La curva de tipos plana. Decadencia, ¿o manipulación?

He visto por algunos comentarios que hay muchos que creen que los tipos de interés están en récords históricos por manipulación de los bancos centrales. Yo no lo creo así. Es evidente que los bancos Centrales han bajado los tipos de interés, pero su capacidad se ve limitada porque representan menos de un 20% de la demanda del mercado. El resto es demanda privada. La oferta, por su parte, que es la emitida por los fonienros, es más alta que nunca, lo que sería una fuerza a favor de la subida de tipos.

La curva planas al 0%, o incluso negativa, indican unas expectativas de decadencia, en mi opinión, como es la opinión de muchos economistas solventes. Incluso hay una parte de ellos que cree que estamos ante un estancamiento secular. Yo lo creo así por una sencilla razón: si hubiera demanda de inversión real, los tipos de interés subirían, por mucho que los bancos centrales los bajaran. El problema es ese: pese a las facilidades crediticias, no hay demanda de inversión. Una contraprueba: en EEUU, que sí hay algo de inversión, aunque no mucho, los tipos son un poco más altos.

En cambio, en Gran Bretaña, con el Brexit, la curva de tipos, que era más positiva que en el continente, ha caído a plomo, pese a que el BoE ha actuado para impedirlo.

Es decir, es innegable que las expectativas y las news determinan la pendiente de la curva.

La curva de rendimientos es una cadena que tiene un principio, el tipo a un día, y un final, el típo a largo. Cuanto más nos alejamos del origen, más influye la demanda de inversión, es decir, la rentabilidad esperada de ésta. Para que no haya equívocos, la adquisición de acciones en bolsa no es inversión, es especulación, a menos que sea a la emisión primaria. Solo es inversión la acción comprada directamente a la empresa emisora. Lo otro es un intercambio de propiedad de un poseedor a otro. Ni aumenta el ahorro ni la inversión en las cuentas de PIB. Lo digo porque hay mucho gurú por ahí que cree que la subida de la bolsa es que la inversión va sobre ruedas. No.

En suma, la curva de rendimientos está plana, pese a los bajos tipos a corto, porque las expectativas de futuro son muy malas.

Ahora reflexionemos: ¿está justificado ese pesimismo? Hay dos corrientes básicas que dicen que si. Una es la reventa Rpnert Gordon, y otra Larry Summers. El primero habla de la decadencia de las innovaciones, el segundo de la ausencia de demanda de inversión. Yo creo que no están alejadas: son dos caras de la misma moneda.

En el FT, Martin Wolf comenta el libro de Robert Gordon, "The Rise anda Fall of American Growth", un libro muy renombrado hoy. Su tesis principal es que no debemos esperar grandes tasas de crecimiento porque la era de las grandes invenciones ya ha pasado. El periodo 1920-1970 y el 1990-2000 no se volverán a repetir.

Lo curioso es que Gordon ya había enunciado esa tesis en los noventa, pero se arrepintió y reconoció que ese tiempo fue de grandes avances de la productividad. Ahora dice que la onda innovación informática ha llegado a su fin, porque todo lo que produce va a beneficio del consumidor, y no aumenta la productividad de la industria.

El gráfico de Wolf resume perfectamente la tesis de Gordon:

La productividad de todos los factores -es decir, el avance de la producción deducidos los imputs de capital y trabajo-, o llamada también productividad residual (no debida a cantidades de factores), ha disminuido sensiblemente: para producir lo mismo, hay que echar más cantidades que antes de capital y trabajo, pero rápidamente se alcanza la zona de rendimientos decrecientes.

Recuerden ahora la tesis de Larry Summers a la que hace poco dedicaba un post: lo que falla en la economía mundial es la demanda, como muestran los bajísimos tipos de interés nunca vistos. Es decir, no es que Summers niegue que la oferta sea importante, pero cree que la demanda es lo que limita hoy el crecimiento.

Por un lado, unos tipos de interés reales negativos, que sin embargo no animan a invertir productivamente. Por otro, una caída de la innovación que limita la productividad.

Es absurdo separar ambas tesis: la innovación viene incorporada a la inversión (demanda), lo que mejora la productividad (oferta).

Gordon parece creer que la innovación es algo espontáneo y errático, que se produce de pascuas a ramos. Yo no estoy de acuerdo, creo que la buena salud de los negocios es el mejor incentivo a innovar.

Por otra parte, esas estadísticas son engañosas. La productividad multifacyorialmsepemde del numerador y del divisor. El numerador es el PIB, básicamente, y al PIB se le escapan cada vez más cosas, porque la parte del león ahora son los servicios, y es difícil medir ahí la productividad. Esos servicios son cada vez más de oferentes individuales, no necesariamente localizados en un conteo industrial. La caída de Detroit en una ciudad fantasma no quiere decir que se haya esfumado la riqueza creada allí, sino que se ha ido a otra parte a fundar nuevas actividades. Que sea más difícil aprehenderlas en el PIB no quiere decir que no existan.

Hay una evidente decadencia mundial, pero creo, como Summers, que hay un problema de pesimismo de los "animal spirits" que frena la inversión (que está estancada, sobre todo en Europa), y con ello la innovación. Por cierto, innovación quiere decir aplicación práctica de un invento, no inventar en sí mismo. 

ADDENDA: gráfico de productividad multifactorial en los principales países. La referencia 1 es EEUU. Como ven, los tipos de interés no están bajos porque vivamos una época maravillosa de productividad espléndida.