Probablemente escuche
continuamente noticias sobre nuestro endeudamiento, o que la deuda alcanza x
nivel por habitante y eso es muy malo. En la misma línea se escucha la idea de
que “la culpa de la crisis fue de la deuda y del endeudamiento exterior”. Así que
no endeudarnos es la forma de evitar nuestros problemas para la próxima vez.
¿No ha escuchado a ningún gurú de tertulia (ya sea de TV o de Twitter)
demonizar la deuda? Además, en bolsa uno de las grandes ideas que circula es
que la gran variabilidad de los beneficios corporativos tiene que ver con el
apalancamiento financiero que los magnifica o deprime según las circunstancias.
Todo esto me parece una confusión y un error. Lo que hace frágil a los negocios
no es la deuda, sino el apalancamiento operativo.
El apalancamiento financiero o endeudamiento
Antes de seguir hay que explicar
de forma precisa en qué consiste el apalancamiento financiero o deuda.
Supongamos que tenemos dos compañías: A y B. Ambas compañías van a realizar el
mismo proyecto de inversión de 1000€ pero lo van a financiar de formas
diferentes. La compañía A va a financiar el proyecto con sus propios fondos, es
decir, va a poner encima de la mesa los 1000€ de su propio bolsillo. La
compañía B opta sin embargo por poner 500€ de fondos propios y pedir prestados
los otros 500€.
Al año siguiente el proyecto deja
los siguientes números: ambas compañías han tenido unas ventas de 800, y unos
costes por la propia actividad de 600. Además la compañía B tiene unos gastos
financieros por el préstamo concedido de 25 (un tipo de interés del 5%).
Finalmente el tipo impositivo es del 25%. Así que obtenemos lo siguiente en la
cuenta de P y G:
Como se puede observar la
compañía A gana más en términos absolutos (150 > 131,25). Sin embargo, al
medir la rentabilidad sobre lo que ha aportado de sus fondos propios cada
compañía la historia es diferente. La compañía obtuvo la siguiente
rentabilidad:
150 / 1000 = 0,15 = 15%
La rentabilidad de la compañía B
es mayor:
131,25 / 500 = 0,2625 = 26,25%
¿Qué ha sucedido? ¿No era el
mismo proyecto de inversión? En realidad lo que ha sucedido es que la compañía
B ha utilizado menos capital propio. Pero este efecto también funciona en
sentido contrario. Si el coste de las ventas hubiese sido 900 en vez de 600
obtendríamos los siguientes números: la compañía A hubiese perdido 75€ y la
compañía B hubiese perdido 93,75€.
Además la rentabilidad de la
compañía A hubiese sido:
-75 / 1000 = - 0,075 = -7,5%
Y la de la compañía B:
-93,75 / 500 = - 0,1875 = -18,75%
El apalancamiento financiero
magnifica las rentabilidades sobre fondos propios cuando son positivas y cuando
son negativas, es lo que le sucede a la compañía B. Como está apalancada 1 vez
sobre sus fondos propios sus resultados siempre son más extremos aún llevando a
cabo el mismo proyecto. Pero no se engañen, las cifras de beneficios absolutas
prácticamente no han variado. El beneficio como tal es muy poco sensible al
apalancamiento, lo que es más sensible es la rentabilidad sobre fondos propios.
Cuando uno se apalanca, no solo gana o pierde por la parte de capital que ha
puesto, sino por la parte de capital que ha pedido prestado. Por tanto, el
apalancamiento financiero no es el causante del desplome de beneficios, ni el
causante de que se derrumben los negocios de forma sistemática en un país. Sí es
el causante de que mucha gente esté en la ruina no habiendo perdido sólo su
capital inicial sino el capital de otro, debiendo a su deudor de ahora en
adelante grandes cantidades de capital. Si uno va a perder, mejor perder lo suyo
y no lo de otro, pero eso no causa que los márgenes de las compañías se vuelvan
negativos y que los negocios se derrumben de forma sistemática uno tras otro.
Y si no obsérvenlo del siguiente
modo. La compañía A tiene un proyecto de inversión de 500€. Se financian con
fondos propios los 500€, pero además y por si acaso necesita algo de efectivo
en los próximos meses pide prestados otros 500€ al banco. Sin embargo, decide
mantenerlos en caja por si surge algún proyecto muy interesante. ¿Hay algún
problema con la deuda? Muy leve, la compañía prácticamente mantiene en caja
todo el efectivo necesario para devolver el préstamo al día siguiente. Tan sólo
perderá los intereses correspondientes si no utiliza ese capital. El impacto en
sus beneficios y rentabilidad sobre fondos propios será inapreciable.
Como vemos, más importante que
cómo se financia esa inversión, es cómo se emplea. Si mañana todas las empresas
españolas de este país suscriben un préstamo con el banco para mantenerlo en
caja los próximos años el titular del día siguiente sería: “la deuda aumenta de
forma brutal en España”. Pero en realidad han sido prudentes y mantienen el
efectivo en caja aún.
El apalancamiento operativo
El apalancamiento operativo sí
que puede ser un verdadero problema en la estructura de los negocios. El
apalancamiento operativo no es más que la relación entre la variación de
beneficios y la variación de las ventas. Es el verdadero fenómeno que responde
a la pregunta: ¿Por qué los beneficios corporativos son mucho más volátiles que
las ventas?
La respuesta está en el
apalancamiento operativo y en la estructura de costes. Tan importante es medir
los márgenes sobre ventas de una compañía como las cualidades de los costes.
Generalmente se suele distinguir entre costes fijos y costes variables pero
entre ambos extremos siempre hay una gran cantidad de matices, situándose
muchos de los costes de las compañías entre medias. Los costes fijos
supuestamente son inevitables para el funcionamiento de la empresa, y los
costes variables van estrechamente relacionados con el nivel de ventas, es
decir, que si se vende más habrá más costes variables y si se vende menos los
costes variables descenderán. Con esta simple explicación se puede entender que
cuantos más costes fijos haya en la estructura de costes, más impacto tendrá la
variabilidad de las ventas en los beneficios y viceversa. Estamos hablando de
unos costes fijos no para un ejercicio, sino en ocasiones para una década
entera.
Cuando las ventas caen
drásticamente, si una compañía acumula muchos costes fijos entonces habrá
muchos problemas independientemente de si se financian con fondos propios o con
fondos ajenos. Los costes fijos por definición no se pueden recortar. Un
ejemplo es el de una compañía que invierte en una nave para producir bienes
industriales. Al comprar la nave al completo espera amortizarla en 15 años
siendo el gasto más importante en la estructura de costes y con lo que espera
obtener de la actividad parece que hay un buen margen. Sin embargo, en el año 5
el negocio empeora y no se obtienen los resultados esperados. El coste de la
nave sigue estando ahí. Se seguirá recuperando año tras año con su cuota de
amortización anual fija, que se contabiliza como gasto. Por no decir que todo
el gasto de la nave fue desembolsado en el año 1. Esta compañía no tiene deuda,
pero si está apalancada operativamente, es decir, con muchos gastos fijos (y
que impliquen salidas de caja), probablemente empiece a tener problemas de
liquidez. Y si además el negocio empeora demasiado es posible que suspenda pagos.
No tiene deuda, pero los trabajadores serán despedidos y las pérdidas
patrimoniales serán inevitables.
Nada tendría que ver esta
situación con una empresa puramente comercial con escasos costes fijos, y sí
muchos variables. Un ejemplo es una cadena de supermercados cuyos gastos fijos
son mucho menores en relación con las ventas. Si sus ventas caen, sus costes lo
hacen prácticamente en la misma proporción ya que lo que no se vende no se
compra. Si dejan de vender yogures, dejan de pedir yogures a sus proveedores
(coste variable). El peso de los costes fijos en el negocio es mucho menor,
tienen mayor margen de maniobra para aguantar la coyuntura negativa de ventas.
Pero este efecto también ocurre
en el caso contrario, cuando las ventas se expanden. Al aumentar las ventas las
compañías con mayoría de costes fijos no verán crecer sus gastos prácticamente,
mientras que las compañías comerciales a medida que aumentan las ventas tienen
que aprovisionarse más y sus gastos van más en consonancia.
Los gastos financieros son simplemente un coste fijo más
Para poder explicar las
diferencias entre apalancamiento financiero y operativo he tenido que ser algo
inexacto y obviar un detalle: los gastos financieros también son costes fijos
en la Cuenta de P y G. Pero sólo son uno más. Los intereses devengados por el
vencimiento de plazos de préstamos y créditos son gastos inevitables e implican
salida de caja en su momento correspondiente. Los intereses procedentes de los
pasivos financieros hay que añadirlos a la lista de costes fijos. Pero lo que
se suele hacer es centrarse demasiado en éstos y demonizar la deuda, cuando en
realidad hay muchos más aunque estén financiados con fondos propios.
Siempre puede decirse que los
fondos propios también tienen un coste fijo implícito, el coste de oportunidad
de haberlos empleado en otras inversiones. Pero como son fondos propios uno siempre
puede dejar de exigirles esa rentabilidad o aplazarla al futuro, en realidad
son cuentas propias y son más flexibles. No sucede lo mismo con los gastos
financieros.
La deuda no es el problema, es un síntoma
Según he esbozado estos dos
conceptos parecen cosas totalmente diferentes, pero en realidad van muy
relacionados. Cuando las expectativas en los negocios son optimistas y hay
acceso a financiación a coste bajo los agentes del mercado empiezan a planear
nuevos proyectos e inversiones ambiciosas. Si además las ventas van bien
durante muchos años pues parece que el proceso de crecimiento es permanente. Es
entonces cuando compensa invertir en capital fijo ya que como hemos visto
cuando las ventas crecen, las estructuras de costes más apalancadas
operativamente salen beneficiadas. Y como los fondos propios son siempre
limitados pero la deuda no lo es tanto, se empieza a financiar proyectos con
deuda. Los bancos tienen una gran flexibilidad para emitir deuda simplemente
expandiendo sus balances. Es entonces cuando uno puede ver la deuda como un
síntoma de un excesivo apalancamiento operativo, sobre todo cuando una economía
tiene déficits por cuenta corriente inhabituales como los tuvo España en los
años 2000. Pero hay que recordar que la deuda no es el problema, sino el
síntoma.
Un ejemplo: Mediaset
Como es sabido, Mediaset es un
grupo empresarial que se dedica al sector audiovisual en España. Su evolución
durante la recesión a partir de 2007-2008 ilustra las consecuencias del
apalancamiento operativo. El sector audiovisual se caracteriza por naturaleza
por importantes costes fijos, de forma que el coste del funcionamiento de los
programas de televisión no varía demasiado se facture mucho o poco. Cuando el
mercado publicitario televisivo entra en auge la compañía no necesita aumentar
demasiados gastos, se trata tan solo de cobrar más por los anuncios. Cuando los
ingresos por publicidad caen, el funcionamiento del grupo requiere de unos
costes fijos que son inevitables. A continuación los datos:
En el año 2007 el grupo Mediaset
facturó 1055 millones de € y obtuvo un resultado de explotación de 485
millones. Dos años después, el mismo negocio pero en diferente coyuntura
facturó 633 millones y su resultado de explotación fue de 122 millones. Es
decir, las ventas cayeron un 40% mientras que el resultado de explotación cayó
un 74%. ¿El motivo? Los gastos de personal cayeron en ese periodo tan solo un
6% y los gastos por amortización un 12%. Lo que nos muestra que ciertos costes
son fijos y que cuando las ventas caen un 40% no hay margen para reducirlos al
mismo nivel. Y no hemos entrado en el resultado final teniendo en cuenta los
impuestos porque entonces obtenemos una variación del -92,31%, eso sí muy
influido por las sociedades participadas.
Mediaset no era una compañía
endeudada sino todo lo contrario. Su deuda financiera era tan sólo de un 13%
sobre fondos propios.
Un excesivo apalancamiento operativo puede ser un polvorín
Como hemos explicado, una
estructura operativa muy apalancada puede resultar muy frágil si se empiezan a
resentir las ventas. Es una estructura muy poco flexible, más arriesgada. Es
por ello que este tipo de inversiones deberían exigir mayor margen de seguridad
para llevarse a cabo. Deberían rendir mayores márgenes sobre ventas en
condiciones normales por el riesgo que implica un deterioro de las ventas. Pero
cuando de forma sistemática muchos agentes emprenden proyectos de este tipo los
“riesgos” se van acumulando paulatinamente. Un ejemplo es un boom de la construcción.
La inversión en inmuebles es de lo más apalancado operativamente que puede
haber, es comprometer un gasto inicial enorme para 20, 30, 40 años con pequeñas
rentas anuales en comparación. La estructura económica y de costes de los
agentes y empresas se van haciendo cada vez más frágiles todas al mismo tiempo.
Es cuestión de tiempo que algo las golpee y todo se venga abajo.
En el caso de Mediaset, la
compañía disfrutaba de un margen operativo superior al 40% en 2007, y cuando
llegaron los problemas dos años después pudo mantenerse en beneficios sin
entrar en pérdidas.
¿Qué ha sucedido en realidad con los QE?
Siguiendo con esta idea de
distinguir la estructura financiera del modo en el que se emplea el capital
invertido, podemos analizar qué ha sucedido con los programas de recompra de
activos de la Reserva Federal.
Dicen que la FED ha generado una
burbuja en la renta variable con su política monetaria, tanto con las bajadas
de tipos como con los programas de recompra de activos o también llamados QE. La
analogía es inevitable, llevamos 5 años de mercado alcista que bien se pueden
comparar a los 5-6 años de mercado alcista 2002-2007 y cómo terminaron. Además,
la política monetaria de la FED ha sido muy agresiva estos últimos años con
inyecciones monetarias a través de los programas QE. La idea es que la FED ha
inundado el sistema de liquidez y la banca ha respondido expandiendo el crédito
debido a los incentivos creados. Los datos de mejora de las variables
económicas son supuestamente manipulados y artificiales por cuanto dependen de
la política de la FED. Esta es una idea muy extendida, pero en mi opinión muy
alejada de la realidad.
Desde 2008 la Reserva Federal ha
comprado activos hipotecarios (mortgage backed securities) y deuda pública
(Treasury securities) en cantidades enormes a la banca:
A día de hoy la FED mantiene en
el balance 1,2 trillones (americanos) de activos hipotecarios cuando en 2008 no
poseía ninguno y a su vez 2 trillones de deuda pública cuando en 2008 tenía
alrededor de 0,8 trillones. En total, la recompra de activos asciende a 2,4
trillones de dólares.
Vamos a observar los datos de
caja que mantiene la banca comercial en el balance:
Curiosamente desde 2008 hasta
2014 los activos equivalentes a caja que mantiene la banca comercial han
aumentado en aproximadamente 2,4 trillones de dólares, cantidad que coincide
con el programa de recompra de activos de la FED. Ese es el resultado de
todo el programa de estímulos de Bernanke: los bancos atesoran toda la liquidez
creada en sus balances. Como bien hemos explicado, el problema no es la deuda
sino como se emplea el capital invertido. Aunque haya crecido algo el
apalancamiento financiero de los bancos éstos mantienen un importante colchón
de liquidez en sus balances. Esa ha sido su forma de emplear los fondos
procedentes de la FED, no ha habido una expansión del crédito desmesurada. Para
que nos hagamos una idea, el porcentaje de activos líquidos que la banca posee
en su balance con respecto al total de activos está en máximos históricos:
Aproximadamente el 20% del
balance de la banca comercial en EEUU es efectivo o equivalente, muy por encima
de los niveles anteriores. Esto no dice nada de cómo se ha empleado el 80%
restante del balance de las entidades, pero ya sabemos que una quinta parte se
ha atesorado de forma extremadamente conservadora. Aún así y para ser justos,
no hay que obviar que es posible que gracias a este colchón y red de seguridad
los bancos hayan tomado más riesgos con el resto de activos. Como consecuencia
de todo lo anterior, el multiplicador monetario ha caído a mínimos históricos
ya que toda esa base monetaria no está circulando.
De hecho, es cuestión de tiempo
que toda esta base monetaria creada empiece a expandirse por el sistema
económico a medida que pasa el tiempo y aumente el grado de confianza en la
economía. Lo que sucede es que muchos están haciendo la analogía con el mercado
alcista de 2002-2007 y ven que ya han pasado 5 años desde 2008. Pero olvidan
que en los años 90 hubo un ciclo de casi 10 años seguidos sin recesión.
Recapitulando: hay más deuda en
el sistema (sobre todo deuda pública), pero la banca atesora grandes cantidades
de liquidez lo cual compensa en gran medida su efecto. La FED ha comprado bonos
a la banca pero ésta conserva gran parte del efectivo en el balance. Lo mismo
sucede con el resto de activos comprados. Así a primera vista, el efecto sería neutro.
¿Cómo se han empleado el resto de activos de la banca?
A continuación se muestra la
evolución de algunas variables del balance agregado de la banca comercial
estadounidense. La información que puede proporcionarnos este punto de vista es
muy limitada, ya que ante el dato “los préstamos industriales crecen un 3%” nos
falta lo más relevante: “¿cómo están empleando las compañías esos fondos?” Aun
así alguna pista podríamos tener de qué sucede.
Préstamos industriales:
Préstamos hipotecarios:
Compra de bonos del tesoro:
La política bancaria
estadounidense estos años ha sido incrementar exposición a deuda pública y
reducir su exposición a préstamos hipotecarios, industriales o al consumo. Para
completar el análisis habría que analizar cómo han invertido los agentes
económicos estos últimos años. Desde el año 2009, los créditos al consumo pesan en el balance de la banca comercial un 6% menos, los préstamos industriales un 3,4% menos, los préstamos hipotecarios un 17% menos y la deuda pública un 37% más.
