El BCE no defraudó pero el dinero tardará en llegar a la economía real

6 de junio, 2014 5
Gestor de Sicavs, cestas de fondos y de renta variable. España. Analizo los mercados financieros desde una visión global para proporcionar las... [+ info]
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Al final Draghi cumplió con creces las expectativas que se había formado el mercado. Anunció tres de las cuatro medidas que comentábamos el pasado martes. Y la cuarta que es la aplicación de un QE a la europea, dejó claro que está dentro de sus posibles medidas a tomar si la situación no se reconduce.

La reacción no se hizo esperar, y los mercados reaccionaron con una fuerte subida de la renta variable, compras de bonos periféricos, ventas del bono alemán y sobre todo, con fuerte debilidad del euro frente al dólar que hizo que perdiese claramente el nivel de 1,36 y testeará el soporte de 1,35. Sin embargo, tal y como se aprecia en el siguiente gráfico de la evolución del euro frente al dólar, justo al tocar este nivel, se giró fuertemente al alza y acabó la sesión en niveles incluso superiores a los que estaba antes del discurso de Draghi.

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Y no sólo el euro, sino que también el bono alemán se giró a la baja (su rentabilidad) bruscamente al acercarse a la zona que ayer comentábamos como nivel clave, del 1,5%. Hizo un máximo de 1.489 para terminar cerrando en la zona de 1.40 y hoy ya cotiza por debajo de estos niveles. Decíamos que si cotizaba por encima del 1.5% el bund podría estar descontando crecimiento e inflación y si lo hace por debajo del 1,3%, lo que haría es descontar riesgo de deflación y bajo crecimiento.

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El otro activo que también señalábamos clave para confirmar la ruptura alcista de las bolsa era el sectorial bancario europeo. Tras la rueda de prensa de Draghi, el 205 se superó claramente, aunque al cierre volvió a meterse dentro de la línea que une los máximos del año. Desde el punto de vista estrictamente técnico el movimiento de ayer es una clara barrida de stops y mientras no haya un cierre por encima del nivel de 205 estaríamos ante una posible trampa bajista.

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Y, ¿por qué se dieron la vuelta estos activos? Ya sabemos que los economistas somos expertos en explicar los acontecimientos pasados. Se puede decir que el rebote del euro se produce porque las medidas de Draghi aumentan las expectativas de crecimiento en Europa y esto atrae flujos compradores de nuestros activos. Quizás sea esta la razón más razonable, de ahí que bajaran la rentabilidad de todos los bonos europeos, tanto el alemán como los bonos periféricos. El propio bono español hoy está marcando nuevos mínimos históricos, tal y como se aprecia en el gráfico. El 2.80% se perforó claramente a la baja.

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El caso es que no se anunció un QE, y los mercados a media tarde ayer se preguntaban si realmente estas medidas anunciadas iban a conseguir el efecto que persigue el BCE de que la liquidez fluya a la economía real. Una medida como el QE americano con compra de activos (deuda y ABS) sí que lleva el dinero directamente del Banco Central a la economía.

La medida que propició las alzas de los activos de riesgos sin duda fue el anuncio de TLTROs con vencimiento septiembre 2018 condicionadas a la concesión de créditos. Es la herramienta con la que el BCE pretende transmitir la liquidez a la economía real y promover su reactivación mediante el apoyo al crédito a hogares (pero no hipotecario) y a las empresas no financieras. Los denomina LTRO dirigidos (TLTRO). Estas operaciones a largo plazo tendrían vencimiento en septiembre de 2018 y una vida próxima de 4 años, pudiendo inicialmente las entidades solicitar un importe de hasta el 7% de su saldo en préstamos al sector privado no financiero del área euro, descontado el hipotecario a hogares y el dirigido al sector público a 30 de abril de 2014. Una suma que el BCE estima que se sitúa en aproximadamente 400 mm. € y a la que se podría acceder mediante los TLTRO que se celebrarán en septiembre y diciembre de este año.

Esta medida es positiva, puesto que para que los bancos sigan accediendo a dinero barato y hasta 2018 se condiciona a la concesión de crédito, pero no les obliga. Como se suele decir, el BCE ha llevado el caballo al río, pero no le está obligando a beber. Puede llegar a prestar hasta 400.000 millones de euros, pero el mercado no da por sentado que los bancos lo vayan a solicitar. Es aquí donde entra en juego la otra medida que anunció ayer el BCE. Extensión de las subastas de liquidez ilimitada a una semana y a tres meses durante el tiempo que sea necesario y, al menos, hasta diciembre 2016. Con la tasa de morosidad bancaria en el 13.38%, los bancos no se lanzarán a prestar a todas las PYMES salvo que realmente se aprecien síntomas claros de mejoría de nuestra economía. Lo más fácil para la banca es seguir haciendo lo que llevan practicando desde 2010, que no es otra cosa que generar margen comprando deuda en mercado secundario y descontarla en el BCE con la vista puesta en diciembre de 2016 en vez de septiembre de 2018. Hasta que no se produzca la primera subasta de TLTRO en septiembre de este año no podremos hacernos una idea de cómo se trasladarán las medidas de ayer a la economía real.

Por tanto, la rueda de prensa de Draghi sí que sirvió para que los inversores sepan que Europa tiene un Banco central dispuesto a tomar medidas, y que no conviene a los inversores apostar contra él. Volvemos a lo mismo, las actuaciones lo que hacen es darle soporte a los activos de riesgo y nos mantenemos en nuestra tesis desde principios de año de que se contemplen las correcciones como oportunidad para incrementar riesgos. Pero no parece que las medidas de ayer sean argumento suficiente como para incrementar fuertemente los riesgos en los niveles actuales. Mejor esperar y seguir de cerca sobre todo la evolución del sectorial bancario europeo y del bono alemán a 10 años.

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Este artículo tiene 5 comentarios
Bienvenido a inBestia, Miguel Ángel.
Respecto al Euro, como comentábamos ayer, quizá era precipitado sacar conclusiones y buscar explicación del rebote. Hoy lo vemos cayendo aunque ni de lejos recuperando los niveles que vimos ayer justo tras el anuncio de medidas (tuvo dos latigazos a la baja: en el anuncio de bajada de tipos, primero, y en el anuncio de las medidas adicionales, segundo).

La explicación de que el rebote se produjo porque se aumentan expectativas de crecimiento, no me cuadra con la bajada del yield del bono alemán. Si las expectativas de crecimiento mejoran, ¿no debería venderse bono alemán?

Como decía Hugo, en estos movimientos hay mucho ruido, y más cuando los inversores estaban posicionados fuertemente contra el €.

Te dejo otro análisis de las medidas, desde una perspectiva y con conclusiones diferentes: http://vozpopuli.com/blogs/4478-juan-r-rallo-mr-draghi-es-la-demanda-de-credito-no-la-oferta

Un saludo
06/06/2014 12:25
En el análisis que comentas, más o menos decimos lo mismo. Los bancos van a seguir comprando deuda en mercados secundarios para descontarla en el BCE mientras haya carry. Prestar a pymes será cuestión de prima de riesgo. Cuando la rentabilidad de los bonos ya no tenga más recorrido a la baja, harán el carry con préstamos a Pymes.
06/06/2014 13:06
Sí. Veremos cómo queda la condicionalidad de que se preste al sector privado no-financiero ex-hipotecas. El BCE parece serio en eso, pero no está claro como se implementará en la práctica...
06/06/2014 17:33
Precisamente cuando digo que la clave de la reacción del mercado es la medida de subastas de liquidez es donde justifico la compra de bonos alemanes. "Lo más fácil para la banca es seguir haciendo lo que llevan practicando desde 2010, que no es otra cosa que generar margen comprando deuda en mercado secundario y descontarla en el BCE con la vista puesta en diciembre de 2016 en vez de septiembre de 2018". Ahora están comprando bonos de todo tipo. Con las medidas de ayer, el mercado entiende que la renta fija seguirá corriendo hasta al menos septiembre, que es cuando los bancos se plantearán si conviene financiar a PYMES. Mientras tanto, todo igual
06/06/2014 12:58
Bueno, en el corto plazo el euro ya había descontado medidas que para eso se lleva depreciando desde máximos. Una clásica contrarreacción de corto plazo. Lo importante empieza ahora.

Gracias por el excelente resumen, sinceramente me es muy útil porque hay cosas que mencionas que no suelo mirar.

Una nota. Donde has dicho "trampa bajista" supongo que te refieres a "trampa alcista" (la cual es bajista).

Abrazos
06/06/2014 16:19
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