observando los movimientos de tesorería.

El principio de devengo está basado en diversos criterios subjetivos, muchos de ellos regulados por las normas contables. Una descripción rigurosa de la realidad requiere realizar supuestos y estimaciones. Por ejemplo, cuando una empresa invierte en una nave industrial que va a utilizar en los próximos 10 años, las normas contables le permiten dividir el gasto total de la inversión entre el periodo completo, en vez de contabilizar el gasto total el primero año. El periodo temporal de 10 años es obviamente un criterio subjetivo desde un punto de vista de la realidad de la empresa porque es posible que la nave siga estando operativa dentro de 13 años, y en ese caso habría que haberlo dividido entre 13. Pero también puede quedar obsoleta antes porque ha habido un importante cambio tecnológico, en ese caso, el periodo de amortización debería ser menor. Como vemos, hay un claro criterio subjetivo que moldea la cuenta de resultados de la empresa cuando se aplica el principio de devengo, fruto de la incertidumbre del mundo real y de la imposibilidad de atribuir con exactitud muchos gastos e ingresos de antemano.

Los flujos de caja recogidos en el Estado de Flujos de Efectivo no están exentos de algunos criterios subjetivos, pero desde luego hay un mayor grado de objetividad. Una entrada o salida de tesorería no es discutible desde el punto de vista temporal. Es un movimiento de caja o una transferencia, y esta tiene fecha y cuantía exactas. El único punto de subjetividad es qué tipo de entrada o salida de tesorería es, y es aquí donde hay que tener cautela al analizar.

El Estado de Flujos de Efectivo clasifica estos movimientos en tres clases: Flujos de actividades de explotación, Flujos de actividades de Inversión y Flujos de actividades de Financiación. Veamos el Estado de Flujos de Efectivo de Inditex para ver cómo está organizado:

Como indica el nombre de cada epígrafe, los flujos de caja de explotación se refieren a la actividad ordinaria de la empresa, a las entradas y salidas de tesorería de la empresa relacionadas con sus clientes, proveedores, empleados e impuestos. El segundo epígrafe recoge los flujos de caja relacionados con las inversiones y desinversiones que realiza la compañía. Aquí se incluiría la inversión en una nave que se amortiza durante 10 años o la venta de una maquinaria que se amortiza durante cinco años. Finalmente, están los flujos de actividades de financiación que recogen los movimientos de tesorería en relación a los inversores, acreedores financieros, etc. Un dividendo supone una salida de caja que reciben posteriormente los accionistas, lo que aparecería con signo negativo en este epígrafe. Del mismo modo, una ampliación de capital es una entrada de caja que aportan los accionistas, por lo que iría con signo positivo.

Una vez visto cómo funciona el proceso, es necesario entender cómo interpretarlo. La base es muy sencilla, una empresa que ha generado recursos para el accionista recibe más entradas de tesorería por su actividad de explotación de la cuantía de las salidas por las actividades de inversión (excluyendo los movimientos de inversiones financieras). La diferencia entre ambos es lo que se denomina flujo de caja libre (o la suma en caso de que no cambiemos el signo negativo de las inversiones). El flujo de caja libre representa los recursos que ha generado la compañía para sus accionistas en un periodo determinado, y permite unos flujos de financiación negativos, es decir, remuneración a los accionistas.

¿Qué utilidad tiene el análisis de los flujos de caja? Es básicamente una gran herramienta para detectar desequilibrios y anomalías que ponen en duda la cuenta de resultados. Supongamos el caso de una compañía que no cobra sus facturas y la situación se alarga en el tiempo. Sin embargo, sigue reconociendo las ventas y los ingresos se contabilizan todos los años. El hecho de que no cobra a tiempo es una información muy relevante que queda oculta observando solo la cuenta de resultados. Detectar este fenómeno a tiempo puede ser la oportunidad de abandonar una compañía con problemas de cobro sistemáticos, antes de que se reflejen como pérdidas en la cuenta de resultados.

Otro caso es el de una compañía que invierte todos los años sistemáticamente más de lo que genera el negocio. Siempre se puede argumentar que esas inversiones producirán unos increíbles beneficios futuros, pero el inversor debe ser consciente de cuál es la situación real. De momento, la compañía no genera recursos para el accionista, sino que tiene que ir a los acreedores financieros y los inversores a pedir más dinero para financiar su programa de inversiones. Mientras eso sucede, la cuenta de resultados puede mostrar un crecimiento de los beneficios año tras año, ya que hay importantes gastos que pueden ser distribuidos en el tiempo como hemos visto. Una descripción adecuada de la realidad sería que la compañía confía en recuperar esas inversiones a lo largo de muchos años. Y como sabemos las expectativas no son hechos consumados. El detalle de si una serie de beneficios se han materializado o no es esencial para la toma de decisiones del inversor. No es lo mismo comprar pájaro en mano que ciento volando.

A lo largo de los años, una compañía que genera excedente de recursos suele mostrar un epígrafe de flujos de caja de financiación negativo. Cada vez que entrega recursos al accionista o recompra acciones propias es una salida de caja en este epígrafe, mientras que cuando pide más capital a los inversores o a los bancos los movimientos son de signo positivo. Esto no siempre es así, ya que algunas compañías prefieren atesorar un importante excedente de activos financieros líquidos o depósitos bancarios en su balance, lo cual también puede detectarse observando el balance o las partidas concretas para estos movimientos en los flujos de caja de inversión.

Uno de los signos más alarmantes es que la compañía muestre flujos de caja de las actividades de explotación negativos de forma consistente y beneficios positivos. Las amortizaciones no reflejan salidas de caja, por lo que el flujo de caja de explotación debería ser mayor que el beneficio de la cuenta de resultados. Si este además es negativo todos los años, señala una clara anomalía que plantea una serie de preguntas pertinentes para el inversor.

Los flujos de caja no son una herramienta para valorar una empresa, sino para controlar y describir bien la situación. La razón principal es que son irregulares o erráticos. Una compañía que funciona bien puede tener un flujo de caja de explotación menor un año y mayor el siguiente, ya que los cobros y pagos no siempre se distribuyen de forma homogénea. Este es el motivo por el cual cuando se analizan los flujos de caja hay que observar periodos de tiempo largos, de cinco años o más. Tras varios años los datos irregulares se anulan unos con otros y nos queda un visión general de la situación de la compañía. En unos periodos cobrará más facturas que en otros, en alguno realizará inversiones importantes puntuales, pero a lo largo de una década la caja generada tiene que aproximarse a todos los beneficios que ha generado la compañía.

Sin embargo, una compañía que durante cinco o seis años presenta un flujo de explotación negativo y a la vez beneficios positivos plantea serias cuestiones sobre la situación real del negocio. ¿Tiene problemas con los cobros? ¿Está inflando sus beneficios? ¿Qué explica esta tendencia? Preguntas similares se pueden hacer cuando las inversiones en capital fijo y adquisiciones son superiores sistemáticamente al flujo de caja de explotación. ¿Están dando buenos resultados esas inversiones? ¿Es posible que los beneficios que presenta estén sostenidos solo por el ritmo de inversión y no por el modelo de negocio? Como ejemplo de esta última pregunta pensemos en un distribuidor minorista que está expandiéndose abriendo locales nuevas ciudades. Si sus criterios de amortización son laxos o optimistas y divide el gasto por amortización en periodos muy largos, es posible inflar los beneficios aunque el flujo de caja libre sea negativo. Si más adelante las ventas no van bien y las inversiones no producen los resultado esperados, aparecerán grandes pérdidas.

Estos últimos ejemplos ilustran por qué el análisis de los flujos de caja en periodos largos es una buena herramienta para detectar problemas y modelos de negocio dudosos en empresas que a primera vista declaran beneficios y una buena evolución de los ingresos. También es una buena herramienta para detectar fraudes, de hecho, una compañía con serios problemas financieros no es muy diferente de una que está maquillando su cuenta de resultados. Aunque también existe la posibilidad de manipular los flujos de caja jugando con las diferentes clasificaciones, es difícil cambiar radicalmente el flujo de caja libre de forma constante. Es posible pasar desembolsos de las actividades de explotación a las actividades de inversión, aumentando el flujo de caja de explotación y mostrando mayores salidas por inversiones. Pero en el flujo de caja libre ambas manipulaciones se anulan, hay un mayor flujo de caja de explotación pero también se resta una mayor salida de flujos de inversión. El flujo de caja libre sigue siendo el mismo.

La mayoría de fraudes o modelos de negocio insostenibles presentan un flujo de caja libre desastroso de forma consistente. Lógicamente, no se puede concluir que si el flujo de caja libre es negativo estemos ante una empresa fracasada, pero sí que se derivan una serie de preguntas que deben ser contestadas antes de concluir que el modelo de negocio goza de buena salud. Si no se encuentran respuestas razonables a estas preguntas, el inversor debe ser escéptico.

Los flujos de caja no lo son todo, ya que muchos detalles se escapan al criterio de cobro o desembolso. Supongamos una compañía que presenta un buen flujo de caja de actividades de explotación porque sus ventas han ido muy bien. Sin embargo, ha logrado incrementar sus ventas comprometiéndose una serie de prestaciones futuras a esos clientes, que probablemente signifiquen salidas de caja en el futuro para cumplirlas. En general, la cuenta de resultados sí tiene capacidad para incorporar estos detalles como gasto aunque no se hay producido aún el desembolso. Otro caso es el cobro por adelantado de bienes y servicios cuya entrega se realizará más adelante, es posible inflar temporalmente el flujo de caja de explotación sin reflejar que existen una serie de obligaciones de la empresa que implican salidas de caja en el futuro.

Otro ejemplo importante de este tipo de fenómenos lo expliqué en un artículo anterior, sobre cómo la remuneración en acciones a los directivos y empleados no implicaba una salida de caja pero sí un gasto para los accionistas, que se materializaba en una mayor dilución de las acciones. Obviamente, al pagar en acciones no hay una salida de tesorería, pero eso no implica que el gasto no exista. Este es un gran ejemplo de los puntos ciegos del análisis de los flujos de caja.

En definitiva, el inversor necesita observar el mismo problema desde varios ángulos y puntos de vista para describir bien cuál es la situación particular. No existen métodos fijos ni reglas concretas infalibles, hay que ir caso por caso para acercarse a la situación real. Los flujos de caja son una forma de observar la capacidad de generación de valor para los accionistas por parte de una compañía. También es una herramienta de control de la cuenta de resultados, planteando cuestiones que necesitan ser respondidas y permitiendo un mejor entendimiento de la situación real. Un mínimo análisis de las compañiás desde este punto de vista reducirá el número de grandes errores de inversión a largo plazo. Una buena descripción es la base para aumentar la tasa de acierto de nuestras inversiones.

Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value