En nuestro análisis habitual de la prensa económica, vemos que los temores en torno a la deuda se han generalizado. Forma parte del imaginario colectivo de Occidente y quizás se hayan exacerbado recientemente en la eurozona por su vínculo con la crisis de la deuda soberana del periodo 2010-2012. Para la economía, sin embargo, el endeudamiento público no es necesariamente negativo. En cierto modo, de hecho, sería positivo, conque comprender su funcionamiento podría permitirle interpretar los temores que despierta en la prensa.
La deuda soberana está formada por títulos de renta fija que emiten organismos públicos para financiar sus gastos. Es un tipo de préstamo cuya emisión aumenta cuando el país registra déficit, es decir, cuando la diferencia entre gastos e ingresos públicos es negativa. La deuda en circulación puede minorarse si un país tiene superávit –más ingresos que gastos– y lo utiliza para reducirla. Para recaudar el dinero que les hace falta, los Estados suelen recurrir a las subastas de títulos, en las que ponen a disposición del público una cantidad fija de deuda por las que reciben pujas que servirán para fijar los precios iniciales. Dichos valores suelen tener un plazo preestablecido, el vencimiento y, hasta que este llega, el emisor se compromete a pagar a los tenedores un interés fijo conocido de antemano. Al vencimiento y si todo sale según lo previsto, se devuelve el capital a los acreedores.
¿Cómo se debería medir y evaluar la deuda pública?
Nuestra experiencia nos dice que muchos analistas e inversores se fijan en el importe total de la deuda en circulación para estimar las tendencias y la situación financiera de un país. Sin embargo, a nuestro juicio el importe de la deuda per se no es una cifra digna de especial consideración. El hecho de que un Gobierno incremente –o disminuya– su nivel general de endeudamiento tiene en realidad poco que ver con la sostenibilidad del mismo. La evaluación, en cambio, debe basarse en la capacidad del país para atender el pago de los intereses y el capital, el servicio de la deuda en jerga inversora.
Muchos economistas, e incluso algunos de los tratados fundacionales de la Unión Europea, contabilizan la deuda ponderándola por el PIB. Dudamos que este dato sea muy esclarecedor porque la deuda se acumula a lo largo de varios periodos y el PIB no deja de ser el volumen de la producción económica anual, luego no son comparables, amén de que no se puede satisfacer ningún empréstito con el PIB.
Por las razones apuntadas, para nosotros un parámetro más adecuado es la ratio del servicio de la deuda –o ratio de cobertura de intereses–, que analiza la relación entre los intereses pagados y los ingresos fiscales de un determinado país. Ahora bien, los ingresos generalmente superan por un amplio margen el servicio de la deuda, conque dicha proporción suele ser un porcentaje muy bajo. A nuestro juicio, un ejercicio de pedagogía interesante sería estudiar esta cuestión con perspectiva histórica a partir de las siguientes preguntas: ¿esta proporción ha sido tan elevada antes? ¿El Gobierno pudo atender la deuda entonces? Si en ambos casos la respuesta es afirmativa, parecería lógico que se planteara por qué el miedo al endeudamiento habría de estar justificado ahora, por elevado que sea en términos absolutos.
¿En qué más indicadores deberían fijarse los inversores?
El precio de la deuda, es decir, el tipo de interés que los inversores exigen para prestar al país en el momento de la emisión y al que cotiza en el mercado secundario más tarde, también sirve de aproximación a la solvencia de un país. Los mercados de deuda soberana de los países desarrollados están formados por muchos participantes que demandan y ofrecen títulos en casi cualquier momento. Esto repercute en la liquidez de los mismos, gracias a la cual pueden cambiar de manos sin experimentar grandes oscilaciones en su precio. Asimismo, consideramos que los mercados descuentan rápidamente la información difundida públicamente, ya que son eficientes: los intermediarios financieros ponen precio a las noticias y opiniones, además de a las teorías y temores habituales de modo prácticamente instantáneo, según nuestro parecer.
Si muchos desconfían de la capacidad de un país para hacer frente al servicio de la deuda en un futuro próximo, es de esperar que se exijan tipos de interés más altos para compensarles por el riesgo. Por lo tanto, el rápido aumento de los rendimientos, sin guardar sintonía con su evolución en otros países, puede ser señal de que una economía está en apuros. Sin embargo, si los temores al sobreendeudamiento coinciden con unos tipos de interés que ni son altos ni van al alza, nuestro punto de vista es que son exagerados.
Ahora bien, la solvencia no es el único factor que afecta al precio de la deuda y a su rendimiento. La inflación, que tiende a erosionar el valor de los cobros a interés fijo que genera la deuda, también se erige como un factor clave. Para hacerse una idea de la solvencia de un país, compare el rendimiento de la deuda del mismo con el de otro que se perciba como más seguro. Por lo general, parece que muchos inversores ponen a Alemania, Suiza o incluso Estados Unidos como referencia. El diferencial de deuda o spread sería, en consecuencia, la diferencia entre un valor y otro. Tanto nosotros como muchos otros inversores pensamos que unos diferenciales más elevados generalmente indican que los mercados están asignando una probabilidad más alta a un posible incumplimiento del compromiso de pago –es decir, al retraso o al impago definitivo–, así como una probabilidad más baja a la recuperación de lo perdido en caso de que se consume el impago.
Las ratios de cobertura de las subastas de deuda también pueden indicar el apetito de los inversores por los bonos soberanos. Se calcula como el cociente entre demanda y oferta de los títulos, de modo que, si hay muchas pujas en relación con los títulos vendidos, se da a entender que los inversores confían en prestar dinero al país. Si, en sentido contrario, no se consigue colocar toda la deuda emitida o bien la ratio de cobertura es mucho más baja de lo habitual, puede sugerir una menor confianza del mercado en la capacidad para hacer frente al servicio de la deuda del organismo público del que se trate.
Entonces, ¿la deuda pública es, en esencia, negativa?
Desde nuestro punto de vista, la deuda pública sirve para muchos propósitos útiles. Gracias a que el riesgo de impago de la mayoría de los países desarrollados es por lo general bajo, los mercados financieros a menudo lo utilizan como referencia para otros deudores. Las empresas y los gobiernos locales generalmente deben pagar un tipo de interés más elevado como consecuencia del diferencial por el mayor riesgo de impago, pero la deuda pública marca el punto de partida. Por ello, cuando los bancos centrales se plantean rebajar o aumentar los tipos de interés, a menudo lo hacen comprando y vendiendo títulos de renta fija de diversos vencimientos. Esto puede cambiar el entorno de los tipos de interés para los prestatarios, facilitando y restringiendo el crédito. De ahí que los mercados de deuda pública sean tan importantes para la ejecución de la política monetaria de los bancos centrales. En última instancia, el hecho de que los Gobiernos recurran a la deuda para financiarse es positivo para las economías y los mercados en la medida en que el gasto público puede estimular la demanda interna y el crecimiento.
De lo afirmado no debe desprenderse que más deuda, siempre y en todas partes, sea automáticamente algo positivo, pero tampoco debería preocupar a los inversores por sí misma, en nuestra opinión. Lo fundamental estriba en la capacidad del país para satisfacerla. Si puede hacerlo, la probabilidad de que los efectos positivos superen a los negativos será bastante alta.
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