Cómo se forman los precios: un ejercicio teórico que confronta especulación e inversión. Mención a Aryzta

Imaginemos la acción X, que cotiza en bolsa y cuyo capital social consiste en 1 millón de acciones. Esta acción cotiza ahora mismo a 10€ la acción, lo que significa que la capitalización bursátil de la empresa X son 10 millones de euros. Resulta además que el 99% de los accionistas de la empresa son de largo plazo, bien porque son directivos, fundadores o fondos de inversión con vocación de muy largo plazo, que no van a tocar su inversión en años. Hay por lo tanto únicamente un 1% del capital que realmente está cambiando de manos en bolsa, lo que representa tan sólo 10.000 acciones. Hagamos un ejercicio para comprender cómo se fija el precio, y cómo el precio puede ser una ilusión total.

Imaginemos que hay dos personas (Juan y Paco) que se reparten esas 10.000 acciones, y cada una tiene 5000. Como decía, la acción cotiza ahora a 10€. Imaginemos que Juan le vende a Paco 1000 acciones (de las 5000 que tiene) a 11€. El precio ha subido un 10%, pero sólo se han intercambiado 1000 acciones (sobre el millón de acciones que existen en total). Al día siguiente, Paco le vende de vuelta a Juan esas 1000 acciones a 12€. La acción ha vuelto a subir 1€, generando la falsa sensación de que "la empresa vale ahora 12€ en vez de 10€, y por tanto ha subido un 20% en dos días". Juan y Paco tienen ahora las mismas acciones que tenían al principio, por lo que toda la estructura accionarial de la empresa es la misma, pero su cotización ha subido un 20%. ¿Cuánto dinero han ganado / perdido Juan y Paco respectivamente tras estos dos movimientos? Ahora lo vemos.

El juego se puede repetir hasta el infinito. La semana siguiente, Juan le vuelve a vender a Paco 1000 acciones a 13€. Y al día siguiente Paco le vende otra vez de vuelta a Juan 1000 acciones a 14€. Otros 2€ de subida, y ya acumula un 40% de subida la acción, mientras que la estructura accionarial es la misma.

Por supuesto, este ejercicio teórico es extremadamente simple, pero aunque se pueda complicar, la idea es la misma: pocas personas, con poco volumen de negocio respecto al total de la compañía, pueden provocar movimientos en el precio que no significan absolutamente nada. Y no hablo necesariamente de manipulación consciente (y delictiva) del precio: casi siempre será más bien efecto del puro azar, es decir, de fluctuaciones provocadas por grupos reducidos de especuladores que hacen trading de corto plazo.

Lo que pretendo poner de relieve es que el mecanismo de fijación de precios no es perfecto, e incluso en valores grandes con un porcentaje decente del capital "flotante de verdad", pueden sufrir este tipo de movimientos "irrelevantes aunque asustadizos". Piensen que en este ejemplo hiper simplista, al cabo de dos semanas, Juan y Paco vuelven a tener el mismo número de acciones que al principio (5000 cada una), y no han necesitado prácticamente liquidez para realizar ese movimiento. Este punto es muy importante. Me explico.

Este es el resumen de la operativa realizada:

1. Paco paga 11€ por acción a Juan. O sea, desembolsa 11.000€ (una liquidez inicial que necesita tener, y que podría ser incluso parcial si realiza una operativa al margen, o sea, apalancada).

2. Juan paga 12.000€ a Paco, es decir, 1.000€ más de los que recibió de Paco el día antes.

3. Paco paga 13.000€ a Juan, que son 1000€ más de los que recibió en la última transacción. Es decir, solo necesita poner 1000€ de nueva liquidez.

4. Juan vuelve a comprarle 1000 acciones a Paco, esta vez a 14€, desembolsando pues 14.000€. Juan recibió 13.000€ de Paco ayer, por lo que nuevamente, solo son necesarios 1000€ de nueva liquidez para realizar esta transacción.

Todo esto significa que tras la liquidez inicial necesaria (11.000€) para realizar el primer intercambio, solo han sido necesarios 1000€ más en cada operación. Dicho de otra manera, se han producido 4 intercambios, por un total de 11.000 + 12.000 + 13.000 + 14.000 = 50.000€, pero en realidad solo han sido necesarios 14.000€ de dinero real para realizar todas esas transacciones que han llevado el precio un 40% más arriba.

14.000€ sobre una capitalización bursátil inicial de 10 millones de euros significa que con tan solo un 0,14% de la capitaliz. bursátil de esta empresa, hemos provocado una subida del 40% en el precio de la acción... y por lo tanto en la propia capitalización bursátil de la empresa. Todos aquellos que consideren que esto significa que el valor de la empresa ha subido un 40%, tienen un problema. Como bien dijo Antonio Machado:

Todo necio confunde valor y precio.

Insisto en que el ejemplo es voluntariamente simple, para ilustrar una idea clave. Por supuesto, la realidad es mucho más compleja...pero el mecanismo funciona exactamente igual. Basta con que haya un gran porcentaje de inversores de largo plazo en un determinado valor para que los especuladores de corto plazo puedan provocar fuertes movimientos. De hecho, puede ocurrir esto mismo en todo un mercado (bolsa) como por ejemplo el IBEX, en la medida en que los inversores de medio plazo estén semi-ausentes (bien porque no les interesa, bien porque ya están posicionados).

Y cuidado: ¡no es necesario que el volumen del activo o mercado en cuestión sea bajo! Quiero decir que no hace falta que haya poco volumen de negocio para que esto ocurra. Aunque sin duda, cuanto más bajo sea el volumen, más fácil es que "unos pocos" muevan el precio en una u otra dirección.

El problema del volumen.

Seguro que más de uno ha pensado que esto ocurre en valores pequeños e ilíquidos. Pero no es del todo cierto. Ni siquiera es necesario que haya un gran porcentaje de inversores de largo plazo como decía antes. Podría haber un porcentaje bajo de inversores de largo plazo, y funcionar igual, a condición de que los especuladores estén concentrados. En vez de Paco y Juan, podemos imaginar que son dos grupos de especuladores, el grupo de Paco y el grupo de Juan. Ambos grupos van intercambiando posiciones de la misma manera (unas veces gana un grupo, y otras veces gana el otro grupo), incluso con un volumen elevado, generando la falsa ilusión de que el valor genera mucho interés, y al ser un gran valor líquido, sus fluctuaciones son más "eficientes".

Pensemos en un valor que no forma parte de los grandes circuitos internacionales, pero que tampoco tiene un volumen tan pequeño como para considerarse un chicharro irrelevante. Al observar un volumen "decente", pensamos que sus movimientos deben tener sentido, ¿verdad? Sin embargo, acabamos de demostrar que incluso en este caso, esos movimientos pueden ser fruto de un intercambio "rotacional" de posiciones, que llevan el precio de la acción al alza...o a la baja, sin que haya ningún actor (o ningún grupo) que realmente gane o pierda mucho dinero. Este punto es clave: en el ejemplo inicial, ni Paco ni Juan sufren realmente grandes ganancias ni pérdidas mientras que el precio de la acción ha subido un 40%.

¿Hasta cuándo?

Siento decepcionar a los que creen en manipulaciones y complots: este juego acaba teniendo un fin. Porque cuando el precio se ha movido mucho en una dirección u otra, los inversores de largo plazo moverán ficha, rompiendo bruscamente la dinámica. Si el precio ha subido mucho, estos inversores de largo plazo venderán sus acciones rompiendo la dinámica (inconsciente) de los especuladores. Si el precio ha caído mucho, será al revés: aparecerán actores de largo plazo que comprarán paquetes importantes de acciones, y algunos especuladores se pillarán los dedos de mala manera. Por supuesto, si la empresa no lo vale, la dinámica bajista puede acabar en quiebra (y empeorado si algún inversor de largo plazo decide liquidar sus posiciones...).

Todo esto significa algo muy importante: los precios de corto plazo los fijan los especuladores, pero los precios de medio y largo plazo los fijan los inversores. Las fluctuaciones del precio a corto plazo son provocadas por la especulación (emotiva, irracional, impulsiva, agresiva), mientras que las fluctuaciones del precio a medio y largo plazo son provocadas por la inversión (más racional, reflexiva y serena). A corto plazo, el precio puede moverse casi de cualquier forma. Si le damos mucha importancia a esos movimientos, perderemos de vista que el movimiento importante, el que realmente tiene sentido, es el movimiento de medio-largo plazo, el provocado por los que realmente invierten y toman posiciones importantes en las empresas.

Los que observamos minuciosamente la fluctuación de los precios en busca de pistas sobre la probable evolución futura del precio, tenemos que comprender muy bien los diversos mecanismos de fijación del precio. Tenemos que comprender que a veces, estas pistas significarán que hay inversores de medio-largo plazo tomando o deshaciendo posiciones, pero a menudo serán pistas falsas, generadas por la aleatoriedad del corto plazo, donde Juan y Paco están "jugando" (inconscientemente) con el precio. No es nada fácil a priori comprender qué está ocurriendo, y por eso siempre debemos mantener una actitud escéptica, siempre preparados a cambiar de idea y reconocer que "lo que parecía ser, en realidad no es". Así de duro e ingrato es el Análisis Técnico. La mayoría de los que llegan al Análisis Técnico lo hacen seducidos por su aparente sencillez y efectividad, pero la realidad es justo la contraria: es mucho más duro y complicado que el Análisis Fundamental, porque el mapa de la realidad que intenta construir está permanentemente "contaminado" por deformaciones y distorsiones. Estas distorsiones pueden ser imposibles de identificar o conocer (como el ejemplo de Paco y Juan), o pueden ser motivadas por algo concreto como el caso reciente de Aryzta, que os cuento a continuación para terminar este post.

El caso ARYZTA.

Ayer y hoy han empezado a cotizar las acciones de Alcon, que son una escisión de la suiza Novartis. Por su tamaño, Alcon va a empezar a cotizar en el índice suizo principal (SMI20) expulsando a Julius Baer, que a su vez pasará a integrar el índice de Mid Caps suizo...¡ expulsando a Aryzta ! Entre ayer y hoy (a media mañana), Aryzta ha caído más de un 7% debido a las ventas mecánimas de fondos y ETFs de mid caps que se ven obligados a deshacer sus posiciones en Aryzta a cualquier precio, puesto que por ley, tienen que vender este valor que ya no forma parte de las Mid Caps suizas. Esto provoca una distorsión muy relevante en el gráfico de Aryzta (ver dos velas negras en el recuadro azul siguiente).

Es interesante observar el fuerte volumen que se produjo en la sesión de ayer martes 9 de abril, superior incluso al volumen de mediados de marzo (cuando se produjo el escape alcista a raíz de la presentación de resultados). Si miramos el gráfico intradía de ayer vemos que casi todo ese volumen enorme se produjo... ¡ en la subasta de cierre !

Probablemente los gestores institucionales que tenían todo el día para cerrar sus posiciones, aprovecharon la subasta para vender más. Es un valor que seguiré mirando de cerca. Si sólo miramos el gráfico, esto que ha ocurrido sería inexplicable y preocupante. Pero como siempre digo, un Analista Técnico debe intentar complementar la información de los gráficos en la medida de lo que pueda, incluso utilizando ratios y datos fundamentales. La "batalla" entre analistas técnicos y fundamentales es absurda. No se trata de ego. Se trata de herramientas para maximizar nuestra probabilidad de éxito a la hora de invertir.

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