En las últimas semanas hemos visto cómo la frase “política fiscal de Trump” no ha parado de repetirse no solo en los medios financieros sino también en todos los ámbitos del panorama mundial. La decisión de una política fiscal expansiva del presidente americano ha ido encontrando aliados y enemigos a lo largo de este año 2017 en relación a los efectos que va a tener en las distintas clases sociales de Estados Unidos, comentada por algunos que favorecerá más a las mayores rentas que a los percentiles de renta más bajos. Recordemos que una de las medidas principales es la reducción del impuesto sobre los beneficios de las sociedades pasando del actual 35% al 20%.
Como se puede observar los grandes beneficiados serán los patrimonios más elevados gracias a la gran reducción del pago de impuestos fomentando un aumento de los beneficios generados. ¿Pero cómo afecta esto al crecimiento del sector empresarial en Estados Unidos? Analicemos esta pregunta a través del modelo keynesiano de demanda y oferta agregada, que según el mismo, la equivalencia matemática de la renta del país y/o del PIB es la siguiente:
De donde tenemos el consumo privado(C), Inversión (I), Gasto del Gobierno (G), Exportacion(X) e Importaciones (I). Ahora bien, el efecto directo de esta bajada de impuestos a las empresas en Estados Unidos es que las mismas dispongan de mayores recursos tanto para Inversión (I) como para una mayor creación de empleo.
Si unimos la mayor creación de empleo, con el aumento por parte de las familias de la renta después de impuestos (renta disponible), se produce un efecto directo sobre el consumo (C). Traduciéndose todo esto en un aumento de la demanda agregada y por tanto de la renta del país, ¿pero qué ocurre con la evolución del sector empresarial americano y de los valores bursátiles? Pues el aumento del consumo lógicamente favorece al beneficio de las empresas unido también a la mejora vía reducción de impuestos. Además, esa presión alcista de la demanda agregada aumentaría la producción de las empresas y el nivel de precios en el país, lo que se traduciría en mayores beneficios empresariales.
Si nos centramos en el mercado bursátil americano, las más beneficiadas de esta política fiscal serían las denominadas “small-caps”, ya que según datos aportados por Thomson Reuters, las empresas del índice Russell 2000 pagan una tasa media de impuestos sobre beneficios del 31.9% frente a las del S&P 500 del 28%. Además de todo esto, también se fomentaría el efecto positivo de los flujos de caja generados por las empresas dado el menor coste en pago de impuestos por parte de las mismas.
Con todo lo anterior, parecería lógico pensar en una presión alcista de las valoraciones de las empresas en los próximos años y que continuasen rompiendo máximos como durante todo el año 2017, sin embargo, hay que tener en cuenta algunas limitaciones que podrían no ser tan positivas para la valoración actual de ciertos sectores.
El problema se encuentra en el crecimiento de los niveles de endeudamiento por parte de las empresas así como el gran porcentaje que tienen ciertos sectores en cuanto a su estructura de capital.
Los niveles de Debt-to-Ebitda son los más alto del siglo superando claramente los máximos del año 2002. El problema radica en que a la hora de valorar el valor intrínseco de una compañía en función de los flujos que se espera que va a generar en un plazo futuro utilizamos como tasa de descuento el denominado WACC (Weighted Average Cost of Capital), que se desglosa matemáticamente en lo siguiente:
De donde tenemos la proporción tanto de los recursos propios como ajenos en la estructura de capital( We y Wd respectivamente), el coste de la deuda para la empresa(Kd), el coste de los recursos propios o la rentabilidad exigida por el accionista(Ke) y la tasa de impuestos(t).
Siguiendo con el problema establecido, vemos como en este caso la tasa de impuestos es deducible para el coste de la deuda de la empresa, por lo que ante la bajada de impuestos sobre los beneficios empresariales habrá un menor ahorro impositivo implicando un mayor coste de la deuda para la empresa. Dicho lo cual, ese incremento en el coste de la deuda implicará un aumento de la tasa de descuento utilizada (WACC) reduciendo la valoración actual de las empresas.
Más allá de las implicaciones del WACC, tal y como se ve analíticamente, esta cifra es una media ponderada tanto del coste de la deuda como del coste del “equity” o de los recursos propios ponderador por su proporción en la estructura de capital de la empresa. Es decir, ese aumento del WACC vía bajada de impuestos afectara en mayor medida a aquellas empresas o sectores donde predomine el uso de la deuda en su estructura de capital.
Ejemplos de empresas donde la deuda sea de gran importancia como fuente de financiación tenemos el sector de los servicios financieros o el sector de consumo discrecional como el del automóvil.
Como vemos la industria del automóvil está muy apalancada en relación a sus recursos propios, y junto a ella el sector financiero, que en el año en curso y según datos proporcionados por CSI Market tendría un leverage ratio del 7.80 frente al 2.87 del sector de consumo discrecional. La industria financiera tendría un mayor riesgo potencial si cabe dado el escenario de subidas que haría incrementar tanto aún más el coste de la deuda por parte de las empresas así como la rentabilidad exigida por el accionista.
Por lo tanto son este tipo de sectores en el mercado americano los que hay que vigilar de cerca en cuanto a los cambios que pudieran sufrir sus valoraciones en un futuro cercano.
