Cuando llega la inestabilidad al mercado bursátil, como sin duda viene ocurriendo desde mediados de febrero, son muchos los inversores que buscan refugio en, según ellos, activos seguros. La experiencia nos dice que, para muchos, seguridad es sinónimo de instrumentos de renta fija. A corto plazo, los títulos de deuda normalmente acusan una menor volatilidad de sus precios que las acciones, lo que les confiere atractivo cuando estas bajan. Por más valiosa que sea esta característica de la renta fija a la hora de limitar la volatilidad de las carteras de inversión, especialmente en una coyuntura como la actual, creemos que se tiende a exagerar sus propiedades, atribuyéndole un carácter seguro frente a las arriesgadas acciones. Además, según observamos, esta percepción se agudiza en los periodos de alta volatilidad. Lo cierto, con todo, es que la volatilidad no es el único riesgo que los inversores deben analizar al diseñar sus carteras: la renta fija tiene sus propios riesgos, y es necesario conocerlos. Quizás este no sea el mejor momento para valorarlos desde una mentalidad fría y racional, pero confiamos en que hacerlo beneficiará a los inversores.
En primer lugar abordaremos el riesgo de inflación. La mayoría de los instrumentos de deuda pagan un interés fijo. Por ello, un proceso en que el conjunto de los precios de los bienes y servicios aumenta reducirá el poder adquisitivo de las rentas que generan los títulos de deuda. El riesgo de inflación afecta a todas las inversiones, ya sean acciones, materias primas, renta fija y, sobre todo, activos monetarios. Sin embargo, los de mayor rentabilidad, como la renta variable, históricamente han crecido por encima de la inflación por un amplio margen, incluso cuando se considera el efecto de los mercados bajistas. Al contrario, si comparamos el efecto de la subida de los precios en los instrumentos de efectivo y en los títulos de deuda, la pérdida de poder adquisitivo puede llegar a ser considerable. Incluso una inflación anual del 2% –media histórica de la eurozona– puede mermar la capacidad de compra en casi un tercio durante 20 años[i]. De ahí que si se sobrepondera demasiado el efectivo o los instrumentos de renta fija en la cartera en aras de una baja volatilidad, puede que, a cambio, se esté asumiendo el riesgo de quedarse sin dinero con el tiempo.
El siguiente riesgo que analizaremos es el de reinversión, según el cual, cuando el instrumento de deuda vence –es decir, llega el momento de devolver el principal por parte del emisor–, es posible que el inversor no encuentre un título con una rentabilidad similar sin incurrir en un mayor riesgo. Tiende a aparecer en entornos de mercado en que los tipos de interés van a la baja. Sirva de ejemplo el bono soberano a 10 años de Francia emitido en febrero de 2010. Su rendimiento es del 3,5%[ii], así que el inversor recibe 3.500 euros al año por cada 100.000 invertidos, generando un beneficio de 35.000 euros en concepto de intereses. Cuando ese título venció, en febrero de 2020, los nuevos bonos a 10 años ofrecían en Francia un interés del -0,2%[iii]. En las circunstancias de hoy difícilmente encontrarán los inversores europeos una inversión de la misma calidad que el bono soberano francés y que rinda por encima del 2% o, aun menos, del 3,5%.
Esto pone de manifiesto, a nuestro juicio, que es factible que los inversores tengan que enfrentarse a una decisión difícil cuando el instrumento de deuda venza: podrían reinvertir el capital en un título equivalente, si bien de menor rendimiento, con la consiguiente pérdida de ingresos que supone; otra opción es buscar bonos de otro tipo o clase que remuneren a un interés más alto, entre otros la deuda corporativa de alta calidad. Pero ni siquiera este segmento podría estar ofreciendo ese 3,5% en la actualidad, de lo que se desprende que los inversores en renta fija deberían ampliar aún más el espectro de riesgos, dado que la volatilidad aumenta cuando la calidad de la deuda es más baja. En esa búsqueda es posible que al final se olvide el principal motivo por el que conviene contar con renta fija en la cartera.
El riesgo de impago o riesgo de crédito se refiere a la posibilidad de que el emisor de un instrumento de renta fija no pueda satisfacer a tiempo el pago de los intereses prometidos o incluso del principal. Esto sucede cuando el deudor atraviesa por dificultades financieras. Por ejemplo, durante la crisis de deuda soberana de la eurozona, Grecia no atendió todos sus compromisos hasta en tres ocasiones en cuatro años, dos veces en 2012 a varios acreedores privados y una al Fondo Monetario Internacional en 2015. Es más frecuente en empresas, como cuando el touroperador británico Thomas Cook suspendió sus operaciones de forma repentina y se declaró en concurso de acreedores el pasado mes de septiembre. El riesgo de impago normalmente se eleva durante las recesiones económicas –contracciones generales y prolongadas de la economía–, y afecta especialmente a las empresas más pequeñas y dependientes de la colocación de deuda. El reciente incremento de los rendimientos de los instrumentos de deuda de las empresas de menor calificación crediticia probablemente obedece al aumento de la incertidumbre inherente a una evolución depresiva de la economía[iv]. Puesto que muchos negocios han tenido que interrumpir su actividad como parte de la respuesta social frente al coronavirus, los inversores parecen estar exigiendo una mayor rentabilidad para prestar su dinero a estas compañías de más dudosa capacidad de pago. Nuestro punto de vista es que diversificar a través de varios emisores y tipos de instrumentos de deuda –pública y privada– es una manera sencilla de mitigar el riesgo de impago en su cartera de renta fija.
El siguiente es el riesgo de tipos de interés, es decir, la posibilidad de que se generalicen los incrementos de tipos de interés y se reduzca así el precio de los títulos de renta fija. Este se mueve en sentido inverso a los rendimientos porque, cuando estos suben en las nuevas emisiones de características similares, confieren a los títulos un mayor atractivo para los inversores y, por ello, estos no pagarían más de lo necesario por los títulos anteriores en circulación de menor rendimiento. Esto se relaciona con el concepto de duración o el tiempo necesario para que los pagos recibidos cubran el principal del valor. Los títulos de más largo plazo tardan en devolver esos importes y, por eso, se dice que su duración es mayor. Por consiguiente, a mayor duración, una mayor sensibilidad a los cambios en los tipos de interés. De esta manera, cuando los tipos de interés declinan, una mayor duración eleva los precios del instrumento de deuda y los baja cuando aumentan.
Austria, por ejemplo, emitió en 2017 un bono soberano con vencimiento a 100 años a un interés del 2,1%[v]. Gracias a esta elevadísima duración, sus precios aumentaron notablemente en 2019 a medida que los tipos se recortaban en los tres primeros trimestres y, de nuevo, al principio de 2020[vi]. Estas plusvalías, con todo, suelen revertirse con facilidad. Es más, la sensibilidad de estos activos a los tipos de interés hace que muchas veces se incremente la volatilidad de una cartera de inversión, justo lo opuesto de lo que esperamos de la renta fija en una cartera.
Por último, el riesgo de liquidez se refiere a la posibilidad de no vender un activo de renta fija de manera inmediata al precio esperado. Entre todos los títulos a los que tienen acceso los inversores, algunos son líquidos, como la deuda soberana de alta calidad, para la que normalmente es muy fácil encontrar un comprador. Otros, en cambio, no lo son tanto, conque son más difíciles de valorar. Por consiguiente, si necesita vender estos valores y tiene prisa, puede que no lo haga al precio deseado. Y, aún peor, en determinados momentos podría haber muchos inversores a la vez con intención de vender un activo ilíquido, lo que aumentaría la presión sobre los precios. En este tipo de escenario, incluso cuando se encuentra un comprador, puede que el vendedor se vea forzado a completar la transacción a un precio menor.
La renta fija puede cumplir una función en su cartera de inversión como herramienta útil para limitar su volatilidad. Las recientes fluctuaciones del mercado así lo demuestran. Pese a ello, en nuestra opinión no debería confundir menor volatilidad con menor riesgo, ya que toda inversión, por naturaleza, acarrea riesgos.
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[i] Fuente: FactSet a 18/2/2020. Índice de precios al consumo armonizado, tasa anual mensual (enero de 1991-enero de 2020).
[ii]Ibid., a 19/2/2020. Rendimiento de la deuda soberana a 10 años de Francia (febrero de 2010).
[iii]Ibid. Rendimiento de la deuda soberana a 10 años de Francia (19/2/2020).
[iv] Fuente: Reserva Federal de San Francisco, a 30/3/2020. Índice ICE BofA Euro High Yield Index Effective Yield (20/2/2020-19/3/2020).
[v] “The Buying Frenzy Over a 98-Year Austrian Bond” (‘Frenesí de compras de un bono austríaco a 98 años’), Allan Sloan, The Washington Post, 2/8/2019.
[vi] “The $100 Trillion Bond Market’s Coronavirus Mayhem in 13 Charts” (‘El caos del coronavirus del mercado de bonos de 100 billones de dólares en 13 gráficos’), Brian Chappatta, Bloomberg, 7/3/2020; FactSet, a 19/2/2019. Rendimiento de la deuda pública a 10 años de referencia en la eurozona, enero a septiembre 2019.
