Carta Semestral BrightGate Focus

5 de julio, 2023, Madrid

“There are more banks than bankers in the world.”

Morris Shapiro.

Queridos co-inversores,

Espero que estéis bien en estos meses festivales del año y disfrutéis en las próximas semanas de un merecido descanso.  

El Fondo cerró el 30 de junio con un NAV (clase institucional) de 1,347.5, lo que representa un 17,8% de rentabilidad durante el semestre, frente al 16,9% del S&P500, del 15,1% del MSCI World y del 5,4% del BofA US High Yield Index (en todos los casos, incluyendo la reinversión de dividendos o cupones, pero sin tener en cuenta el coste de cobertura de la divisa). Aunque el Fondo no tiene ningún índice de referencia, considero a los tres índices anteriores como un grupo representativo del universo de activos (acciones y bonos de alto rendimiento) en los que invierte la estrategia.

Como he venido mencionando en anteriores cartas, los resultados semestrales deben interpretarse con cautela. Aunque creo que a largo plazo el comportamiento del Fondo estará en línea con los objetivos marcados cuando se lanzó, las oscilaciones del valor liquidativo a corto plazo, tanto al alza como a la baja, pueden ser en gran medida irrelevantes.   

El Fondo ha tenido un comportamiento en línea con los índices durante el semestre, aunque he de resaltar que las ganancias no han venido ni de la burbuja en la que están envueltas las empresas tecnológicas ni tampoco de aquellas empresas con débiles modelos de negocio que cayeron fuertemente en 2022 y que, sorprendentemente, han rebotado dramáticamente en los últimos meses a pesar de no haber mejorado lo más mínimo sus perspectivas a futuro.

Las acciones de empresas cíclicas estadounidenses en las que iniciamos posición hace un año han sido las grandes responsables del excelente comportamiento del Fondo durante el período. Hace un año, por estas fechas, todas estas acciones habían sufrido severas correcciones, en parte porque eran percibidas por el mercado como beneficiarias del Covid (sus beneficios iban a revertir a la media) y en parte porque todos los analistas e inversores anticipaban una recesión, la cual recortaría aún más sus beneficios en los próximos trimestres.

Aunque la primera parte del argumento ha resultado ser cierta, la recesión económica más pronosticada de la historia no ha terminado de llegar. Quiero subrayar otra vez que las tesis de estas empresas (un grupo en el que están Allison Transmission, Green Brick Partners, Lithia Motors, THOR Industries y Patrick Industries) no dependían de mis habilidades, que son limitadas, para anticipar una recesión, sino de las historias individuales de cada una. Aunque todas ellas tienen el peyorativo calificativo de “cíclicas”, son compañías líderes en sus sectores (en algunos casos, nichos), tienen sólidos balances, programas de asignación de capital muy racionales y valoraciones atractivas.

Un año más tarde seguimos teniendo exposición a todas ellas y, de nuevo, la evolución de su negocio de aquí a cinco años no dependerá de si la recesión económica acaba llegando; aunque los precios de estas acciones puedan resentirse en dicho evento, sus equipos directivos seguirán trabajando con el fin de alcanzar los objetivos estratégicos de largo plazo.

Antes de pasar a los principales movimientos de la cartera durante el semestre, me gustaría aprovechar la oportunidad para reflexionar sobre dos temas que estarán en la mente de muchos de nuestros inversores. Primero, el aparentemente buen estado de las economías desarrolladas, en contra de todos los análisis del último año que pronosticaban lo contrario. Y segundo, las elevadas valoraciones de los mercados bursátiles (especialmente el estadounidense), a pesar de que las condiciones monetarias, tanto a nivel de tipos de interés como del balance de los bancos centrales, están siendo más restrictivas de lo que fueron durante el 2021. Como nos muestra la economía experimental, aunque la liquidez es una causa fundamental para el desarrollo de una burbuja, incluso en su ausencia puede acabar formándose una burbuja si se dan una serie de requisitos que exploraremos a continuación.

El (posible) impacto inflacionario de elevados tipos de interés sobre la economía, economía experimental y burbujas de laboratorio

Todos nos estamos preguntando cómo es posible que, tras un año de avisos y previsiones sobre la recesión económica que estaba por llegar, esta no se haya materializado aún. Dado que esta crisis haya sido probablemente la más pronosticada de toda la historia, es natural que abunden las explicaciones de por qué no se ha producido. Desde el argumento de que la política monetaria funciona con retraso, a otros que defienden que los datos están simplemente falseados, pasando por otros que dicen que la fuerte caída del precio del petróleo (y otras materias primas) han ejercido un impacto positivo sobre la oferta agregada, todos más o menos coinciden de que simplemente hay que esperar un poco más. Obviamente, esta conclusión no es muy útil a la hora de tomar decisiones de inversión, ya que una recesión acabará llegando tarde o temprano.

Quería simplemente poner sobre la mesa otro argumento que es bastante más plausible que los anteriores y que, en mi opinión, no está recibiendo la atención que debería. Y no es otro que la posibilidad de que las subidas de los tipos de interés no hayan tenido el efecto buscado por los bancos centrales, el de enfriar la economía, sino justamente el contrario. El principal proponente de este argumento ha sido el economista Warren Mosler, uno de los fundadores de la Teoría Monetaria Moderna (MMT).

El argumento de Mosler es sencillo. Dados los elevados niveles de deuda gubernamental, la subida de tipos crea una corriente adicional de ingresos en forma de pagos de intereses, una proporción de los cuáles se acabará consumiendo. Desde el punto de vista del gobierno, los mayores pagos de intereses tienen el efecto de agrandar el déficit público. Dicho aumento del déficit, unido a la situación de pleno empleo que se está viviendo en Estados Unidos, no solo tiene el efecto de mantener la actividad económica en niveles elevados, sino que también afecta positivamente a los niveles de inflación.

Sí, han leído bien, según Mosler, una de las razones por las que la inflación ha sido más persistente de lo que inicialmente se pensaba es que los tipos de interés son más elevados, a pesar de que los problemas de la cadena de suministros están prácticamente resueltos y los precios de las materias primas relacionadas con la energía han revertido una gran parte de las ganancias que experimentaron en 2022.[1] Dado el impacto que tienen sobre el déficit público, los Bancos Centrales (y la sabiduría convencional) lo han entendido al revés, abogando por subidas de tipos para frenar la economía, cuando es justamente lo contrario.

Para Mosler, aunque individualmente hay ganadores (ej., inversores de renta fija) y perdedores (ej., alguien que se va a comprar un coche y pide prestado) de la subida de tipos, el impacto agregado sobre la economía es positivo. La mayoría de la deuda gubernamental está en manos del público (alrededor del 77% sobre el total), con lo que la posibilidad de crear consumo adicional es bastante elevada. Aunque Mosler explica que obviamente es una cuestión empírica (algunas personas se gastarán el dinero mientras que otras simplemente lo acumularán), es fácil imaginar un canal (aunque sea parcial) por el que las subidas de tipos de la Reserva Federal acaban teniendo un impacto positivo sobre la inflación.

Para entender la magnitud de la subida de tipos sobre el déficit gubernamental, es interesante considerar los siguientes números. El Congressional Budget Office (CBO) es el organismo encargado de elaborar escenarios para los próximos años sobre la previsible evolución del déficit público (y de la deuda pública) estadounidense. La subida de tipos ha tenido un impacto importante sobre la evolución de estos escenarios. Por ejemplo, en su análisis de mayo del 2022, el CBO proyectaba déficits públicos para el 2023 de 1 trillón de dólares, mientras que en su última actualización del 2023 dicha cifra ascienda a 1,4 trillones de dólares.

Si tomamos en cuenta no solo un año, sino proyecciones para la siguiente década (2022-2023), los resultados se acumulan y las revisiones al alza se acentúan. Para la próxima década, el CBO espera déficits acumulados de 3,1 trillones más que los inicialmente estimados. Como muestra el siguiente gráfico del informe, aunque no todo el incremento es debido a tipos de interés más elevados, una gran parte sí que lo es:

Fuente: Congressional Budget Office (2023), The Budget and Economic Outlook, p.68.

En esta línea, Torsten Slok, el economista jefe de Apollo Global Management, ha presentado de manera gráfica la evolución de los pagos de intereses gubernamentales diarios en los últimos cinco años. Mientras que en el 2019 dicha cantidad ascendía a 1,000 millones de dólares al día, actualmente esa magnitud es de casi el doble (1,800 millones).   

Una última y sencilla manera de verlo es que dados los niveles actuales de deuda federal sobre el PIB (alrededor de un 120% a cierre del primer trimestre, la cual no tiene en cuenta las deudas de los estados), una subida de tipos de 100 puntos básicos tendrá un impacto permanente de unos 100 puntos básicos sobre el déficit gubernamental. Aunque como se ha mencionado este déficit no tiene el mismo impacto que un déficit derivado de dar cheques a los ciudadanos, dadas sus diferentes propensiones marginales al consumo, su impacto tampoco puede ser cero.

Como conclusión, no quiero decir que dados unos tipos más elevados la probabilidad de recesión en los próximos trimestres vaya a ser cero, sino simplemente quiere ofrecer maneras alternativas (y, espero, más útiles) a nuestros inversores de pensar sobre el mundo. Lo que sí estoy convencido es que, si estos déficits se mantienen en el tiempo y la Reserva Federal mantiene su rumbo con el programa de restricción cuantitativa, las valoraciones de los activos sufrirán tarde o temprano.

Y esto enlaza con el siguiente tema sobre el que quería reflexionar, que no es otro que el de las valoraciones actuales.

A riesgo de sonar como un disco rayado, las valoraciones de la mayoría de los índices bursátiles de las economías desarrolladas (con la posible excepción del Reino Unido y algunos pocos países más) siguen en los niveles más altos de la historia, con independencia de qué métrica se use (ventas, márgenes brutos, beneficios, q de Tobin) y qué factor de normalización se aplique (CAPE, beneficios del último año, beneficios a futuro, etc.). Como nos enseña la experiencia histórica, valoraciones excesivas siempre acaban produciendo pobres rentabilidades futuras, por el simple hecho de la matemática financiera que muestra que uno de los determinantes de la rentabilidad es el precio de compra original.

Lo más sorprendente, sin embargo, no es que las valoraciones estén en territorio de burbuja, sino que dichas valoraciones estén a los mismos niveles que los alcanzados en el 2021 (que ya eran dramáticamente elevados) pero con unos tipos de interés sustancialmente más altos. Claramente, la subida de tipos no hay tenido el efecto que asume la teoría financiera convencional. El resto de las variables monetarias a través de las que se implementa la política monetaria de los bancos centrales, como el tamaño de su balance, han sido también más restrictivas en términos relativos frente al 2021 (aunque hay algo de discrepancia a este respecto entre los analistas), añadiendo más incógnitas a qué puede estar detrás de todo este proceso especulador.

Me gustaría pararnos a analizar el papel que puede estar jugando la psicología de los inversores en todo este proceso. No es un tema sobre el que me gusta hablar a la ligera, especialmente dada mi formación como macroeconomista (en macroeconomía nos gusta pensar que modelizando unas cuantas pocas variables agregadas se puede entender el comportamiento de muchas otras variables) y a que los efectos de la psicología en la economía, en general, son difícilmente cuantificables.

Respecto a este último punto, una rama de la economía, conocida como economía experimental, popularizada por el economista Vernon Smith (y que compartió el Premio Nobel de Economía en el 2002 con Daniel Kahneman), ha hecho grandes avances en las últimas décadas a la hora de estudiar la formación de los precios de los activos en condiciones de laboratorio. Para lo que nos ocupa, mencionaré simplemente algunas de las conclusiones de la economía experimental sobre la formación de los precios de los activos financieros.

El clásico experimento consiste en reunir a un grupo de participantes, al cual se les da una dotación inicial de dinero (digamos, dólares) y acciones (no todos reciben la misma proporción entre efectivo y acciones, pero sí el mismo valor), y dejarles que compren y vendan libremente. Los experimentos duran quince rondas. Al principio de cada ronda, los participantes empiezan a intercambiar sus activos, y al acabar la ronda se toman todas las transacciones y se calcula el precio medio al que han ocurrido dichas transacciones.

La clave de por qué dichos experimentos son tan ilustrativos es por cómo se suelen definir los potenciales retornos de las acciones. Se supone que las acciones pagan un dividendo aleatorio en cada ronda, y que al final de las quince rondas la acción no tiene ningún valor residual; en otras palabras, la acción solo tiene valor en función de los dividendos que va a pagar.[2] La forma más típica que suelen adoptar los que diseñan el experimento es suponer que los dividendos de las acciones siguen la siguiente función de probabilidad:

Es decir, en cada ronda, los participantes deberían recibir un dividendo medio de 24 dólares. No hace falta ser un genio para saber que el valor intrínseco de esta sencilla acción al comienzo del juego debería ser de 24 x 15 = 360 dólares, y que dicho valor desciende de manera monotónica por la cuantía del dividendo medio según pasan las rondas.

Lo realmente interesante de estos experimentos es que esta sencilla configuración da lugar a que los participantes hagan valoraciones erróneas del precio del activo – y por un margen enorme.

Por ejemplo, el siguiente gráfico muestra uno de dichos experimentos, cuyos resultados se publicaron en el 2016. La línea negra descendente muestra cuál debería ser el valor fundamental en cada ronda del juego, mientras que las otras muestran el comportamiento actual de los participantes. La línea verde muestra la burbuja que se produciría en un estado emocional neutro de los participantes. Según va pasando el juego, la burbuja se hincha más y más en términos relativos al valor fundamental de la acción, hasta que en la ronda 9 el precio medio que los participantes están dispuestos a pagar es de 400 dólares, mientras que el valor fundamental está en torno a los 175$, ¡lo que implica una sobrevaloración de 2,3 veces!

Fuente: Andrade et al. (2016), Bubbling with Excitement: An Experiment, p.453.

Adicionalmente, si al principio del experimento los participantes son sometidos a pruebas que elevan sus niveles de euforia (línea amarilla) o de miedo (línea roja), los resultados son más grotescos aún. En estos casos, las burbujas se inflan más y tardan más tiempo en ajustarse; de hecho, nunca acaban de ajustarse, ya que por ejemplo en la última ronda el precio medio al que se ejecutan las transacciones es de unos 100 dólares, frente al valor intrínseco de 24 dólares (el valor esperado de un único dividendo).

Es curioso que incluso en un estado de miedo los participantes son susceptibles a dejarse arrastrar por la euforia colectiva. ¡El efecto fear of missing out en todo su esplendor!

La economía experimental ha realizado muchos juegos de este tipo en las últimas décadas, usando pequeñas variaciones en la configuración inicial del experimento para determinar hasta qué punto ciertos factores determinan la aparición de burbujas.[3] Algunas de los principales factores que se han documentado son:

• La proporción de participantes experimentados frente a los que no lo son. Obviamente, según la gente participa más veces en el experimento, la valoración de la acción es cada vez más correcta.
• Una distribución estadística del dividendo más incierta.
• Una distribución estadística del dividendo en donde se incluye la probabilidad, aunque sea pequeña, de ganancias potenciales desmesuradas.
• Se permite comprar con margen.
• Curiosamente, la posibilidad de realizar ventas en corto. Aunque los vendedores en corto suelen tener un mejor entendimiento del precio fundamental de la acción en estos experimentos, lo cierto es que suelen empezar a ponerse en corto muy pronto, teniendo posteriormente que cubrir sus pérdidas en el momento más álgido de la burbuja, la cual se acaba de este modo alargando en el tiempo.

Los resultados de estos experimentos tienen implicaciones profundas para el funcionamiento de los mercados en el mundo real, ya que como hemos visto, incluso en entornos simples se pueden generar burbujas. Es difícil, obviamente, saber hasta qué punto están presentes cualquiera de estas condiciones en el mundo real, pero no me cabe la menor duda de que tras una década de dinero fácil los participantes de los mercados financieros se sienten claramente exuberantes.

Creo también que el resto de los factores están detrás de las ganancias de los índices bursátiles en lo que llevamos de año. La proporción de gente con poca experiencia en los mercados es posible que sea más alta que nunca (como lo ejemplifican el auge de plataformas como Robin Hood y del inversor minorista), la incertidumbre es elevada (geopolítica, virus, cadenas de suministros, etc.), la posibilidad de comprar y vender activos con distribuciones estadísticas muy asimétricas también es más fácil que nunca (tal y como lo demuestra el casino que se ha montado recientemente alrededor de la compra/venta de opciones con cero días hasta su vencimiento) y, finalmente, vendedores en corto que han tirado la toalla recientemente al tener que cerrar sus posiciones.

La economía experimental puede señalar razones para la aparición de una burbuja, pero desgraciadamente no nos permite conocer su duración. En mi opinión, y como explicaré a continuación, la mejor manera de protegernos de estos eventos es simplemente estar invertidos en activos exentos de estas dinámicas y en los que tengamos una confianza de que su valor intrínseco seguirá aumentando con el paso del tiempo.

Principales incorporaciones a la cartera

Durante el semestre, las principales incorporaciones a la cartera han sido Asbury Automotive (ABG:US), Auto Partner (APR:PW) y Northeast Bank (NBN:US). Dado que en anteriores cartas he explicado nuestra tesis de inversión en todo el segmento de la distribución de automóviles, en esta presentaré una tesis de inversión detallada del primer banco que he incorporado a la cartera desde la creación del Fondo. Dadas las oportunidades actuales en todo el espectro de empresas financieras estadounidenses generadas por el miedo a nuevos pánicos bancarios, no descarto incrementar nuestra exposición a dicho sector los próximos meses, tanto a través de acciones como instrumentos de renta fija.  

Northeast Bank (NBN:US)

Las recientes quiebras de Silicon Valley Bank, Signature Bank, First Republic Bank y Credit Suisse han sido probablemente los eventos más importantes del primer semestre del 2023. El pánico derivado de la caída de estas instituciones de la noche a la mañana ha generado oportunidades interesantes, especialmente en Estados Unidos. A mi modo de ver, los miedos vienen derivados fundamentalmente de tres preocupaciones. La primera, la posibilidad de pérdidas adicionales en las carteras de deuda gubernamental si los tipos de interés siguen subiendo. La segunda, la salud financiera de los préstamos cuya garantía son inmuebles comerciales, ya que este segmento ha sufrido de las dinámicas del teletrabajo producidas por el Covid, generando que muchos inmuebles sean incapaces de hacer frente al servicio de la deuda – especialmente en el segmento de oficinas. La última preocupación son fugas de depósitos adicionales, obligando a los bancos a tener que vender sus activos a descuento y cristalizar sus pérdidas.

Aunque todas estas cuestiones son temores razonables, a la vez son perfectamente analizables con la información que están los bancos obligados a presentar a sus inversores regularmente. En los informes trimestrales y anuales los bancos dan gran detalle del desglose de su cartera de préstamos, de las pérdidas en sus carteras de bonos y de la tipología de sus depósitos – y, en algunos casos, del porcentaje de depósitos que están por debajo del umbral de los 250.000 dólares, la máxima cantidad que cubre la garantía de depósitos en Estados Unidos.

Muchos inversores argumentarán que incluso con esta información, los bancos son, al final, una “caja negra”, en el sentido de que, aunque se tienen estadísticas agregadas de la cartera de préstamos, no se conocen los préstamos uno a uno. Aunque hay parte de verdad, no puedo dejar de sentir cierta simpatía por el negocio bancario porque, en cierto modo, el negocio de la gestión de activos es similar, ya que los inversores en fondos de inversión podrían esgrimir la misma argumentación contra nosotros, los gestores. Cuando un inversor institucional lanza las manos al aire y se queja de la complejidad de un banco, no se da cuenta de que así es como se sienten a veces sus propios inversores.

En el fondo, lo que quiero decir es que el aspecto más importante a la hora de estudiar un banco es su cultura corporativa. Un equipo directivo excelente tendrá un proceso de estudio de préstamos más riguroso que el de la competencia, minimizará las pérdidas en su cartera de bonos y construirá una sólida base de depósitos que le permitirá financiarse a bajo coste.

En muchos casos, las cartas que escriben los ejecutivos de estas entidades (como escritor de cartas a nivel personal, este es otro motivo más de mi simpatía) permiten adquirir una visión interna de cómo piensan en el día a día.

Por ejemplo, el siguiente extracto viene de la carta que Rene Jones, CEO de M&T Bank, escribió a sus accionistas en febrero de 2022. Esto es lo que tenía que decir Jones respecto al poco atractivo de invertir en bonos gubernamentales en aquel momento:

“A core operating tenet at M&T has always been to avoid reaching beyond our purpose and taking on too much risk, which can be in the form of credit risk from aggressive growth in loans or from fluctuations in interest rates. With a lack of loan demand during the year, many peers chose to invest a greater proportion of their excess cash into investment securities. It is notable that during the year, we chose to avoid following suit given the historically low rates of interest that did not seem to compensate us for the risk that rates might rise in the future. In essence, we decided it was better to hold our fire. A hypothetical $10 billion invested in a three-year U.S. Treasury bond yielding 16 basis points at the start of 2021 would have earned $3 million in incremental interest income during the year; however, that would have been accompanied by a $234 million decline in market value and thus a reduction in equity, as rates came off their lows. We made this conscious decision to avoid risking our shareholders’ equity and, ultimately, we believe that they will appreciate that patience.”

M&T no es simplemente uno de los bancos regionales más grandes de EEUU, sino que también tiene uno de los mejores historiales de creación de valor para los accionistas desde la década de 1980, en gran parte gracias a su extraordinaria cultura corporativa, como se puede deducir del extracto anterior. Dicha cultura también transpira cuando se ve el largo tiempo que han estado sus principales directivos en el banco.

Aunque la frase de Morris Shapiro de que hay más bancos que banqueros es cierta, M&T no es el único caso de institución financiera bien gestionada: en Estados Unidos es posible identificar varias empresas financieras con estas características, desde bancos a empresas de tarjetas de crédito, pasando por fondos de inversión hasta empresas que conceden préstamos al mundo de la automoción.

Con esta introducción general, podemos ahora pasar al banco que ha pasado a formar parte de nuestra cartera en los últimos meses. Como argumentaré, esta institución cumple sobradamente todos los criterios que hemos enumerado hasta ahora: riguroso proceso crediticio, sin pérdidas en su cartera de bonos, sin problemas de una potencial fuga de depósitos y con uno de los mejores equipos directivos de todo Norteamérica.

Northeast Bank (NBN:US) es un banco regional estadounidense basado en Maine. Aunque el banco fue fundado en 1872, su historia hasta hace una década fue mediocre. Durante la Crisis Financiera Global, la situación financiera de la entidad fue delicada, dada la pequeña escala de sus actividades y las pérdidas que sufrió en su cartera de préstamos.

En el año 2010 es cuando empieza la historia relevante para nosotros. Rick Wayne, un banquero con un historial extraordinario de creación de valor para los accionistas las dos décadas anteriores, tomó control de NBN junto con otros inversores para implementar la misma estrategia que ejecutó en Capital Crossing, su anterior empresa: comprar préstamos a descuento de inmuebles comerciales en el mercado secundario a otros bancos.

Para dar una idea del rendimiento que generó Rick en el tiempo que dirigió Capital Crossing, la tasa anualizada de rentabilidad que obtuvo de 1988 a 2007 fue del 23%, vendiendo el banco en el momento más álgido de la burbuja inmobiliaria a Lehman Brothers a una valoración de 3 veces su valor en libros. Una vez que su contrato de no competencia con Lehman expiró, Rick reanudó con su equipo sus actividades gracias a la adquisición de NBN.

Desde el año 2010, Rick y su equipo han ejecutado la misma estrategia de compra de préstamos de inmuebles comerciales a descuento, y además han demostrado ser un equipo muy astuto y oportunista cuando las oportunidades se les han presentado.

Durante la pandemia, el banco se afilió al Paycheck Protection Programme (PPP).[4] Los bancos afiliados a dicho programa se encargaban de actuar de intermediarios entre el gobierno y las empresas pequeñas, canalizando los préstamos y ganando en el proceso unas modestas “comisiones de corresponsalía”. Para la mayoría de los bancos, el programa era engorroso por el papeleo que conllevaba y tenía además un cierto riesgo reputacional – ej. posible fraude de la empresa que recibe el préstamo. En definitiva, no merecía la pena el esfuerzo. Para NBN, en cambio, fue una oportunidad única, convirtiéndose en uno de los bancos de todo el país más activos en el programa: en total, intermedió unos 14 billones de dólares, unas sumas absolutamente increíbles para un banco tan pequeño, con un volumen de activos de un billón en aquel entonces. NBN no solo ganó unas elevadas comisiones de corresponsalía para el tamaño del banco, sino que pudo vender estos préstamos con beneficios posteriormente. La rentabilidad sobre los fondos propios (ROE) que obtuvo NBN fue del 35% en 2021 y del 20% en 2022.

Más recientemente, el oportunismo de Rick y su equipo se ha demostrado de nuevo en la adquisición de carteras de préstamos con fuertes descuentos a finales del año pasado (que explico más abajo) y en las dos pujas, sin éxito, que lanzó para adquirir los activos de Silicon Valley Bank y de Signature Bank (no, no es una broma).

La parte central de la tesis de inversión es entender por qué el negocio de compra de préstamos en el mercado secundario es atractivo y, posteriormente, entender por qué NBN al ser legalmente un banco puede implementar este modelo de negocio en condiciones más favorables que si tuviese otra estructura organizativa – por ejemplo, un fondo de crédito.

En primer lugar, la filosofía de NBN a la hora de comprar/originar un préstamo es simple y está basada en sólidos principios. NBN solo estudia carteras de préstamos cuyos subyacentes generan caja, no tiene problemas crediticios y con un sólido historial de repagos. Nunca conceden préstamos cuyo colateral sean terrenos o el negocio esté ligado a la construcción o desarrollo inmobiliario, ya que en su experiencia son más difíciles de evaluar. Una de las ventajas de comprar préstamos en el secundario es que NBN suele tener un mejor entendimiento de la calidad del activo subyacente que el prestamista original, dado que el activo ya tiene una historia crediticia a sus espaldas.

En segundo lugar, el pequeño tamaño de NBN le permite llegar a los segmentos del mercado con menor acceso a financiación, ya que los grandes bancos valoran poco las relaciones con estos pequeños prestatarios. A cierre del último trimestre, la cartera crediticia de NBN era de 2,5 billones de dólares, repartida en 4.656 préstamos, con un tamaño medio de préstamo de 539k dólares. Otras instituciones, tales como fondos de crédito privado, no compiten normalmente por préstamos pequeños y suelen preferir adquirir de golpe carteras más grandes. Por otra parte, los pequeños bancos locales contra los que compite NBN no suelen aventurarse más allá de su limitada área de influencia, evitando comprar carteras de préstamos cuyo colateral esté muy diversificado geográficamente.

En tercer lugar, aunque no lo he mencionado hasta ahora, la actividad de NBN es tanto originar nuevos préstamos como adquirirlos en el secundario. Tener ambas actividades bajo un mismo techo es otra fuente de ventajas competitivas, ya que las habilidades necesarias a la hora de estudiar un crédito son las mismas en los dos casos y, además, ambas actividades tienen perfiles muy diferentes durante un ciclo económico: durante épocas de expansión, las oportunidades en originación son mayores que en adquisición, mientras que en épocas recesivas es al contrario.

Finalmente, el elemento clave de la estrategia de NBN es su estructura como banco, una ventaja competitiva que considero duradera en el tiempo frente a fondos de crédito con estrategias similares. En primer lugar, el coste del pasivo de NBN es más bajo que el de los fondos de crédito, ya que estos últimos tienen expectativas de retorno superiores, permitiendo a NBN ofrecer mejores pujas a la hora de adquirir préstamos solventes. En segundo lugar, el riesgo reputacional (y operativo) de vender a un fondo en vez de a un banco es importante para los bancos (especialmente si dicho banco quiere mantener la relación a futuro con el cliente). En tercer lugar, especialmente crucial es la forma en que funciona el pasivo de NBN, ya que puede aumentar de manera rápida si hay oportunidades disponibles a través de la emisión de certificados de depósitos y su acceso a los adelantos del Federal Home Loan Bank (FHLB). Aunque son fuentes de financiación más onerosas que un depósito tradicional, la mayor rentabilidad de los activos que adquiere NBN permite que el margen de intereses sea más elevado respecto al de un banco tradicional.

A la inversa, si no hay oportunidades de inversión disponibles, NBN puede devolver los adelantos al FHLB y dejar que venzan sus certificados de depósito, a diferencia de un fondo de inversión, que tiene un capital permanente y presión por esta siempre invertido, con independencia de las oportunidades disponibles en el mercado.

La flexibilidad del balance de NBN, que funciona como un acordeón, se ha visto en acción recientemente. En solo nueve meses, NBN ha incrementado su cartera crediticia de 1,3 billones de dólares a 2,5 billones. La mayoría de estas adquisiciones han ocurrido entre noviembre y diciembre del 2022, momento en que Rick y su equipo han aprovechado la oportunidad de adquirir préstamos de inmuebles comerciales de calidad, pero que han podido ser comprados a descuento dadas las recientes subidas de tipos. Actualmente, el descuento medio de la cartera de préstamos asciende al 11,5%.

Una de las señales de alarma más importantes a la hora de estudiar un banco es ver si el crecimiento de su activo ha sido rápido o no, ya que un crecimiento elevado podría indicar relajaciones en los estándares crediticios. Sin embargo, a pesar de que el activo de NBN se ha incrementado rápidamente, estimo que la calidad crediticia de la cartera será muy sólida por varias razones. Primera, el historial de NBN a este respecto es extraordinario, habiendo tenido solamente pérdidas acumuladas de 5,3 millones de dólares (¡!) desde el 2012 al 2022. En segundo lugar, el LTV medio de la cartera era del 47% al cierre del último trimestre. Y, finalmente, otras estadísticas de la cartera, tales como las añadas de la cartera y la cantidad de repagos que han ocurrido hasta la fecha, también son muy favorables.

En términos de valoración, puede ser instructivo entender la capacidad de generación de beneficios de la entidad tras las fuertes adquisiciones realizadas. En el último trimestre, las ganancias por acción fueron de 1,7 dólares, que en términos anualizados serían 6,8 dólares. Dado que estimo que las futuras pérdidas crediticias van a ser moderadas, creo que esta cifra es bastante representativa de lo que va a ganar el banco a futuro. A precios actuales, equivaldría a un múltiplo PER de 6,2x.

Otra manera de verlo es que el banco tiene un historial de ROEs en el entorno del 15% y que cotiza a una vez valor en libros. Dependiendo de las tasas de rentabilidad exigidas por los inversores, no sería descabellado pensar que NBN cotice en un futuro a dos veces su valor en libros, una estimación realista dadas sus rentabilidades, crecimientos a futuro y equipo directivo.

En cualquier caso, aunque estas valoraciones “a corto plazo” puedan ser interesantes, no deberíamos permitir que los árboles no nos dejen ver el bosque. Estos números no tienen en cuenta en absoluto las oportunidades que aparecerán para Rick y su equipo en los próximos años. Dado el entorno macroeconómico actual, estoy convencido de que serán múltiples, ya sea a través de compras adicionales de carteras de préstamos, compras de otros bancos o de recompras de acciones – una opción que Rick ha usado profusamente en el pasado. Estimo rentabilidades para los próximos cinco años del 15-20% en nuestra inversión.

Principales ventas durante el semestre

En línea con la filosofía de baja rotación del Fondo, solo hemos realizado tres desinversiones durante el semestre: North Media, Naspers y LGI Homes. Hemos cerrado la posición de la primera con pérdidas y las de las otras dos con ganancias. En los casos de North Media y LGI Homes, la principal razón de venta de ambas acciones es que sus tesis de inversión originales no han ido según lo previsto.

El negocio de North Media ha estado impactado fuertemente por las fuertes subidas en el precio del papel y por inversiones en el negocio del portal inmobiliario. Ambos efectos solo tienen un impacto a corto plazo y no deberían ser motivo para la venta si se tiene un horizonte de inversión más largo. Sin embargo, la asignación de capital dista mucho de ser óptima, ya que el equipo directivo no ha aprovechado la oportunidad de recomprar una parte sustancial de las acciones en circulación a pesar de la caída del precio. A pesar de que la empresa tiene una cartera de acciones que ha generado valor a largo plazo, dichos títulos no cumplen ninguna función en el funcionamiento de los negocios de North Media y, de nuevo, podrían haber sido vendidos para ejecutar un ambicioso programa de recompras.  

Finalmente, la venta de Naspers tras un año y medio invertidos se ha debido a la valoración de las acciones y las oportunidades de inversión de las que disponemos ahora. A modo de recordatorio, la inversión de Naspers estaba basada exclusivamente en acceder a las acciones de Tencent, uno de los negocios con barreras de entrada más elevadas del mundo, a un precio con descuento. Desde nuestra inversión, las acciones de Tencent han perdido aproximadamente el 20% de su valor mientras que nuestras acciones de Naspers han subido aproximadamente un 40%, cerrándose una gran parte de la brecha de valoración.

Aunque las acciones de Naspers siguen cotizando con un cierto descuento respecto al valor de Tencent y el equipo directivo está incentivado a reducir dicho descuento (como lo demuestra la simplificación de participaciones cruzadas entre Naspers y Prosus que se va a llevar a cabo), conforme pase el tiempo la valoración de Naspers dependerá más del resto de negocios – a los cuales no quiero no tener ninguna exposición, ya que no tengo opinión sobre ellos. En un futuro, si las acciones de Tencent siguen corrigiendo, no descarto volver a iniciar una posición en la empresa, pero esta vez de manera directa.

Como siempre, les agradezco su confianza y apoyo, y estaré encantado de resolver cualquier pregunta que les haya podido surgir.

Nullius in verba,

Javier López Bernardo, Ph.D., CFA

Portfolio Manager

[1] Mosler explica en detalle los canales de transmisión de tipos de interés más elevados sobre la inflación y el empleo en este podcast reciente.

[2] De hecho, al no haber tipos de interés ni tasas de descuento (las quince rondas se juegan una detrás de otra), el experimento se simplifica considerable al liberar a los participantes de la tediosa tarea de tener que descontar dividendos futuros.

[3] Caginalp et al. (2000), Overreactions, Momentum, Liquidity, and Price Bubbles in Laboratory and Field Asset Markets.

[4] El PPP fue un programa de ayudas con el que el gobierno estadounidense daba préstamos a bajos tipos de interés a empresas pequeñas, las cuales no estaban obligadas a repagar los préstamos en su totalidad siempre y cuando estuviesen destinados a una serie de partidas – como como el pago de salarios o la renta.