El grave error de hacer lo que los inversores Value Clásicos decían

27 de septiembre, 2017 5
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18º en inB
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Muchos inversores siguen a pies juntillas los métodos de los grandes gurús de la historia. Y esto es fantástico, no me cabe duda. El problema es cuando hacer esto nos mete en un pozo sin fondo.

Veréis cómo a lo largo de los numerosos estudios, los grandes inversores publican sus investigaciones y plasman en sus libros los beneficios de aplicar los métodos tal y como describen.

Acompañan estos estudios con estadísticas y argumentos que hacen las delicias de quien lo lee, y así, llegado el momento uno se dice a sí mismo:

"Claro, no sé cómo no lo vi antes, está claro... ¿Cómo voy a cagarla si estoy comprando empresas que cotizan 2/3 por debajo del valor de sus activos netos corrientes?".

NACAVPS/P > 150%, estrategia NET NET

Una vez uno ha analizado esta frase, le parece obvio, eso de comprar empresas por debajo del equivalente al valor de liquidación. Es decir, si el valor que daríamos a la empresa si fuera a ser liquidada es superior al precio que estoy pagando por ella, parece muy lógica la compra de esa empresa emulando al guapo de Richard Gere en Pretty Woman. Y entonces dirías que es fantástico que no sabes como pudiste vivir sin leer a Benjam Graham antes.

Ya... En teoría eso es así.

De hecho, hay otros inversores que han testado la estrategia de Net Net que propuso Graham en otros períodos de tiempo.

Uno de ellos fue Oppenheimer y el otro Tobias Carlisle.

En particular Oppenheimer testó el modelo Net Net en los años que iban del 1970 al 1983 con un espectacular resultado de un 35% anual medio.

Una vez un inversor ha visto esto, así como otros estudios o estrategias, se puede ver tentado a ponerla en práctica. Y decirse a sí mismo: "si el modelo funciona, voy a aplicarlo en mercados que conozco como Europa, que no me gusta invertir muy lejos de lo que conozco", por ejemplo.

Así que se dice, "usaré el NCAVPS/P > 150% como decía Graham para invertir en aquellas empresas Europeas que cumplan con esta condición y seguiré el modelo de gestión monetaria que propuso Oppenheimer".

Hasta aquí todo parece apuntar que la inversión va a ser un éxito, y que está contrastada por estudios de investigación y sentido común.

Sin embargo...

Digamos que si Oppenheimer o Carlisle testaron esta estrategia en USA, ¿por qué iba a funcionar igual en Europa?, y digo yo, si hacemos lo mismo con otros modelos de trabajo, cuando nos empapamos de lecturas de papers de investigación y nos llevamos de fresco conocimiento, ¿estamos haciendo lo correcto cuando combinamos con supuesto sentido común lo aprendido de grandes inversores?.

Pues no siempre es así.

Veamos un ejemplo:

ESTRATEGIA NET NET EN EUROPA

Si queremos usar la estrategia Net Net en Europa, nos vamos a topar con el siguiente escenario.

La estrategia de Oppenheimer incluía la compra de todas las acciones que año tras año cumplieran con la condición descrita por Graham, construyendo así un portfolio cada año que podía contener tantas acciones como hubiera disponibles según ese criterio. Y una vez hecho eso las mantenía todo el año hasta la construcción del siguiente portfolio.

Yo voy a testar lo mismo en los siguientes países: Francia, Alemania, Italia, España y Portugal.

Y veremos así que pasa si hacemos ese mismo estudio aquí en unas fechas que no quedan alejadas en el tiempo hiriendo el clasicismo.

Oppenheimer testó 13 años, yo lo haré sobre los últimos 15 años [2001 - 2016[. Porfolios equi-ponderados.

43abc153a77f08006456d013e1c103ec89a508dcTAKEAWAYS:

El resultado es desastroso.

La volatilidad elevadísima.

Y al final tras 15 años, aún perderíamos un -0.68% anual (no he tenido en cuenta los costes de trading, que podría haberlo hecho, pero así comparaba el estudio con el de Oppenheimer, al mismo nivel).

Entonces lo primero que vemos es que si nosotros mismos testamos dicha estrategia en Europa antes de invertir, usando los criterios que pretendamos usar, nos encontraremos con que en muchos casos la realidad que queramos implementar aquí será diferente a lo que tenías en mente.

Además el problema con este modelo es que si seguimos las reglas de Graham, nuestros portfolios a diferencia de los de Oppenheimer tendrían muy pocas acciones, de ahí la alta volatilidad, por concentración.

Además no hay empresas que cumplan con esa condición en Europa entre el 2001 y el 2008, con lo que muchos años nos habríamos quedado sin invertir.

No veo más que inconvenientes.

2008

NombreCierre año fiscalRentabilidad Anual
Societe Francaise de Gestion et d'Investissement(SOFR.PA)924.99-38.74 %
Installux SA(STAL.PA)79-64.09 %
Diaxonhit(ALEHT.PA)2.76-38.94 %
Rent. anual 2008graph.png-47.26 %

2009

NombreCierre año fiscalRentabilidad Anual
Societe Francaise de Gestion et d'Investissement(SOFR.PA)136948 %
Conduril - Engenharia, S.A.(CDU.LS)1373.8 %
Diaxonhit(ALEHT.PA)3.6732.97 %
Installux SA(STAL.PA)113.9844.28 %
Rent. anual 2009graph.png49.76 %

2010

NombreCierre año fiscalRentabilidad Anual
Cofidur S.A.(ALCOF.PA)1465.8 %
Societe Francaise de Gestion et d'Investissement(SOFR.PA)14485.77 %
Conduril - Engenharia, S.A.(CDU.LS)5.51-57.62 %
Diaxonhit(ALEHT.PA)2.05-44.14 %
ARTEA(ARTE.PA)24.4-51.2 %
Installux SA(STAL.PA)146.5128.54 %
CFI-Compagnie Foncière Internationale(CFI.PA)41-8.89 %
Societe Des Produits Marnier Lapostolle Société Anonyme(MALA.PA)4310.0116.49 %
Singulus Technologies AG(SNG.DE)647.2945.78 %
Exacompta Clairefontaine SA(EXAC.PA)80.9-14.84 %
Rent. anual 2010graph.png-7.43 %

2011

NombreCierre año fiscalRentabilidad Anual
Cofidur S.A.(ALCOF.PA)144-1.37 %
Societe Francaise de Gestion et d'Investissement(SOFR.PA)1245-14.02 %
Courtois S.A.(COUR.PA)973.18 %
Installux SA(STAL.PA)129-11.95 %
Exacompta Clairefontaine SA(EXAC.PA)65-19.65 %
Societe Des Produits Marnier Lapostolle Société Anonyme(MALA.PA)4200.02-2.55 %
Rent. anual 2011graph.png-7.73 %

2012

NombreCierre año fiscalRentabilidad Anual
Cofidur S.A.(ALCOF.PA)140-2.78 %
Societe Francaise de Gestion et d'Investissement(SOFR.PA)1109-10.92 %
Courtois S.A.(COUR.PA)103.56.7 %
Societe Des Produits Marnier Lapostolle Société Anonyme(MALA.PA)3860-8.1 %
Exacompta Clairefontaine SA(EXAC.PA)46.2-28.92 %
Rent. anual 2012graph.png-8.8 %

2013

NombreCierre año fiscalRentabilidad Anual
Cofidur S.A.(ALCOF.PA)25481.43 %
Societe Francaise de Gestion et d'Investissement(SOFR.PA)130918.03 %
Courtois S.A.(COUR.PA)103.990.47 %
Societe Des Produits Marnier Lapostolle Société Anonyme(MALA.PA)39001.04 %
Rent. anual 2013graph.png25.24 %

2014

NombreCierre año fiscalRentabilidad Anual
Cofidur S.A.(ALCOF.PA)28411.81 %
Societe Francaise de Gestion et d'Investissement(SOFR.PA)14057.33 %
Courtois S.A.(COUR.PA)93.5-10.09 %
Societe Des Produits Marnier Lapostolle Société Anonyme(MALA.PA)444513.97 %
Rent. anual 2014graph.png5.76 %

2015

NombreCierre año fiscalRentabilidad Anual
Cofidur S.A.(ALCOF.PA)38836.62 %
Societe Francaise de Gestion et d'Investissement(SOFR.PA)14906.05 %
Courtois S.A.(COUR.PA)962.67 %
SI Participations S.C.A, SCR(ALSIP.PA)30.519.37 %
Rent. anual 2015graph.png16.18 %

Como vemos no serían portfolios dignos de seguir pese a que tratemos con ello de emular a un gran Benjamin Graham, o seguir los pasos del profesor Oppenheimer.

Conclusión

El estudio de ratios cuantitativos y papers de investigación nos puede dar una idea de lo que queremos hacer, pero parece interesante no guiarse por los test hechos en otros estudios sino hacer uno los suyos propios en aquellos lugares donde vaya a invertir, y siguiendo las características específicas que vaya a poner en práctica, pues así no habrá lugar a sorpresas.

Pero fiaros que esto mismo ocurre con otros modelos de inversión.

Imaginar que queremos copiar el profesor Piotroski y lo hacemos seleccionando empresas con bajos P/BV que además tengan alto F-Score (mayor de 6).

Así, queriendo hacerlo en Europa, en esos países que antes mencionamos, sucede que la rentabilidad CAGR del modelo se reduce a un modesto 9,93%. Sin embargo cuando testamos el mismo modelo en EEUU (como hizo el profesor), va u resulta que la rentabilidad se va al 27,58% anual, en el entorno del resultado que le dio al profesor en su trabajo.

Piotroski EUROPA

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 9.93 %
Volatilidad: 23.9 %
Ratio Sharpe: 0.42
Valor inicial de la inversión: 100.000€
Valor final de la inversión: 13.593,31 €

Piotroski EEUU

Rentabilidad Anual Media (CAGR): 27.58 %
Volatilidad: 43.82 %
Ratio Sharpe: 0.63
Valor inicial de la inversión: 100.000€
Valor final de la inversión: 3.860.498,91 €

Lo mismo para con otros muchos trabajos, con lo que podemos hacernos una idea de porqué muchos inversores que tratan de usar los ratios de estos gurús, sus estrategias y métodos no consiguen los objetivos deseados, y acaban abandonando esos métodos en busca de otros.

Dicho ésto, se me ocurre que podríamos aportar algo nuevo que ya esté testado aquí. Lo quue hemos aprendido de estos gurús es muy importante pese a que no lo debamos aplicar "tal cual", así que si le damos cierta forma, sí será muy rentable aquí en Europa, y seguirá teniendo sentido.

Una estrategia que a mí me gusta mucho y forma el core del fondo que co-asesoro, es la siguiente:

Consiste en combinar el ROIC de Greenblatt con el F-Score de Piotroski, que aquí en Europa funciona muy bien. Además por buscar empresas infravaloradas y en crecimeinto, que tengan un PEG < 1 y un %Crecimiento en el EBITDA 5Y > 20.

Cuando combinamos estos ratios, unos mejoran las carencias de otros y conforman un método de clasificar empresas con mucho sentido común y se basa en el trabajo de inversores o profesores de la talla de los citados, pero en una forma de combinarlos que sí se hace atractiva en Europa.

El resultado es el siguiente:

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Como vemos un COMBINACIÓN más adecuada, o un uso de los ratios financieros no basados a pie juntillas en lo que han estudiado otros, sino en lo que podemos estudiar nosotros mismos, nos puede evitar caer en errores que nos desmotiven y alejen de la inversión.

En este caso esta estrategia, siguiendo portfolios equi-ponderados y comprando un máximo del TOP 20 de la lista de resultados de clasificación año tras año, sustituyendo el portfolio por el nuevo una vez al año y usando portfolios fiscales para su creación (en línea de los comentarios del profesor Piotroski), alcanza en los últimos 15 años una rentabilidad anual media del 35,99% con un ratio Sharpe del 1.06.

En fin espero que haya tenido un aporte de valor en artículo.

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