Críticas al método de descuento de flujos de caja

19 de octubre, 2013 5
Director de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos... [+ info]
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9º en inB
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Son varias conversaciones las que he tenido últimamente sobre el método de descuento de flujos de efectivo para realizar valoraciones de compañías. Yo siempre me he mostrado muy escéptico con algunas de las técnicas empleadas a través de este método, en especial cuando se utilizan proyecciones a 5 o 6 años de ingresos o flujos de caja.

El descuento de flujos: razón de ser

El descuento de flujos de caja es una herramienta que pretende obtener el valor de una empresa en el momento presente teniendo en cuenta los movimientos de caja que es al final lo que importa. Si vendemos hoy para cobrar dentro de dos años debemos aplicar una tasa de descuento ya que un euro hoy no es un euro el año siguiente, sino algo menos. Así la fórmula principal es:

Valor actual = F1/(1+r) + F2/(1+r)2 + F3/(1+r)3 + … + Fn/(1+r)n

Fn = Flujo de caja libre del año n.

Puede parecer un método muy científico y exacto pero para obtener un valor a partir de esta fórmula estamos obligados a realizar una serie de previsiones los flujos de caja futuros. Como se trata de una situación con incertidumbre nuestra proyección no es más que un valor esperado de éstos. Y aquí comienzan los problemas. ¿Cómo realizamos esta tarea?

Hay quien a través de un modelo econométrico realiza estimaciones para años futuros, ignorando si las condiciones que exigen esos modelos se cumplen para el caso particular. En otras ocasiones se toman las previsiones de la propia empresa, la cual a corto plazo puede tener información valiosa para aproximar la cifra de ventas del próximo año, por ejemplo a través de la cartera de pedidos en el caso de una empresa de construcción. Algo también común es establecer una tasa de crecimiento para el beneficio constante para los próximos 10 años y obtener los flujos de caja crecientes.

Sabemos que nuestra capacidad de predecir es nefasta y que si escribiésemos todas nuestras predicciones un papel y al cabo de un tiempo contrastásemos con lo que en realidad ocurrió nos llevaríamos una desagradable sorpresa. Pero, ¿qué sucede si lo hace una fórmula incorporando métodos estadísticos? ¿Y si además nos la ha proporcionado un profesional de la industria que trabaja en un prestigioso fondo de inversión?

Primer caso: A veces las proyecciones tienen sentido

Aunque es más la excepción que la norma, podemos encontrarnos en situaciones en las que una proyección de futuro está justificada y es útil. Pongo como ejemplo una de las compañías que he analizado en el blog: REE. Una de las curiosidades de REE es que sus ingresos vienen regulados por ley mediante una fórmula matemática. Así que lo único que tenemos que hacer es resolver esa ecuación para los años posteriores. Algunos elementos son variables pero se pueden estimar sin cometer un gran error. Los ingresos dependen del valor de los activos de antes de 2008, del valor de los activos posteriores a 2008 y de los ingresos por gestión de la red. Los activos anteriores a 2008 ya están especificados en el balance y los posteriores dependen de los ya incluidos y de las nuevas inversiones que se realizan. Incluso sin poseer todos los datos de la Comisión Nacional de la Energía se puede realizar una estimación con sentido con lo que vale la compañía si no se cambia la regulación. Se pueden realizar varios escenarios para el caso en el que el gobierno haga una enésima reforma. En cualquier caso el descuento de flujos en este caso tiene mucho sentido, ya que el escenario (sin cambios) que estamos valorando es muy probable y los alternativos son muy similares en cuanto a flujos de caja. Semejante ejercicio será una buena guía aunque no exacta para valorar el valor actual de los activos de REE. En definitiva, el grado de confianza de nuestras expectativas es relativamente alto.

Lo mismo puede decirse para una compañía de características similares como es Enagás.

Ir a análisis de por flujos de caja de  REE y Enagás – Ahorro Corporación

Otro caso en el que se pueden realizar algunas proyecciones es en aquellas compañías con una sólida cartera de numerosos clientes (muy fieles), la varianza de los resultados no será muy alta en ese caso, ya que una población alta de clientes y unas fuertes barreras a la competencia reducen drásticamente la posibilidad de eventos de gran impacto. Las herramientas estadísticas empiezan a funcionar cuando las muestras son grandes y las observaciones son independientes. Aún así, es complicado recoger el impacto de eventos extremos como una nueva tecnología, una nueva forma de organización en el sector, o simplemente la quiebra del gobierno español (sobre todo para el caso de REE) etc.

Segundo caso: no es que las proyecciones sean inútiles sino además perjudiciales

Lo habitual es encontrarse ante compañías expuestas a una gran incertidumbre como son las condiciones de mercado, infinitos escenarios donde asignar probabilidades no tiene ni siquiera sentido. Cuando una compañía depende de menos de 10 o 12 contratos (del sector constructor por ejemplo), el impacto de las variaciones puede llegar a ser excesivo en las cuentas de resultados. De conseguir un gran contrato a no lograrlo hay una gran variación en los resultados finales. Las proyecciones que obtengamos se quedarán en papel mojado para el 2º año ya que la varianza puede ser extrema. Cuando la varianza es muy alta lo de menos es nuestra estimación (no es más que un promedio), y lo que empieza a ser relevante son los resultados extremos y las asimetrías (como bien demuestra Nassim Taleb en The Black Swan matemáticamente), así como su posible impacto.

En este caso la proyección de flujos para años posteriores aparte de ser un ejercicio de mucha imaginación puede resultar perjudicial ya que lo que se escribe como previsión por un tipo con mucha autoridad intelectual (un profesional de la industria) tiende a ser creíble y relevante para un público muy necesitado de certidumbre y seguridad. En mi opinión realizar pronósticos con complejas herramientas estadísticas a 5 o 6 años en economía responde exclusivamente a la demanda que existe para rellenar un hueco de nuestra mente ya que sufrimos con la incertidumbre, no estamos preparados de forma natural para lidiar con ella. Datos específicos con herramientas econométricas sofisticadas parecen más científicos que una opinión cualitativa.

Creerse las proyecciones puede ser letal a la hora de tomar decisiones si por ejemplo la empresa que se adquiere está en una situación muy frágil (el impacto de un evento negativo es definitivo). Del mismo modo se pueden infravalorar empresas que se adaptan muy bien al mercado porque las proyecciones no reflejan semejante cualidad.

Lo más relevante en el mercado son los aspectos cualitativos y no los cuantitativos, centrarse demasiado en los segundos es en mi opinión un gran error.

Les dejo con algunas opiniones relacionadas sobre las proyecciones de futuro que ilustran sus problemas:

Daniel Kahneman y el efecto ancla

En una ocasión Amos y yo pergeñamos una rueda de la fortuna. Marcaba de 0 a 100, pero la habíamos construido de manera que se parase solo en los números 10 o 65. Luego reclutamos a estudiantes de la Universidad de Oregón para que participaran en nuestro experimento. Uno de nosotros estaría frente a un grupo pequeño, haría girar la rueda y pediría a los integrantes del grupo anotar el número en el que la rueda se parase, que sería el 10 o el 65. Luego les haríamos dos preguntas:

·  ¿Es el porcentaje de naciones africanas entre los miembros de la ONU mayor o menor que el número que acaba de escribir?

·  ¿Cuál es su mejor estimación del porcentaje de naciones africanas en la ONU?

El giro de una rueda de la fortuna – y aun el de una que no esté trucada – posiblemente no pueda aportar información útil sobre nada, y los participantes en nuestro experimento pudieron simplemente haber ignorado esto. Pero no lo ignoraron. Las estimaciones medias de los que vieron 10 y 65 fue del 25% y del 45%, respectivamente.

Daniel Kahneman – Pensar rápido, pensar despacio

Pues imagínense el caso en el que alguien ve por escrito unas proyecciones sobre los flujos de caja libres para una compañía, cómo un número obtenido sin sentido puede llegar a influir en su percepción de la compañía. He aquí una de las razones por las cuales las proyecciones no sólo son inútiles sino perjudiciales y engañosas.

Benjamin Graham y las proyecciones de futuro

El inversor en obligaciones no espera que los futuros beneficios medios sean iguales que los del pasado; si estuviese seguro de eso, el margen exigido podría ser pequeño. Tampoco se basa en medida alguna en su capacidad de juicio sobre si los beneficios futuros van a ser materialmente mejores o peores que en el pasado; si lo hiciese, tendría que medir su margen en términos de una cuenta de ingresos cuidadosamente proyectada, en vez de destacar el margen que se puede apreciar en el historial pasado. En este caso, la función del margen de seguridad es, en esencia, la de hacer innecesaria una estimación exacta del futuro.

Benjamin Graham – El inversor inteligente

Álvaro Guzmán (Bestinver) y su forma de entender el futuro de una compañía

es una pura acción cíclica en la que los analistas tratan de ver que va a pasar con el mercado del arte los próximos tres meses. Y oyes (es pública) la última “Conference Call” sobre el último trimestre (que yo lo oí, son 15 min) verás que los analistas preguntan al consejero delegado de Sotheby’s qué va a pasar el trimestre que viene y él responde:

“Miren, yo no sé cuándo se va a divorciar la gente (porque los cuadros se venden cuando la gente se separa) ni qué van a hacer sus abogados de aquí a tres meses. No lo sé. Lo que sí que sé es que los mercados finales de arte son para este señor (Christie’s) y para mí”

A mí eso me da mucha tranquilidad sobre la compañía.

Álvaro Guzmán – Conferencia en el Instituto Juan de Mariana 

Min (1:36:15)


Nassim Taleb sobre las hojas de cálculo y sus proyecciones

In the not too distant past, say the precomputer days, projections remained vague and qualitative, one had to make a mental effort to keep track of them, and it was a strain to push scenarios into the future. It took pencils, erasers, reams of paper, and huge wastebaskets to engage in the activity. Add to that an accountant’s love for tedious, slow work. The activity of projecting in short, was effortful, undesirable, and marred with self-doubt.

But things changed with the intrusion of the spreadsheet. When you put an Excel spreadsheet into computer-literate hands you get a “sales projection” effortlessly extending ad infinitum! Once on a page or on a computer screen, or worse, in a PowerPoint presentation, the projection takes on a life of its own, losing its vagueness and abstraction and becoming what philosophers call reified, invested with concreteness; it takes on a new life as a tangible object.

Nassim Taleb – The Black Swan

F.A Hayek y la pretensión del conocimiento

En mi opinión, el fallo de los economistas en la consecución de una política más acertada se halla íntimamente relacionado con la propensión a imitar en todo lo posible los procedimientos de las prestigiosas ciencias físicas, lo cual, en nuestra materia, puede conducirnos a un completo error. Es éste un procedimiento que ha sido calificado de actitud “científica”, pero que, como ya dije hace treinta años, es decididamente acientífica en el verdadero sentido de la palabra, ya que supone una aplicación mecánica y acrítica de unos hábitos de pensamiento a campos diferentes de aquellos en que dichos hábitos se han formado.[…]

Por supuesto, en lo que respecta al mercado y a otras estructuras sociales semejantes, conocemos muchos de los hechos que no pueden medirse y de los que tenemos tan sólo una muy imprecisa y general información. Y puesto que los efectos de estos hechos en un caso determinado no pueden confirmarse mediante una evidencia cuantitativa, son sencillamente desestimados por quienes sólo admiten lo que consideran evidencia científica, procediendo, por tanto, ingenuamente con la ficción de que sólo son relevantes los factores que se pueden medir. […]

A veces tengo la sensación de que las técnicas de la ciencia se aprenden con más facilidad que el pensamiento que nos muestra cuáles son los problemas y cómo debemos plantearlos.

F.A Hayek – La pretensión del conocimiento


Usuarios a los que les gusta este artículo:

Este artículo tiene 5 comentarios
antiguo usuario
Hola Enrique.

Estoy muy de acuerdo contigo.Las proyecciones futuras de flujos de caja aunque se expresen matemáticamente no dejan de ser valorativas. En esencia expresan una opinión aunque externamente tengan apariencia cuantitativa. Desde mi punto de vista, la incertidumbre que rodea a la actividad económica es difícilmente erradicable dado que la misma está protagonizada por personas que desconocen no ya parte de la información presente sino también, por supuesto, la futura.

Una perspectiva cuantitativa referida a los datos pasados recientes de una compañía, que nos indiquen o nos den pistas de cómo es su performance, unida a un jucio valorativo que posteriormente sirva para definir un margen de seguridad apropiado me parece más práctico. Teóricamente es posible que el método del descuento de flujos de caja sea el más correcto. En la práctica, sin embargo, y a pesar de todos sus defectos y limitaciones me parece más útil la valoración por múltiplos.

Excelente artículo. Un saludo.
David
20/10/2013 00:12
Muchas gracias.

"En esencia expresan una opinión aunque externamente tengan apariencia cuantitativa". No se me ocurre un resumen mejor. Lo que pretendo remarcar es la confusión que se genera a veces al poner pronósticos y proyecciones.

Supongo que cuando es uno mismo el que elabora las proyecciones no supone gran problema, sabe de dónde han salido. Sin embargo, cuando un analista profesional nos trae unas proyecciones pueden aparecer revestidas de exactitud y precisión, y como bien dices no son más que una mera opinión de futuro.

El método surgió de una necesidad de mejorar las partidas contables (con principio de devengo) por algunas menos manipulables. Al final el efectivo que entra y sale es más difícil de manipular. Sustituir amortización por CAPEX y beneficio por flujos de caja libres intentan evitar la manipulación de las partidas contables de devengo. En esa parte veo una mejora, pero lo que son las proyecciones de futuro, nada nuevo bajo el sol.
20/10/2013 00:29
Hola Enrique,

Buen artículo, aunque el creo que el título debería ser "Críticas a las predicciones sobre el futuro".

Estoy de acuerdo en que es muy difícil predecir lo que sucederá en la mayoría de los casos, pero creo que tus críticas al DFC son excesivas. Para mí es una gran herramienta que se debe dominar aunque en la práctica pueda tener un papel algo secundario. No recomendaría a nadie empezar a valorar mediante técnicas de valoración relativa sin antes entender y saber aplicar los descuentos de flujos de caja.

Además, el DFC se puede usar también de manera inversa, partiendo del precio y calculando el crecimiento o decrecimiento que descuenta el mercado para una determinada empresa.

Otra forma es combinando el DFC con el análisis de escenarios, del que hablé en este artículo:

http://www.academiadeinversion.com/valoracion-mediante-el-analisis-de-escenarios/

Para mí, un buen analista debe saber utilizar todos los métodos de valoración que estén a su alcance, y utilizar el que más convenga en cada momento.

Creo que en el fondo estamos de acuerdo con el DFC, pero creo que el título que has escogido no ha sido el más apropiado.

Un saludo.
26/10/2013 19:12
Gracias Francisco.

Exacto, como herramienta mental para entender qué se descuenta en los precios creo es útil. Lo que critico en el fondo es la aplicación acrítica del método, que puede generar mucha confusión.

Como bien he expuesto en el comentario posteriormente, los flujos de caja presentan una ventaja o avance respecto al análisis tradicional, ya que es más difícil manipular los movimientos de efectivo que una partida sujeta al principio de devengo que contiene elementos subjetivos. Creo que la información que proporciona el Estado de Flujos puede ayudarnos a controlar lo que vemos en la cuenta de P y G o en el balance.

El principal problema del método es en mi opinión que se fija en lo cuantificable y no en lo que no se puede cuantificar pero que es también muy importante. El último párrafo de Hayek lo expone de forma brillante (aplicado a la economía pero no menos cierto en nuestro caso).

Si yo digo la compañía A es muy flexible pero no tiene garantizados flujos de caja a 4 años (su negocio es así) pues quedará infravalorada aplicando criterios cuantitativos. Si la compañía B (una de las grandes constructoras) tiene concesiones de autopistas a 100 años, podemos realizar una proyección de crecimiento de ingresos y flujos de caja que quedará perfectamente cuantificada. Pero al final, ni en el primer caso la compañía tiene menos porvenir, ni en el segundo sus ingresos son tan recurrentes como podría parecer en principio. La cuantificación puede despistarnos de aspectos relevantes.

Tal vez más adelante, intentaré explicar cuál es en mi opinión una aproximación más adecuada al problema de valoración.

Un saludo
26/10/2013 20:54
El análisis por escenarios me empieza a gustar más, de hecho enlacé uno muy interesante en el artículo. Empieza a dejar de ser preciso para fijarse en lo relevante: que pasa si....

Sobre el título a veces hay que ser directo y mojarse. Creo que las críticas más potentes no son las mías sino los extractos de otros autores. Especialmente me gusta el de Álvaro Guzmán olvídandose de una proyección a 3 meses descuento y focalizándose en las ventajas competitivas de la compañía. Por cierto en el vídeo es el minuto 1:36:15 creo recordar.
26/10/2013 20:58
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