Al igual que el pasado domingo en el que entrevistamos a un hedge fund trader (Sergio Nozal), hoy volvemos con otra interesante entrevista a otro manager, también español y radicado en Londres.
Conocí a Daniel Lacalle a través de twitter. Hace unas semanas escribió un artículo en su columna semanal del electrónico Cotizalia. Le realicé una crítica-pregunta y me respondió de forma cuanto menos enérgica. No parece que fuera una respuesta airada, sino que responde a lo que desde la distancia se percibe como un carácter fuerte de una persona extremadamente apasionada por los temas económicos y los mercados financieros. En cualquier caso, que acto seguido me siguiera en twitter me reveló que Lacalle tiene una de las cualidades (y que él mismo nombra en esta entrevista) que tienen que tener todos los grandes traders: humildad para escuchar a todo el mundo; incluso escuchar lo que en un determinado momento le puede parecer absurdo y minúsculo. Bien por él.
Daniel Lacalle, actualmente es Senior Portfolio Manager en EcoFin. Anteriormente fue Portfolio Manager & Analyst en Citadel y Senior Analyst Energy & Utilities en ABN Amro entre otras cosas. Su trackrecord, aunque no puede especificarlo debido a la regulación de la Financial Services Authority (FSA), es positivo en todos los años desde 2005, sí, con todo lo que ha llovido en éstos últimos 7 años. Desde luego, la entrevista podía haber sido más profunda pero las preguntas siempre están limitadas por el conocimiento del entrevistador. Su estilo de trading, aunque entiendo los principios, no es el mío y por fuerza sus explicaciones siempre quedarán limitadas a lo que yo le pregunté. Seguro que había decenas de buenas preguntas, matices y puntos en los que entrar y en los que un buen entrevistador hubiera entrado, pero creo que la entrevista es suficiente para entender su mundo y su pensamiento. En cualquier caso, aquéllos interesados en profundizar pueden preguntar en los comentarios a este artículo o encontrarlo en sutwitter. Sin más preámbulos, aquí tienen la entrevista, espero que la disfruten:
H.F. - Mucha gracias señor Lacalle por acceder a esta entrevista que estoy seguro deleitará a muchos de los lectores de Ferrer Invest. También quiero darle las gracias por concederme parte de su tiempo el cual sé que es un bien escaso para usted (de hecho Daniel Lacalle está respondiendo a este cuestionario mientras se encuentra de viaje en Texas, EEUU). Mi primera pregunta, y tal vez un poco demasiado directa, es ¿por qué cree que el público tiene tan mala opinión de los Hedge Funds?
DL - La imagen de los hedge funds está distorsionada por los medios de comunicación fundamentalmente por dos razones: por una mala interpretación del uso de las mal llamadas “posiciones bajistas” (posiciones cortas) y por la incorrecta percepción de que es una industria de piratas en la que los gestores ganan millones atacando al mercado. Es una pena porque los grandes hedge funds predijeron la crisis y el problema subprime y de deuda con años de antelación. Entonces se les echó la culpa de crear la crisis, cuando lo único que se hizo fue mostrar al mundo la realidad y, por supuesto, invertir en esas apuestas. En realidad un hedge fund es mucho más simple. Un hedge fund provee de liquidez al mercado al incluir posiciones cortas, generando volumen. Y el público no entiende que una posición corta es una inversión en un activo sobre-preciado para aprovechar su corrección hasta llegar a un valor fundamental adecuado. Y las posiciones cortas son solo una parte del proceso inversor. Un Hedge Fund invierte en valores y activos y los financia con posiciones cortas que mitigan la volatilidad de la cartera para tener un máximo de riesgo abierto. Sin posiciones cortas tampoco hay posiciones largas y por lo tanto muchísimas salidas a bolsa, ampliaciones de capital, etc. nunca se podrían llevar a cabo si los hedge funds no existieran. Las inversiones se llevan a cabo con el mismo rigor financiero y analítico que cualquier otra casa de inversión, si no mayor. Eso si, nadie habla de los riesgos: es una meritocracia Darwiniana basada en resultados, y como tal se penaliza y se premia.
H.F. - Mucha gente es crítica con la idea de que gente muy inteligente y talentosa que podría estar realizando otras actividades supuestamente más productivas (científicos, matemáticos, etc) son captadas por los Hedge Funds “solo para hacer dinero” y por tanto esto sería una aberración del sistema. ¿Cómo lo ve usted?
DL- Es la misma tontería que decir que se pierden mentes con talento por dedicarse a la política o a la canción. Brian May era astrónomo y nadie le culpa por dedicarse a ser guitarrista de Queen. Es una decisión personal y profesional de cada uno y segun su vocación. Los hedge funds atraen talento que busca desarrollar su carrera en el mundo de las finanzas y con un perfil muy particular. Debe ser gente con características personales de entrega, sacrificio y capacidad de soportar una presión diaria muy alta, y a quien le guste ese entorno y "se crezca" como profesional ante las dificultades y la presión del mercado y de la exigencia de resultados. No vale todo el mundo y ni siquiera es un mundo, el de los hedge funds, en el que la enorme mayoría de la gente desarrollaría su carrera aunque quisiera. Mucho mito. Eso si, el médico o matemático que tiene éxito en un hedge fund efectivamente lo hará muy bien. Pero eso no significa ni que todos valgan ni que todos puedan.
H.F.- Alfred Winslow, el considerado creador del primer Hedge Fund de la historia, era sociólogo y periodista. El celebérrimo Bill Gross -el rey de los bonos- estudió psicología. El legendario André Kostolany estudió filosofía e historia del arte. James Simons de Renaissance Technologies es matemático. No voy a decir aquéllo de que estudiar económicas puedes ser un impedimento para ser un gran especulador, porque sería poco cierto ya que la mayoría de los gestores de éxito estudiaron esa carrera. La pregunta es ¿cómo es posible que inversores legendarios y modernos gestores de hedge funds sin formación económica hayan alcanzado tanto éxito? Normalmente todos entendemos que los puentes solo pueden ser diseñados por ingenieros, pero ¿por qué esto no ocurre en el mundo de la especulación? ¿cómo es posible que un escultor pueda convertirse en un “hedgie” de éxito?
DL- En muchos casos la carrera de economista paradójicamente no ayuda, porque las escuelas históricas se centran en la ortodoxia y una visión uniforme y consensuada, casi diplomática de la economía. Tener éxito en un hedge fund requiere pasión por la economía pero no ortodoxia y análisis tradicional y mucho menos estar de acuerdo con el consenso. Requiere ver las cosas desde un punto de vista único, original, y cuestionar el statu quo. Así es como se llega a encontrar cosas como la crisis subprime o el timo de la deuda soberana o la sobrevaloración de las puntocom o las constructoras. Por eso tienen tanto éxito gente que viene de fuera de la economía tradicional pero que tiene pasión por ella, y que estudia y analiza con enorme detalle pero desde un punto de vista objetivo, único e independiente. Se trata de saber cuestionar las valoraciones de consenso, atacar con argumentos los dogmas tradicionales del PER bajo o de "a largo plazo todo sube", pensar "out of the box' y arriesgarse.
¿Sabría unir estos 9 puntos trazando solo cuatro líneas rectas?
Se puede, pero para hacerlo, hay que desligarse de la idea de que los 9 puntos forman un cuadrado. Esta forma de pensar "fuera de la caja" es lo que en inglés se llama "thinking outside the box". También podríamos definirlo como "pensamiento lateral".
H.F. - Nos habla del problema de la “visión uniforme y consensuada”, la necesidad de “no estar de acuerdo con el consenso”, “tener un punto de vista objetivo, único e independiente”. En su opinión, ¿cuál cree que es el consenso hoy en día?
DL - Hay mucho análisis complaciente. "Las valoraciones son baratas", "todo está descontado", "estamos mejor que Grecia, USA o Inglaterra" y sobre todo la sobrevaloración de la rentabilidad por dividendo. El consenso hoy es "estoy posicionado de manera muy conservadora" pero tener una exposición neta a bolsa del 30-40%.
H.F.- Señor Lacalle, usted parece que está lleno de energía (Daniel Lacalle escribe una columna semanal titulada “Lleno de energía” en el electrónico Cotizalia), especula, va de un lado para otro del mundo, tuitea como el que más...... ¿cuánto duerme un hedge fund manager?
DL- Poco. Muy poco. Yo, unas cinco horas diarias. Cuando viajo a EEUU me levanto a las 2 para seguir el mercado europeo, y cuando estoy en Londres estoy al tanto del mercado hasta que cierra EEUU. Leo todo lo que puedo, sobre todo análisis económico mundial y visiones distintas de todo tipo, y por supuesto mantengo un diálogo constante con el mercado, empresas, analistas, gobiernos, inversores, etc. Los fines de semana analizamos el fondo, las posiciones, analizamos compañías y revisamos exposición, riesgo, etcétera. Para mi el mercado es una pasión solo superada por mi familia. Por ello es un placer, no una carga.
H.F.- ¿En que categoría se encuadra su operativa?
DL - Long Short Equity, es decir invierto largo y corto en acciones cotizadas con exposición semi neutral al mercado, con parte de Merger Arbitrage, es decir, arbitrar en procesos de fusiones o adquisiciones y enfoque sectorial. Espero que no suene demasiado técnico.
Nota: Las estrategias Long/Short o "Largo/Corto" es la más clásica y antigua de las estrategias de los Hedge Funds. Se trata de comprar las compañías que esperan que crezcan en valor y vender las que esperan que descrezcan de manera relativas las unas con las otras.. Los gestores de este tipo de estrategias, sobre todas las cosas, están intentando reducir la volatilidad de su cartera mediante diversificación y coberturas (largo/corto) en diferentes sectores, países e industrias. Si la cobertura es casi perfecta, entonces se dice que el gestor ha logrado desligarse del riesgo de mercado (o del sector, país, región, etc). De esta manera un gestor Long/Short no tendría por qué ganar ni perder haga lo que haga el mercado como conjunto, sino que su resultado depende de si las compañías que compró lo hacen relativamente mejor que las que vendió.
H.F. - Cuándo dice “semi neutral”, ¿hasta que grado de exposición (positiva y negativa) al mercado puede usted llegar?
DL- entre +40% y -20% (ajustado por beta) pero en media siempre me he movido entre +20% y -20%, en lo que se llama "net exposure beta adjusted" (exposicion neta entre largos y cortos ajustada por la beta de las posiciones agregadas). Perdón si suena muy técnico.
H.F. - Nos podría describir cual es el proceso en la toma de decisiones, ¿cómo empieza usted a interesarse por un valor?
DL- Puede ser de maneras muy distintas. Normalmente hacemos un análisis de anomalías en valoración, sea por sobre-valoración o infra-valoración, de los valores respecto a sus sectores a nivel global, local y sectorial. Analizamos los catalizadores de cada valor, cuales serán las noticias que harán que esa valoración se ajuste a lo que consideramos correcto, y mantenemos reuniones con las empresas. También analizamos los factores exógenos, regulatorios, legales, gubernamentales y los posibles impactos sobre el precio de la acción. Cuento con un equipo de analistas que busca valores caros para abrir posiciones cortas y baratos para abrir posiciones largas, y vamos monitorizando su apreciación en el fondo semana a semana y mes a mes. También sirve de mucho hablar con otros inversores y aprender de lo que hacen, sobre todo los que no están invertidos. Se aprende mucho de los inversores que no están participando de un mercado alcista o bajista, y por qué prefieren mantenerse en "liquidez". Por supuesto, desarrollo un análisis directo de cada empresa, para mi el ROCE (retornos obre el capital empleado) es esencial como herramienta de valoración, así como el coste de capital, la caja y el capital circulante, pero también un análisis macroeconómico global y regional.
H.F. ¿Usted y su equipo está especializado en un sector concreto o cualquier acción sobrevalorada o infravalorada vale?
DL - Estamos especializados en la cadena de valor energética, desde petróleo, infraestructuras, servicios petroleros, gas, electricidad, agua, concesiones y eficiencia.
H.F.- ¿Cómo se llega al concepto de “valoración adecuada”? Al final, a lo largo del tiempo, parece que el mercado acepta valoraciones muy distintas. En definitiva, ¿cómo llegan ustedes a ese concepto?
DL - Para empezar, porque el mercado no solo es ineficiente, sino que tiende a ser optimista. Una de las áreas en las que me centro es en analizar los sectores en proceso de "de-rating" es decir, sectores que cotizan, por ejemplo, a un PER 14 y que debido a la erosión de rentabilidades y aumento de capital circulante, cotizarán a PER 8 en dos años. Caso claro fueron las renovables en 2007 o las megapetroleras entre 2005 y 2010. También es muy importante analizar si las estimaciones de resultados están infladas o infraestimadas. No hay nada como escudriñar el mercado en busca de "profit warnings" y en Enero ya llevamos doce de grandes empresas. Lo mismo con las empresas que baten estimaciones. Por ello, se dan grandes oportunidades de correccion al alza y a la baja basadas en fundamentales. Le pondré un ejemplo. Las grandes electricas europeas en 2008 cotizaban a PER 10x con expectativas de crecimiento "muy conservadoras" de los analsitas de 6% anual. Hoy, tras 26 revisiones a la baja, recortes de dividendos y ampliaciones de capital, el sector cotiza al mismo PER pero el precio de las acciones ha caido un 50%. Por el lado contrario, en las empresas de servicios petroleros hemos visto subidas de estimaciones constantes desde 2008 y, tras subidas del 20-22%, el sector cotiza a los mismos múltiplos.
H.F. - Me parece muy interesante que se fije en los inversores que están en liquidez o fuera del mercado. ¿Podría recordar para nuestros lectores algún caso concreto del que se acuerde en que observando la actitud de éstos inversores le puso en clara ventaja?
DL - Si, en Agosto de 2008 y en Julio de 2011. Recuerdo perfectamente haber tenido conversaciones con inversores que estaban fuera del mercado que analizaban claramente el entorno de optimismo exagerado y de expectativas de resultados inasumibles. Además era gente que se fijaba, como debe ser, en los balances y en el mercado de crédito. La gente que estaba invertida decía lo de siempre, "todo está descontado" "si pones este valor a múltiplos históricos tiene un 30% de recorrido". Recuerdo a un amigo de un fondo institucional (long only) que decía "si pudiera abrir posiciones cortas lo haría ya". Me ayudó mucho a tomar beneficios. Los inversores que están fuera no intentan "venderte" los valores que ya poseen y no intentan justificar su posición inversora.
H.F.- Hay un dicho que recuerdo que dice que el movimiento (apreciación o depreciación) de una acción se explica un 50% por el movimiento del conjunto del mercado, otro 30% por su sector y sólo un 20% del movimiento se puede explicar por la propia compañía. Entendemos que estamos hablando aquí del corto plazo (hasta 3 años). ¿Cree que esto es así? ¿Usted a que concede más importancia, a la compañía en sí misma o los sectores?
DL - Gran mito ese. Tome usted por ejemplo el sector petrolero, supuestamente muy correlacionado y muy influenciado por la materia prima subyacente, a 3-5 años y verá que la dispersión de retornos entre los valores, incluso los grandes pesos del índice, es de entre un 15 y un 20%. los fundamentales pesan mucho más de lo que le gustaría reconocer a los inversores pasivos o indexados. Yo creo que hasta un 56% del comportamiento de un valor es intrínseco, y del resto es más de la mitad mercado y un poco menos de la mitad sectorial. Diría que el mercado en sí pesa un poco más que el sector.
H.F.- Si consulto la base de datos de Hedge Fund Research, aparece que las estrategias Long/Short no son rentables en medio de una recesión. Por supuesto “baten” al mercado, pero no son rentables en contra de lo que en principio podría esperarse. Entiendo que buena parte de esto se debe a que muchos fondos no son realmente neutrales o que tienen un sesgo alcista o bajista que no los descorrelaciona del mercado. Otro punto de vista dice que en medio de una recesión, cuando “corre” el pánico, primero caen los valores de mala calidad y luego, en ese pánico y por difusión, el público también vende los valores de calidad ya que “cash is king” haciendo que las estrategias Long/Short rindan menos que en otras situaciones de mercado¿Cómo lo ve usted?
DL - Como en todas las estadísticas, el problema son las medias. Y en este caso la media se distorsiona por la enorme cantidad de hedge funds direccionales que se crearon al calor de la burbuja de 2001-2006. Mucha beta escondida, muy poca alpha y muy poca neutralidad. Hay demasiados hedge funds que son "long only" con cuatro cortos, y sobre todo con posiciones bajistas en índices. Si se fija en los retornos de los verdaderos long/short son mucho mejores, Millennium etc. Es cierto que muchos hedge funds se crearon por gente que venia del sell-side (analistas) o de fondos Long-Only. Esos tienden a tener un sesgo alcista y además a no revisar qué ha cambiado y reaccionar rápidamente. Esos hedge funds caen por su propio peso a medio plazo. Es lo bueno de una industria darwiniana.
H.F. - De la gente que ha conocido o de las cuales tiene noticia ¿quién cree que es el Long/Short manager más talentoso y por qué?
DL - Citadel, mi ex-fondo, propiedad de Ken Griffin, que es un genio, es una máquina de crear grandes gestores (no es porque yo estuviera alli, solo tiene que ver la cantidad de grandes gestores ex-Citadel con resultados espectaculares).
Izzy Englander, que es propietario de Millennium Capital, tiene también a algunos de los mejores gestores. Sin duda.
SAC, el fondo de Steve Cohen, y Lansdowne también tienen a gestores espectaculares. Muchos de ellos son amigos y me enorgullece ver como crecen.
H.F. - ¿Qué tiene Ken Griffin que no tengan otros muchos gestores de hedge fund? ¿Qué es lo que hace que alguien de 44 años genere rentabilidades anuales del 20% de forma consistente, amase una fortuna de más de dos millardos de dólares y dirija uno de los hedge funds más exitosos y grandes del mundo?
DL - Es un genio, con una pasión por las matemáticas y el análisis riguroso de datos tremenda, absorbe información como nadie y escucha a todo el mundo. Una combinación de inteligencia y humildad, pasión por el trabajo y estar alerta 24 horas, y si algo le lleva a equivocarse, levantarse, aprender y hacerse más fuerte. Es una de las personas mas brillantes, mejor informadas y con mas sentido crítico y analítico que he conocido. Piensa que empezó en su campus de la universidad con un poco de dinero prestado por sus familiares y en vez de entregarse a la fiesta bursátil se fue banco por banco buscando desesperadamente abrir cortos en valores que en aquella época, plena ebullición de las puntocom, con el mercado subiendo un 2% diario, parecía una locura. Su habilidad para filtrar y analizar datos de todos sus gestores y sacar lo mejor de cada uno es única.
H.F. - Son muchos los gestores que han tenido grandes visiones sobre el mercado, pero como dijo Keynes “el mercado puede permanecer irracional más tiempo que su bolsillo”. ¿Qué hacen los gestores long/short cuando esto ocurre?
DL - Keynes dijo eso en una época en que las entradas de capital hacia el mercado de bonos y acciones era creciente y los planes de pensiones nacían, mientras que se generaba una explosión demográfica entre las clases medias y se creaba riqueza. Esa época pasó y la información está en el mercado en segundos, además, hoy un inversor sabe que una empresa ha batido o no sus resultados en segundos. Sea minorista o institucional, las reacciones son mas rápidas. Pero en cualquier caso, cualquier gestor debe partir de la base de que "el mercado se equivoca" como justificación es una falacia. Por eso hay que tener las apuestas bien cubiertas y ser lo mas neutral. Hasta los fondos que predijeron la crisis subprime con años de antelación tenían posiciones largas en algunos bancos. Se trata de analizar y construir portafolios donde no se apueste todo a negro o rojo, sino que se maneje la volatilidad con riesgo ajustado.
H.F. ¿Cuál es su trackrecord en términos de rentabilidad y volatilidad?
DL - Volatilidad menor al 13% y resultados positivos en todos los años desde 2005. Los mejores años, 2006, 2008, 2010 y 2011. (Nota regulatoria: La FSA prohibe publicar rentabilidades a inversores no cualificados o en prensa que puedan ser publicitarias) Para acceder a las rentabilidades y datos debe ser un inversor cualificado y registrarse como tal. En Septiembre lancé un nuevo fondo en medio de la marea de caídas y también generó rentabilidades positivas.
H.F. Excelente. Dígame señor Lacalle, ¿qué posibilidades tiene un inversor particular o incluso un inversor institucional pequeño si tienen que competir con gestores como ustedes que pueden reunirse con las empresas y tienen equipos experimentados que analizan todos los factores y los tienen controlados al minuto?
DL - Los inversores pequeños no "compiten" ni deben. Tienen distintos horizontes inversores y distintas oportunidades. Tienen mucho acceso a información en foros, periódicos, etcetera. Vengo de Austin y Dallas y es espectacular el nivel de información y análisis que tienen los pequeños inversores en Estados Unidos. Aquí los minoristas abren cortos, manejan sus carteras de manera muy activa. Hace falta que en España mejore la cultura financiera y se salga del "a largo plazo todo sube" y "es una buena empresa" o "tiene buen dividendo". No olvidemos que en nuestro país, donde se dice que los hedge funds son muy malos y tienen mucho riesgo, es donde han triunfado las nuevas rumasas, los bosques naturales, los sellos, los gescarteras, el ladrillazo, pero también las cuentas superseguridad de rentabilidad cero y los bonos convertibles. El inversor minorista debe ajustar sus decisiones a su capacidad de seguir y aguantar el mercado y su volatilidad. Pero los minoristas no deben intentar competir con profesionales que se dedican a esto 24 horas igual que yo no intento "competir" con mi dentista poniéndole empastes a mis hijos o con mi abogado defendiéndome solo en un pleito. Eso si, he conocido desde que escribo en Cotizalia a algunos inversores minoritarios que son unos linces.
H.F. - En Ferrer Invest creo que estamos poniendo nuestro granito de arena para aumentar la cultura financiera de este país. Eso sí, desde una posición de humildad y más de aprender que de enseñar (de ahí esta entrevista). Aparte de mucha cultura del pelotazo, conozco gente muy talentosa que ha encontrado una manera exitosa de abordar los mercados. Muchos de estos traders están deseando gestionar capitales de terceros de forma profesional pero se encuentran un marco regulador antiguo, absurdo y que básicamente está diseñado para no dejar penetrar a nadie en los “círculos del dinero”. Si de verdad tienen talento ¿qué vía les aconsejaría tomar?
DL - Pues es muy duro. Porque tienen que construir un "track record", acceder a capital suficiente de entrada para garantizar una base sólida y tendrán que buscar las oportunidades donde las haya. No es fácil. Yo tardé 15 años y me tuve que ir fuera de España. Yo les recomendaría que hicieran lo que yo hice, echarse la manta a la cabeza, ir a un fondo internacional, intentar construir un historial de rentabilidad contrastable y público en un fondo establecido y luego ir construyendo una base de clientes que quieran apostar por ese trader.
H.F. - Señor Lacalle, muchas gracias por habernos concedido parte de su tiempo y por haber ayudado a arrojar un poco más de luz sobre el, para muchos, oscuro mundo de los hedge funds y en particular de los fondos Long/Short. Ha sido una entrevista muy interesante.
