El gran problema económico actual es la inflación desbocada, derivada esencialmente del incremento de precio de los productos energéticos.
Ante esta, y a pesar de que su origen radica principalmente en un shock negativo de oferta, ante el cual las políticas monetarias y fiscales presentan un reducido margen de actuación, el BCE, siguiendo a la FED, se plantea la finalización de las compras de deuda pública y subidas de tipos; ya que se trata de mantener las expectativas de anclaje de la inflación por los agentes sociales y evitar efectos de segunda ronda.
En cualquier caso, y a pesar de presentar un enemigo común, existen diferencias entre la FED y el BCE, ya que la primera, además del objetivo de control de precios, también vela por el crecimiento económico y el empleo. Además de que USA es un país y no un conglomerado de países que, aunque han cedido su soberanía monetaria, mantienen su soberanía fiscal. Hecho que contribuye a que surja fragmentación financiera.
La fragmentación tiene su origen en las políticas, quizá imprudentes, de gasto público de los gobiernos. Siendo interesante recordar en este sentido la conveniencia de que la emisión de deuda tenga como fin la inversión, y no la financiación de gasto corriente.
Que la deuda financie exclusivamente inversión es importante por varios motivos. La emisión de deuda para financiar gasto público puede ser utilizada para comprar clientelismo político, una forma de degradar la democracia. Cuando además, incrementa el servicio de la deuda con su coste de oportunidad, ya sea mayor gasto público o inversión, o reducción de impuestos. Cuando además, contribuye a incrementar el volumen de deuda pública, que llegado un punto, reduce el margen de actuación de los países frente a situaciones de estrés pudiendo llegar a poner en riesgo la solvencia del país.
La cuestión es que en la actualidad, la deuda, debido al gasto asociado a la pandemia, se ha incrementado considerablemente. Si bien, ante esta situación, también hay que reconocer que los países han ido alargando la vida media de la deuda pública. De tal forma que las subidas de tipos tendrán su efecto sobre los presupuestos en un lapso de tiempo que podría crear un margen para permitir establecer medidas de consolidación fiscal que pudieran atenuar el riesgo de mercado evitando el deterioro del margen fiscal. Es decir, permitiendo obtener recursos sin comprometer la estabilidad financiera ni la economía del país.
La cuestión es que las distintas políticas fiscales contribuyen a que la prima de riesgo de cada país sea distinta, siendo un objetivo del BCE que estas no se disparen en los países con mayores desequilibrios. Algo importante en el sentido de que la propia existencia del BCE depende de la existencia de la zona euro, constituyendo la fragmentación financiera un paso más hacia la desintegración europea, o por lo menos, el abandono de la misma por países con dificultades.
Este riesgo existe, y no radica solo en el mantenimiento de los spreads con la deuda alemana, ya que si se incrementan los tipos de interés manteniéndose los spread, el coste financiero de la deuda puede afectar a la solvencia de los países más endeudados. Como por ejemplo Italia, indicando E Feas que la supervivencia del euro es incompatible con la quiebra de un país grande.
Pero volviendo al tema de control de la inflación. En el escenario actual, e independientemente del origen del incremento de precios, la única herramienta que posee el BCE es la política monetaria, pretendiendo a través del incremento de tipos enfriar la demanda y que esta se ajuste a la oferta. Algo quizá complicado dado que la demanda de productos energéticos es inelástica, al menos en el corto plazo.
Y en este escenario, habrá que ver hasta qué punto el BCE elevará tipos y a qué ritmo, lo cual será función de la evolución de la inflación. Pero aún así, en estos momentos la política monetaria es expansiva, ya que los tipos se encuentran por debajo del tipo natural/neutral, encontrándose, según el BCE, este tipo entre el 1-2% (aunque varía entre los distintos países); al mismo tiempo que los tipos reales (inflación menos tipos de interés) son claramente negativos.
Por otra parte, se debe considerar el hecho de que el incremento de tipos reduce el efecto inflacionario derivado de la devaluación del euro con respecto al dólar, importante por el hecho de que las materias primas energéticas se comercializan esencialmente en la divisa americana, de tal forma que la devaluación del euro implica importar inflación.
No siendo la estrategia de revalorizar la divisa nueva, denominándose “reverse currency war”, en contraposición a la tradicional guerra de divisas que consiste en devaluaciones competitivas para favorecer las exportaciones.
Hecho que adquiere mayor importancia como resultado de la intensa dependencia energética exterior europea, que se produce como consecuencia, al menos parcialmente y en España, derivada de una incompetente política energética en que la ideología prevalece sobre la eficacia y la sensatez.
Resultado de que España posee recursos energéticos en su subsuelo que se prohíbe explotar. Habiéndose cuantificado que el gas podría llegar a satisfacer las necesidades del país durante casi 70 años. Evitando la dependencia de Argelia o del gas importado de USA en forma de GNL, obtenido mediante fracking, mucho más caro que el importado por gasoducto.
Al mismo tiempo que se pretende cerrar las centrales nucleares, que aportan casi el 22% de la demanda eléctrica peninsular, sin existir alternativas para sustituirla. Lo que implica que, ante la falta de alternativas, podrían ser sustituidas por centrales de ciclo combinado incrementando la dependencia de gas y las emisiones de CO2.
Pero volviendo al tema original de la inflación, la cuestión, es que a pesar de que la inflación se ha generado esencialmente por un shock negativo de oferta, las políticas deben dirigirse a un enfriamiento de la demanda. Y en este cometido deben confluir las políticas monetarias y fiscales, ya que en este tipo de escenario, una política monetaria restrictiva resulta un tanto incompatible con una política fiscal expansiva.
Por tanto, la política monetaria debería complementarse con austeridad fiscal. Sin embargo, los gobiernos no están reduciendo su gasto sino todo lo contrario para evitar que se genere inestabilidad social derivada del incremento de precios.
Y en este sentido se dirigen las medidas del gobierno actual en España, que a través de reducción de impuestos y tope del gas en el caso de la electricidad, o directamente el precio en el caso de combustibles fósiles, pretenden contener el alza de la inflación.
Medidas que han levantado críticas en el sentido de ser calificadas de regresivas y beneficiar a todo el mundo, cuando medidas directas, dirigidas exclusivamente a familias y sectores vulnerables, reduciría el coste público; aunque en mi opinión también serían injustas suponiendo una doble imposición para las rentas más altas.
En cualquier caso, evitar la persistencia de la inflación depende de evitar efectos de segunda ronda, y por tanto de impulsar un pacto de rentas que comprenda a todos los ciudadanos, incluidos pensionistas, que contribuya a evitar la pérdida de competitividad de nuestra economía, ya que eso se traduciría en menor crecimiento y desempleo.
La cuestión es que las medidas tomadas por el ejecutivo (al menos en el caso de la electricidad), contribuyen al incremento del déficit y deuda públicos y complican la labor del BCE, creando el dilema entre contener precios, su principal objetivo, y para la cual debe incrementar tipos de interés; o mantener los tipos bajos para facilitar la financiación de los estados endeudados, condicionando este hecho la política del BCE, lo que se denomina “dominancia fiscal”.
España no es el único caso, y el BCE tiene por delante un complicado trabajo: luchar contra la inflación al mismo tiempo que soporta financieramente a los estados endeudados. Pero en un entorno distinto al de la década de 2020, en que la inflación era reducida y los tipos bajos formaban parte de políticas de estímulo. De tal forma que ahora, su intervención se reduce a evitar la fragmentación financiera.
Y este objetivo también contribuye a la consolidación de la dominancia fiscal, dado que el BCE ha anunciado la creación de un nuevo sistema para poder comprar deuda pública de los estados que lo requieran.
Y ello a pesar de que ese sistema ya existe, el OMT (Outright Monetary Transactions), pero que exige condicionalidad. Motivo por el que es de esperar que el nuevo instrumento relaje la condicionalidad exigida por el OMT. Una condicionalidad por otra parte necesaria para evitar el riesgo de que el nuevo instrumento ser anulado por la justicia europea. Aunque según E Feas, su condicionalidad no será muy distinta de la establecida en los Programas de Recuperación y Resiliencia de los distintos Estados miembros.
La cuestión es que esta iniciativa, si es laxa, debilita la economía de la zona euro, y desarrollar un proyecto político es más eficaz si se acompaña de una base económica sólida.
Cuando además, contener los spread de deuda puede no ser suficiente si los tipos suben de forma generalizada, pudiendo conducir in extremis a la fractura del euro. En cuyo caso, la solución pasaría por una mayor integración fiscal y financiera que liberara al BCE de esa responsabilidad.
En cualquier caso, las políticas del BCE deben ser acompañadas de políticas fiscales coherentes, además de promover la integración de las políticas fiscales de los distintos países, lo que implicaría perder al menos parte de la soberanía fiscal, pero que en contraposición daría mayor estabilidad.
Pero en este sentido, pueden aflorar las disputas norte-sur planteando de nuevo los países del norte la pregunta de porque tienen que financiar el despilfarro de los países del sur. El problema, según The Economist, es que las alternativas a ello son fragilidad e inflación, y el resultado puede ser peor.
