Inversión y especulación: Una crítica a la definición de Benjamin Graham

9 de julio 3
Ingeniría en Informática, MBA, Experto en Bolsa UA y Master en Fiscalidad. CAIA Candidate.
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29º en inB
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Para la realización de este artículo tomaremos como referencia la definición y diferenciación que Benjamin Graham hace entre inversión y especulación en sus obras «Security Analysis» y «El inversor inteligente» e intentaremos formular una definición nueva.

Graham define inversión como «Una operación de inversión es en la que, después de un análisis exhaustivo, promete una seguridad del capital y un rendimiento satisfactorio. Las operaciones que no cumplen con estos requerimientos son especulativas». Del mismo modo podemos definir una operación especulativa como «toda aquella operación que no cumple con los requisitos para ser considerada inversión”.

Si analizamos su definición de inversión podríamos dividir la definición en forma de tres requisitos a cumplir: «Análisis exhaustivo», «seguridad del capital» y «rendimiento satisfactorio».

El propio Graham nos ofrece una definición para cada uno de estos requisitos.

En cuanto al primer requisito –análisis exhaustivo- dice lo siguiente: «Por “análisis riguroso” queremos decir, por supuesto, el estudio de los hechos a la luz de los principios de seguridad y valor.».

Entendemos que por «principios de seguridad y valor» hace referencia a su propia definición de «margen de seguridad» ya que previamente a la definición de «análisis riguroso» comenta «Hablamos de operación de inversiónmás que de emisión de compra por varios motivos […]. El precio es a menudo un elemento esencial» por lo que cabe entender que Graham asocia siempre inversión con el precio del activo en el que se invierte y no del activo en si mismo.

Si nos vamos a su definición de «margen de seguridad» para poder incorporarla a la definición de «análisis riguroso». Graham resumió el concepto de «margen de seguridad» como «El margen de seguridad es la diferencia entre el porcentaje de beneficios de la acción al precio que se pagó por la acción y el tipo de interés de las obligaciones, y ese margen de seguridad es la diferencia que podría absorber cualquier acontecimiento insatisfactorio que pueda producirse» [Financial History, nº 42, marzo de 1991, pag. 9.]. Esta definición corrobora que para Graham el «análisis exhaustivo» de un valor está relacionado con encontrar su «valor intrínseco». El cual el propio Graham define como «Ese valor que queda justificado por los hechos, es decir, por los activos, las ganancias, los dividendos, las perspectivas concretas, a diferencia de, por ejemplo, los pronósticos del mercado calculado con la manipulación artificial o distorsionados por los excesos psicológicos.». Esto no es más que el valor –desde un punto de vista subjetivo- que un analista cualquiera dará a un valor tras un análisis fundamental exhaustivo.

El segundo requisito que exige la definición de «inversión» de Graham es la de «seguridad del capital» del cual es mismo dice: «La seguridad buscada en una inversión no es absoluta o total. La palabra significa, más bien, la protección contra las pérdidas bajo cualquier condición o variación normal o razonable» de lo cual deducimos en base a lo anteriormente expuesto que Graham entiende como seguridad del capital comprar por un precio inferior al llamado «valor intrínseco», o lo que es lo mismo comprar con un alto «margen de seguridad».

Finalmente, respecto al tercer requisito de «rendimiento satisfactorio» Graham dice que por satisfactorio entiende «cualquier nivel o cantidad de rendimiento, por bajo que sea, que el inversor esté dispuesto a aceptar, siempre y cuando actúe con una inteligencia razonable».

Parece pues, que para Graham la especulación es invertir sin haber realizado un estudio adecuado (especulación no inteligente) o asumir una serie de riesgos de forma más o menos justificada (especulación inteligente).

Observamos como Graham da prioridad a la realización de estudios exhaustivos de los valores, pero curiosamente comenta que «la inversión es más inteligente cuanto más se parece a una operación empresarial» por lo que podemos dar por hecho que entiende que las operaciones empresariales tienen un mayor estudio exhaustivo por normal general que una operación no empresarial.

Para este artículo tomaremos la definición del autor Robert C. Ronstadt el cual define emprendimiento como: «Emprendimiento es el proceso dinámico de crear riqueza creciente. Esta riqueza es creada por individuos que asumen los mayores riesgos en términos de capital, tiempo y/o compromiso profesional al proveer valor a algún producto o servicio que puede ser o no ser nuevo o único, donde ese valor debe, en alguna forma, ser proporcionado por el emprendedor, asegurando y asignando las habilidades y recursos necesarios.». Si nos vamos en esta definición para entender el proceso de una inversión empresarial nos damos cuenta de que es necesidad para que una acción sea aceptada como empresarial el que el empresario aporte valor al producto o servicio.

En la definición que Graham da de inversión no existe actividad empresarial ninguna ya que el inversor solamente estudia un valor y decide si lo adquiere o lo rechaza, es más una actividad de consumidor que empresarial, ya que en ningún momento el inversor participará de forma activa en el valor a invertir, ni por supuesto, el hecho de su inversión aportará más valor al mismo, es sencillamente una apuesta basada en su estudio exhaustivo.

Por otro lado Graham asocia la idea de especulación con tomar mayores riesgos que la inversión pero defiende que las inversiones tienen que tener un punto de vista empresarial.

Con las definiciones que da Graham tendríamos serios problemas para definir, por ejemplo, una inversión que un emprendedor decide hacer para buscar un medicamento para una enfermedad. Las probabilidades de que esta inversión sea fructífera son ínfimas, pero es perfectamente compatible con la definición de emprendimiento que da Ronstadt por lo que para Graham esta debería de ser una inversión muy inteligente. Pero obviamente si un tercero decidiera aportar capital a este proyecto a cambio de una parte de los posibles beneficios que se obtuviese en el futuro, el propio Graham no dudaría en catalogar esta operación de especulativa.

De la misma forma que si un particular decide comprar un terreno con un margen de seguridad alto ya que se conoce su valor intrínseco pero por motivos de falta de liquidez de su actual propietario consiguen comprarlo con un importante descuento esta operación sería llamada por Graham como inversión, mientras que no cumple una actividad empresarial como tal ya que el comprador no aportará ningún valor al bien, más aún, al tratarse de un particular sin capacidad de construir sobre él, o de ser una persona influyente y tener poder para cambiar la condición del terrero y aportarle valor (cambiando la condición del mismo de rustico a urbanizable, por ejemplo).

La actividad empresarial no tiene por qué estar asociada con el «análisis exhaustivo» que dice Graham, un emprendedor puede decidir abrir un local de bebidas alcohólicas sin conocer el sector, sin haber estudiado la población, etc. Pensando que su actividad va a añadir valor al producto respecto de sus competidores por el mero hecho de ser él quien está al mando del local. Esta actividad para Graham sería totalmente especulativa ya que ni se basa en un estudio exhaustivo, como si podría basarse el anterior ejemplo del medicamento, pero si que es perfectamente compatible con la definición de emprendimiento.

Así pues si Graham considera que las inversiones deben de parecerse a la actividad empresarial. Los inversores deberían de ser capaces aportar valor y de tomar decisiones en el valor que van a invertir y no solo limitarse a estudiarlo detenidamente.

De esta forma la definición de inversión debería parecerse más a la de emprendimiento pudiendo ser una aproximación la siguiente: «Inversión es aquella operación en la que su realizador es capaz de aportar valor asegurando y asignando las habilidades y recursos necesarios». Esta definición es perfectamente compatible con la de Graham siempre y cuando el inversor tenga la capacidad de realizar una actividad empresarial en el valor a invertir(por ejemplo entrando en el consejo de administración) y no una mera actividad pasiva respecto a la actividad que desarrolla el valor en el que hemos invertido. También podríamos definir –como hace Graham- especulación como las operaciones que no cumplen esta condición, o lo que es lo mismo: «Especulación es aquella operación en la que su realizador no es capaz de aportar ningún valor a la misma ni de asignar habilidades y recursos», todo esto independientemente de si se ha realizado un estudio exhaustivo o no. De si los retornos esperados son razonables o no.

Esta reflexión implica que muchos de los autodenominados «inversores en valor» quizá deberían llamarse «especuladores en valor», por supuesto, ahora, el que sea especulación no implica que no haya un análisis exhaustivo y unos retornos esperados satisfactorios.


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Este artículo tiene 3 comentarios
Lo cierto, es que muchas veces se utiliza el término inversión porque está mejor visto que si lo llamaramos especulación, cuando en realidad es lo que es. Kostolany lo reconoció y se llamaba a sí mismo especulador.
10/07/2017 20:09
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