El euro y las posiciones especulativas

27 de noviembre 3
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23º en inB
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De nuevo el euro se apreció la semana pasada, rompiendo con la ayuda del Ifo alemán la resistencia en 1,1860 y acercándose a 1,1950 USD, sin la menor consideración con nuestra afirmación de que está caro y presenta riesgos a la baja. El motivo de la última apreciación es en parte ortodoxo: las dudas de la Fed respecto al futuro de la inflación han llevado a rebajar algo las expectativas de subidas de tipos, moviendo los diferenciales de rentabilidad en contra del dólar y a favor del euro (ver gráficos).

aef720bc7514a4e042b70d51d11daf6eb235a03bSeguimos creyendo que esta evolución de los diferenciales no va a ser la norma en los próximos meses y que, además, algunas variables fundamentales sugieren que el euro puede estar al menos un 5% sobrevalorado frente al dólar. Nos sigue, sin embargo, faltando el porqué más preciso de esa discrepancia. La pasada semana descartábamos que la razón principal estribase en las sorpresas económicas favorables y recurríamos a la “incertidumbre relativa” (basada en los índices elaborados por Economic Policy Uncertainty) como posible variable explicativa de la sobrevaloración. Nuestro modelo ya incorporaba variables asociadas a la percepción de riesgo, como las primas soberanas periféricas o los índices de volatilidad bursátil, pero es difícil encontrar variables precisas que expliquen las decisiones subjetivas que llevan a los inversores a valorar al euro por encima de sus fundamentos más convencionales y medibles.

Quedaba, sin embargo, como nos recordaba en un comentario Ángel Martín Oro, el recurso a las posiciones de los inversores especulativos. En particular, hemos hecho uso del neto entre las posiciones largas y cortas en euros de gestores de activos y fondos apalancados en el mercado de futuros publicadas por la CFCT (Commodity Futures Trading Commission). Puede observarse en el gráfico (izda.) que existe una clara correlación entre estas posiciones netas y la cotización del euro y que precisamente en 2017 se han disparado las posiciones netas largas viniendo de niveles extremadamente vendedores en los dos años previos. Parece claro que el progresivo alivio del riesgo político, como ya señalábamos la semana pasada, ha tenido algo que ver. También puede valorarse como posible explicación el convencimiento por parte de los inversores de que a la Administración Trump le interesa especialmente un dólar débil, para poder obtener en términos comerciales aquello que difícilmente logrará por la vía del proteccionismo.

Sea cual sea la mejor explicación del “sentimiento” inversor, el gráfico de la derecha sugiere que a ese sentimiento no puede razonablemente quedarle mucho recorrido. Nunca antes se habían movido al alza en un año las posiciones netas como recientemente y el valor absoluto de las variaciones anuales ha sido inferior al actual en un 97,8% de los casos. Así pues, lo razonable es asumir que el “sentimiento” reflejado en las posiciones netas en euros deje en las próximas semanas de apoyar a la cotización como lo ha hecho hasta ahora. Solo un claro avance hacia la reforma institucional europea parecería capaz de prolongar significativamente el sentimiento favorable.

d8370dcca738b0030e926800c759a34628a4bfb1En el siguiente gráfico, se observa que la incorporación en nuestro modelo de las posiciones netas en el mercado de futuros conduce a un nivel de cotización estimado muy próximo al actual. Sin esa variable de la posición inversora y sin las otras variables que expresan sentimiento o riesgo (primas periféricas, incertidumbre relativa y volatilidad bursátil relativa), el modelo (línea gris) indica una sobrevaloración significativa, de más del 6%. 

455da325e5649b05f8b3ed0a149e30572fad5ec8Insistimos en que lo más probable es que la mayor parte de las variables relevantes para el euro evolucionen en su contra, o al menos dejen de hacerlo a favor, en las próximas semanas. Una de ellas son las posiciones netas en el mercado de futuros. Pero no es la única. La pasada semana dábamos razones para anticipar el repunte de los diferenciales de rentabilidad a favor del dólar. También los balances de Fed y BCE evolucionarán a favor del dólar y el precio del petróleo difícilmente subirá mucho más. La previsible aprobación de la reforma fiscal en EEUU en las próximas semanas contribuirá también a que varias de las variables relevantes apoyen al dólar.

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Este artículo tiene 3 comentarios
Me parece muy interesante el modelo que habéis construido, felicidades.
Una pregunta, la correlación de Brent no es más bien este ser el activo seguidor y el EURUSD ser el activo guiador, por la cosa de que la depreciación del Euro hacía más caro el Dollar, y por tanto, como el brent está denominado en dólares, este se hace más barato?
05/12/2017 23:24
En respuesta a Luis Riesco
Gracias, Luís.

Lo cierto es que la correlación entre el EURUSD y el Brent era antes de 2001 poco clara y más bien negativa y que se vuelve positiva a partir de esa fecha y mucho más significativa a partir de 2007. Dos factores parecen haber sido decisivos en esta nueva relación: la "financialización" del petróleo, que se convirtió en un activo financiero más, y la mayor importancia del riesgo como determinante de los precios a partir de la crisis financiera. El activo "petróleo", usado como inversión alternativa de riesgo y como cobertura de la inflación o de la depreciación del dólar, empieza a interactuar así con mayor claridad con otros activos y en particular con el dólar.

Algunos estudios muestran una doble causalidad en la interacción. Este https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1689.pdf?06716196e143159bdcc5d65b2461f68d es del BCE y sugiere que por cada 10% de apreciación del petróleo el dólar se deprecia un 0,28%.

La correlación se ha reducido en los tres últimos años, así que puede empezar a ser el momento de dejar de recurrir a él para valorar el tipo de cambio.
06/12/2017 17:59
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