16 de julio, 2021, Madrid
“There are two times in a man's life when he should not speculate: when he can't afford it and when he can.”
Mark Twain, Pudd'nhead Wilson's New Calendar
Queridos co-inversores,
Antes de nada, confiamos en que os encontréis bien tanto vosotros como vuestros familiares. Desde BrightGate Capital os mandamos un cariñoso abrazo a todos en estos momentos difíciles que nos ha tocado vivir, y deseamos que tanto vosotros como vuestros familiares y amigos no os hayáis visto afectados.
Nos gustaría empezar con un resumen rápido del Fondo. El Fondo cerró el primer semestre del 2021 con un NAV de 126,05, lo que representa una rentabilidad, después de las comisiones de gestión, del 5,98% (clase institucional), frente al 3,7% (en dólares) del BofA Merrill Lynch. Aunque el Fondo no tiene ningún índice de referencia, creemos que el índice anterior recoge en gran parte nuestro potencial universo de inversión, con la salvedad de que nuestro Fondo, por construcción, opera duraciones más cortas. El Fondo se creó el 14 de octubre de 2013, y la rentabilidad anualizada desde inicio ha sido del 2.95%. Los códigos ISIN de las distintas clases son LU0942882589 (clase A) y LU1984948874 (clase F).
La filosofía del Fondo es Buy & Hold con un mandato de inversión en crédito global con duraciones bajas, generalmente por debajo de 3. La cartera es relativamente concentrada, entre 40 y 45 posiciones, y recoge nuestras mejores ideas, que creemos ofrecen una rentabilidad ajustada al riesgo más atractiva que el crédito medio que puede encontrarse en los mercados de high yield (HY) de hoy en día. Aunque nos gusta mantener las posiciones tanto tiempo como podemos, nuestro Fondo en este sentido no sigue estrictamente una filosofía Buy & Hold tradicional, en donde las posiciones se compran y se mantienen hasta vencimiento, sino que constantemente las evaluamos en función del precio al que cotizan y la evolución de los fundamentales del negocio. En un entorno como el actual, de diferenciales crediticios estrechos y bajos tipos de interés, somos de la creencia de que las estrategias tradicionales Buy & Hold son malas candidatas para la cartera de cualquier inversor, ya que las elevadas valoraciones hacen difícil la reinversión de los cupones, utilizándose los pagos de intereses en la compra de bonos cada vez más caros. Creemos que la correcta reinversión de los cupones es una importante, y muy a menudo poco apreciada, fuente de rentabilidad en el largo plazo; nuestros inversores pueden estar seguros de que una gran parte de nuestra atención está dedicada a dicha tarea.
Respecto a la política de cobertura de divisas, la cartera estaba cubierta completamente a cierre del semestre. No esperamos cambios en la política de cobertura de divisas en lo que queda de año. A continuación, haremos un repaso de los primeros seis meses del año, centrándonos en la evolución de algunas de nuestras posiciones.
Novedades durante del semestre en nuestras posiciones
Las ganancias del Fondo durante el semestre estuvieron ampliamente extendidas, gracias a las subidas generalizadas de la mayoría de las posiciones de la cartera. Aunque somos conscientes de que un mercado alcista “eleva todos los botes” y no nos hacemos ninguna ilusión de ser más habilidosos que de lo que éramos el 31 de diciembre, creemos que la disciplina de mayor concentración y menor rotación de la cartera que empezamos el año pasado ha contribuido positivamente al resultado. Por otra parte, el gran detractor a los resultados han sido las preferentes de Fannie Mae y Freddie Mac, cuya tesis de inversión se ha desarrollado peor de lo que esperábamos, y que comentaremos en detalle en una sección aparte.
Como mencionábamos en febrero, seguimos creyendo que las valoraciones actuales, tanto en renta fija como en renta variable, no tienen parangón en la historia, con lo que los retornos a medio y a largo plazo de los índices serán inevitablemente mediocres. Los últimos seis meses de este año, con sus revalorizaciones adicionales, solo han valido para reforzar nuestra opinión. Una consecuencia directa para el Fondo de este estrechamiento de diferenciales crediticios ha sido que el porcentaje que mantenemos en liquidez ha ido gradualmente aumentando en los últimos meses, y representa actualmente el 15%. En las primeras semanas de julio dicho porcentaje ha seguido en aumento, y si nada cambia preveemos que dicho porcentaje fluctúe entre el 15 y el 20% – niveles similares a los que tuvimos antes del inicio de la pandemia. No se equivoquen, nuestro elevado porcentaje no se deriva de nuestra preocupación por una subida de tipos de interés, de un repunte de la inflación o de cualquier otra preocupación peregrina que se ponga de moda en los mercados, sino simple y llanamente de nuestra incapacidad para encontrar créditos suficientemente atractivos a día de hoy. Como decía Mark Twain en la frase con la que encabezamos la carta, no nos podemos permitir especular porque simplemente no haya nada inteligente que hacer. Nuestra experiencia nos ha enseñado que la correlación a lo largo del ciclo económico entre los distintos créditos que componen un determinado mercado es, en términos generales, mucho mayor que en la renta variable. Y hay varias y buenas razones para ello. Por ejemplo, la valoración de un crédito es relativamente más sencilla, ya que en muchos casos (aunque no siempre) la valoración del valor terminal y, por lo tanto, la estimación de la tasa de crecimiento pasa a un segundo lugar. Una consecuencia inevitable de lo anterior es que, en entornos de valoraciones elevadas, la renta fija, en términos relativos, presenta menos oportunidades que la renta variable. Con esto no queremos decir, ni mucho menos, que la aportación de una gestión activa en renta fija sea menor que en renta variable. Simplemente, sus componentes son otros. En particular, creemos que tener una suficiente flexibilidad tanto en términos geográficos, sectoriales, como en posiciones de liquidez es crucial para poder aprovechar las oportunidades de inversión que van surgiendo.
Nos gustaría añadir brevemente algunos comentarios respecto al segundo componente, el sectorial, y las implicaciones que creemos que la inversión ESG está teniendo en los mercados. Sinceramente, hace tres años no hubiésemos esperado que los sectores excluidos por dichos mandatos hubiesen estado cotizando a los diferenciales a los que cotizan en la actualidad. Especialmente, nos extrañan los precios a los que están saliendo muchas nuevas emisiones recientemente de productores de petróleo, a pesar de los razonables precios spot a los que está cotizando la materia prima. Aunque muchos inversores en estrategias ESG piensan que van a alcanzar la tierra prometida de mayores rentabilidades y salvar el planeta al mismo tiempo (¿quién decía que el marketing no ha progresado?), nosotros compartimos la misma opinión de Cliff Asness, quien argumenta que dado que el impedimento de estas empresas para acceder a los mercados de capitales se va a traducir en un incremento del coste del capital de éstas, dicho incremento es básicamente la otra cara de la misma moneda por la que la rentabilidad de aquellos inversores dispuestos a prestar a estas empresas será más elevada que la media.
Somos de la opinión que ser sostenible no implica “demonizar” a un sector, sino invertir dentro de un sector de una manera racional y prudente. Por ejemplo, dentro de la minería de carbón hay empresas que extraen fósiles con una cantidad de kilocalorías por kilo muy superiores a otras (Consol produce un carbón con un poder calorífico de unas 6.500kcal/kg, muy superior al, por ejemplo, del de la mayoría de los productores en Indonesia, que suelen extraer carbón de 4.000kcal/kg.). Creemos que invertir en este tipo de productores eficientes es invertir con criterios responsables. Hay otras compañías que invierten o aportan fondos en otras actividades para compensar los efectos nocivos de su actividad principal. Para realizar una transición a un mundo más limpio necesitamos de muchos minerales que nos ayuden a dicha transformación – como el mercado parece que se está dando cuenta ahora en el caso del cobre, que será el pilar fundamental para la fabricación de baterías y la electrificación de la economía. Tan solo queremos animar a nuestros inversores a que no se dejen llevar por titulares populistas y sensacionalistas y profundicen para obtener sus propias conclusiones. Creemos que la transición energética va a tardar inevitablemente algún tiempo en realizarse (medido en décadas, no en semanas o trimestres) y, por ende, las readaptaciones de las carteras de los inversores a dicho escenario deberán de ser graduales y progresivas. Demonizar unos sectores lo único que produce son burbujas en otros (como podemos observar en los mal llamados bonos verdes). Cuando no haya rentabilidad que obtener de los sectores “limpios”, aparecerán inversores oportunistas, los cuales forzarán la reversión de las rentabilidades de unos u otros activos hacia la media – y de una forma dolorosa para unos cuantos.
Dicho lo anterior, pasamos a continuación a resumir los desarrollos que han ocurrido en nuestras principales posiciones en los últimos meses:
Actualización de la inversión en las preferentes de Fannie Mae y Freddie Mac
Por otra parte, nos quedaríamos cortos si dijésemos que nuestra inversión en las GSEs ha sido, hasta la fecha, muy decepcionante. Nuestra tesis original se basaba en dos posibles vías para la monetización de nuestras preferentes. La primera, que la Administración Trump (a través del por aquel entonces secretario del Tesoro, Steve Mnuchin, y el director de la FHFA, Mark Calabria) suspendiese el net worth sweep (por el cual las GSEs están obligadas a pagar todo su beneficio al Tesoro ad eternum), eliminase las preferentes senior del gobierno en las compañías y finalmente las recapitalizase con una ampliación pública de capital. Nada de eso ocurrió antes de enero de este año. En vez de eso, Calabria lastró a las compañías con unos requisitos de capital muy punitivos (en línea con el negocio bancario, aun cuando el de las GSEs es muy diferente) y no eliminó el net worth sweep, aunque al menos permitió a las compañías retener beneficios hasta que se alcanzasen los nuevos mínimos de capital establecidos – sin embargo, una vez alcanzados, tendrían que seguir pagando todos sus beneficios al Tesoro de nuevo.
La segunda ruta era el fallo del Tribunal Supremo en el caso Collins vs. Yellen, la cual se produjo a finales de junio y fue contraria a nuestros intereses. El punto importante por dirimir era si el net worth sweep, que se estableció en agosto del 2012, estaba en línea con los deberes de un conservador (conservator) o no. Dado que un conservador se supone que debe velar por “conservar” los activos de la compañía en cuestión y no descapitalizarla como ocurrió con las GSEs, parecía bastante probable que el Supremo fallase a favor de los accionistas. En vez de eso, los nueve jueces del Supremo por unanimidad se dedicaron a hacer una lectura muy oportunista, argumentando básicamente que los poderes “incidentales” de la FHFA le permitía hacer lo que quisiese con las GSEs, creando un precedente único de expropiación de la propiedad en EEUU (para aquellos interesados en leer más, este artículo es un buen resumen).
Pero lo más importante, ¿qué podemos esperar de ahora en adelante? De nuevo, hay dos posibles vías para una resolución favorable de la inversión. El primero vuelve a ser legal, y es que todavía quedan dos casos en los que hay que alcanzar una resolución (entre ellos, el que dirimirá el juez Royce Lamberth). Y el segundo vuelve a depender de la voluntad política, en este caso de la Administración Biden, por alcanzar una solución en el único tema de la gran crisis financiera del 2008 que está todavía por cerrar. Dadas las metas de Biden de promover un acceso a la vivienda más equitativo, y la imposibilidad de las GSEs de cubrir dichas necesidades actualmente dados sus niveles de capital, es de esperar que el inminente nombramiento de Biden del director de la FHFA dé pistas sobre el papel que las GSEs jugarán en la administración actual. El precio de las preferentes ya ha recogido todas las malas noticias posibles, y dado que cotizan a menos de un 10% del par, creo que siguen presentando una interesante opcionalidad y que las probabilidades de una resolución positiva son favorables. No hemos cambiado en lo más mínimo nuestra (después de las caídas, reducida) exposición a los títulos, ni preveemos hacerlo, a falta de noticias relevantes, durante los próximos trimestres.
Para concluir, el Fondo tiene un YTW (en euros) del 4,8% y una duración de 2,8. Creemos que estas métricas nos seguirán permitiendo obtener un rendimiento razonable los próximos meses y dotarnos de la flexibilidad para las posibles oportunidades que puedan surgir a lo largo del año.
Estamos a su entera disposición para contestar a cualquier pregunta que pueda surgir o para entrar en detalle en cualquier nombre de la cartera.
Atentamente,
Jacobo Arteaga Fierro
Portfolio Manager
Javier López Bernardo, Ph.D., CFA
Portfolio Manager
BrightGate Capital, SGIIC
c/ Génova, 11 – 28004 Madrid
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