Muchas son las miradas que estos días se dirigen a Mario Draghi, el presidente del Banco Central Europeo (BCE), mientras los medios especulan sobre cómo será la política monetaria del banco central en el futuro, especialmente con respecto al programa de flexibilización cuantitativa (QE por sus siglas en inglés). Este es ya un término popular que describe el programa de compra de activos a través del cual el BCE adquiere deuda soberana a largo plazo y bonos corporativos de bancos todos los meses. A cambio de estas adquisiciones que el banco central realiza a los bancos comerciales, estos reciben nuevas reservas (dinero electrónico en la cuenta depositado en dicho banco central) que pueden utilizar para financiar nuevos préstamos para sus clientes. Tras la reunión del pasado mes de junio, Draghi anunció que el BCE reducirá la compra mensual de activos desde los 30.000 millones de euros hasta la mitad a partir de septiembre, para abandonarlas completamente cuando llegue diciembre, siempre y cuando las condiciones macroeconómicas –al menos en opinión de los que diseñan las políticas– sigan siendo favorables en esas fechas. Para muchos observadores, esta es una señal evidente de cómo ha progresado en los últimos tiempos la economía de la eurozona.
Hay que recordar que solo hace seis años, cuando el mundo entero temía que el proyecto del euro estaba abocado al fracaso, Mario Draghi pronunció el famoso discurso en el que dijo que harían «lo que sea necesario» para salvar el euro. Desde nuestro punto de vista, la historia del BCE durante el último lustro muestra lo que realmente un banco central puede y no puede hacer para favorecer a los mercados.
Era julio de 2012 cuando la crisis de deuda de la eurozona sembraba la duda sobre la salud de la unión monetaria e incluso se especulaba con la posibilidad de que algunos miembros del bloque saldrían del sistema común. España había recibido fondos para rescatar a su sector bancario un mes antes, Grecia estaba inmersa en su segundo rescate, mientras accedía al poder un nuevo gobierno, y muchos temían que Italia sería la siguiente en pedir auxilio. En este complicado contexto se enmarca el famoso discurso de Draghi del 26 de julio: «durante nuestro mandato, el Banco Central Europeo está listo para hacer lo que sea necesario para defender al euro. Y, créanme, será suficiente».
Este discurso fue la antesala del programa de Operaciones Monetarias de Compraventa (OMC) que Draghi presentaría seis semanas después. El OMC permitía al banco central adquirir bonos soberanos a corto plazo de países en dificultades, con el objeto de reducir los costes de financiación de estas economías en apuros. Esto es así porque en el mercado de deuda, cuando su precio sube, baja la rentabilidad, lo que permite a los gobiernos emitir nueva deuda a menores tipos de interés. Para que un país pudiera beneficiarse de dichas compras se imponían las siguientes condiciones: solicitar la ayuda formalmente y firmar el llamado Memorando de Entendimiento con la Troika: BCE, Comisión Europea y Fondo Monetario Internacional. Este documento era un contrato que establecía los compromisos del gobierno de turno para acometer una serie de reformas financieras, que frecuentemente incorporaban recortes presupuestarios del gasto. En esencia, esto limitó el programa a países que oficialmente habían sido rescatados, supuestamente para facilitar la reentrada de los mismos en los mercados de capitales internacionales y para ayudarles a captar fondos a tipos de interés más bajos de los que habrían pagado sin este apoyo. Hasta la fecha el BCE no ha puesto en marcha el OMC. Irlanda y Portugal no lo necesitaron cuando sus programas de rescate finalizaron, Grecia concluirá el suyo durante el verano y las autoridades helenas no creen que vayan a necesitar ayuda extra en este momento, aunque las condiciones podrían cambiar más adelante.
A nuestro parecer, el mayor logro del discurso de Draghi en julio de 2012 fue la recuperación de la confianza en el euro. En esas fechas la eurozona estaba en plena recesión y las peticiones de rescate de varios de sus estados miembros periféricos habían conseguido minar profundamente la confianza en la región. Para muchos observadores lo que sucedía presagiaba el colapso del proyecto europeo común. Este episodio sería un gran ejemplo de la importancia que puede cobrar el estado de ánimo en los mercados, especialmente en el corto plazo.
Así las cosas, las palabras de Draghi inyectaron confianza en los traumatizados mercados europeos. El BCE creaba una red de seguridad para la deuda de los países en dificultades, lo que incentivó a los inversores a adquirir esa deuda, a la vez que ganaba tiempo para que los diferentes gobiernos pudieran afrontar sus persistentes problemas fiscales y reformaran sus mercados laborales, los sistemas de pensiones y otras políticas para mejorar su eficiencia. Por ejemplo, España aprobó varias reformas laborales que impulsaron su competitividad, por ejemplo, facilitando a las empresas el despido de trabajadores por razones económicas. Así, en parte gracias a estos cambios, España ha sido, y sigue siendo, una de las economías que más crece desde que comenzó la recuperación de la eurozona en 2013.
No todos los países siguieron esta senda. Italia ha intentado evitar acometer reformas que, en opinión de muchos, hubieran contribuido a dejar atrás el estancamiento de su economía; en este sentido se suelen citar la simplificación del marco regulatorio y burocrático y una reforma del mercado laboral para impulsar el empleo. Grecia seguía metida en el agujero y su travesía por el desierto continuaría durante algunos años –adoptó un tercer rescate en el año 2015– hasta que por fin últimamente ha empezado a mostrar señales de crecimiento. Sin embargo, a pesar de esos ejemplos, el conjunto de la eurozona cambió de rumbo cuando Mario Draghi pronunció sus famosas palabras.
Para cuando el primo del OMC, el QE, echó a andar en marzo de 2015 la economía de la eurozona ya llevaba creciendo dos años. A diferencia del OMT, pensado para países rescatados, el Banco Central Europeo utilizó el QE para comprar deuda soberana de todos los países de la eurozona menos Grecia. Creemos que el hecho de que este programa se lanzara tras dos años de crecimiento muestra que la eurozona podía mejorar sin necesidad de más medidas extraordinarias por parte del BCE. Al contrario de lo que se cree respecto a que es la política monetaria expansiva del BCE lo que permite que la economía de la región crezca, en nuestra opinión, son los datos fundamentales los que lo hacen posible. Incluso las recesiones más graves llegan a su fin cuando las empresas completan sus procesos de recortes y los bancos retoman la concesión de préstamos; en nuestra opinión, es lo que ha pasado en la eurozona. En los peores momentos de las recesiones es cuando las empresas sobredimensionadas reducen su estructura y se dedican a producir más con menos. Las reformas tienen como objetivo impulsar la competitividad y, al final, la demanda empieza a subir de nuevo y se retoma la senda de crecimiento.
A los mercados alcistas les siguen mercados bajistas, a los bajistas alcistas y así sucesivamente, como se ha puesto de evidencia en Grecia. Hasta la fecha, el BCE sigue sin incluir a este país en su programa de compra de activos y, a pesar de la gran inestabilidad política, dos impagos, tres rescates y una enorme recesión, el crecimiento ha vuelto. Sí, un crecimiento débil pero crecimiento -según el PIB- que ya ha completado cinco trimestres.
El papel que desempeñan los bancos centrales es el de servir como prestamistas de última instancia, es decir, dar un paso al frente y ofrecer liquidez cuando los bancos solventes no tienen suficientes fondos para cumplir con sus obligaciones más inmediatas. Esta forma de funcionar confiere estabilidad al sistema cuando los problemas a corto plazo socavan la confianza de los inversores. El Banco Central Europeo cumplió una función parecida en 2012, cuando los mercados globales no tenían la suficiente confianza en la eurozona, pero, de todos modos, creemos que generalmente se exagera el papel que el banco central desempeña en el funcionamiento de la economía.
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