La generación de valor: breves reflexiones sobre el coste del cash para llevar a cabo proyectos de inversión

7 de febrero, 2018 0
Socio AW Investment Advisory. CFA Charterholder. Master en Asesoría y Gestión Tributaria (ESADE). Economista (UB). Me apasiona el puente que une... [+ info]
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¿Qué significa generar valor? Desde el punto de vista del corporate finance, generar valor significa que un activo es capaz de generar como mínimo, el retorno esperado en función del riesgo asociado a ese activo. Si además ese activo es capaz de generar un retorno superior al retorno esperado en función de su riesgo, decimos que ese activo genera valor añadido. Bajo este mismo prisma, una empresa no es más que un conjunto de activos que generan un retorno. Para que una empresa genere valor, ese retorno debe ser como mínimo el esperado en función del riesgo asociado a esa empresa. 

Inciso: el riesgo asociado a una empresa no será el mismo para todo el mundo. Dependerá del grado de diversificación de cada uno. Un inversor diversificado no percibirá el riesgo de una determinada empresa de la misma forma que un inversor no diversificado. El inversor diversificado tenderá a empujar los precios de las acciones al alza, y es por ello que todos los modelos de valoración trabajan bajo la hipótesis de que los inversores están diversificados. 

Siguiendo con el prisma del corporate finance, los directivos de las empresas actúan como portfolio managers de los accionistas. Es decir, gestionan su capital y su misión es maximizar el valor para los mismos (yo siempre añado, a largo plazo). Todas y cada una de sus acciones deben ir encaminadas en ese sentido. Deben obrar para ellos, pensar como ellos. Son, en resumidas cuentas, una extensión de los accionistas. De no ser así, surgen los llamados problemas de agencia (agency problem). 

La mayor parte del capital de los accionistas gestionado por los directivos está invertido en activos afectos a la actividad. El valor de estos activos es lo que denominamos Enterprise Value, y está determinado por el descuento de los flujos de caja libres para la empresa. Es decir, el negocio genera un determinado flujo de caja de sus ventas y tras realizar los correspondientes pagos (gastos e inversiones) operativos, pagar impuestos y hacer frente a las inversiones estructurales (Capital Expenditures) para mantener o incrementar el flujo de caja, tendrá (si todo funciona correctamente) un flujo de caja sobrante, libre. Ese flujo de caja libre sirve para pagar a los financiadores que han permitido que se genere ese flujo de caja, y que se pueden agrupar en dos grandes grupos: prestamistas/bonistas y accionistas. Es el riesgo ponderado que estos financiadores otorgan al flujo de caja libre el que determinará la tasa a la cual descontaremos (traeremos a valor presente) los mencionados flujos y como resultante obtendremos un valor, el mencionado Enterprise Value. Esta tasa de descuento es la famosa WACC (Weighted Average Cost of Capital).

El otro grupo de activos es el que denominamos activos no afectos a la actividad. De este grupo, vamos a centrarnos en el cash (a efectos de simplificar el artículo, suponemos que todo el cash se considera financiero, no operativo). Lo primero que debemos preguntarnos es, ¿qué demonios hace aquí este activo si no es afecto a la actividad? Es decir, si la empresa dispone de tesorería es porque ha sido capaz de generar Flujo de Caja Libre para el Accionista (el sobrante del Flujo de Caja Libre para la Empresa tras hacer frente a los pagos de intereses y amortización del principal de préstamos y bonos) que no ha sido repartido vía dividendos por algún motivo. En este momento el directivo está gestionando dos tipos de activo para sus accionistas: el Enterprise Value, que he comentado anteriormente, y el cash. Y son dos activos de naturaleza y riesgo muy diferente. Y si el directivo está gestionando dos activos de naturaleza tan diferente, debe preguntarse si debe ser así. Es decir, ¿está de acuerdo el accionista con que el directivo gestione parte de su cartera en cash? ¿O sería mejor que el directivo repartiese dividendos y se dedicase únicamente a gestionar el Enterprise Value?

En cualquier caso, las decisiones de los directivos deben estar alineadas con los accionistas. Si los accionistas no están de acuerdo con la política de dividendos llevada a cabo por los directivos, manifestarán su desacuerdo vendiendo todas o parte de sus acciones (aunque esto siempre es más complicado con empresas privadas). Si están de acuerdo en que la empresa disponga de un colchón de cash, es porque:

  1. los accionistas quieren incrementar su exposición a dicha industria; y
  2. quieren incrementar la exposición de la mano de estos directivos.

Es decir, esperan que haya un traspaso de cash a Enterprise Value. Y es aquí donde hay que ir con cuidado como inversor.

En varias conversaciones con directivos así como en diversos libros y tutoriales de corporate finance he podido comprobar que existe confusión, a mi entender, sobre el coste de esta fuente de financiación (cash) para incrementar Enterprise Value. Es decir, si APPLE utiliza su enorme montaña de cash para llevar a cabo proyectos de inversión (para ampliar capacidad, adquirir una empresa, invertir en I+D, etc.), ¿con qué coste debemos verificar si APPLE está o no añadiendo valor? La respuesta con la que me encuentro en muchas ocasiones es que el coste que debemos tener en cuenta será la tasa libre de riesgo o similar, en función de cuán conservadora sea la inversión de la tesorería. Creo que se equivocan. Desde el momento en que hacemos el trasvase de un activo a otro, cambia el riesgo asociado, cambia el retorno esperado y, por lo tanto, nuestro baremo para comprobar si los directivos añaden o no valor a nuestra inversión. Será la WACC (recalculada con las nuevas ponderaciones de Deuda y Equity) la que determine si se añade valor y no la tasa libre de riesgo.

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