1er semestre de 2022
15 de agosto, 2022, Madrid
“It's frightening to think that you might not know something, but more frightening to think that, by and large, the world is run by people who have faith that they know exactly what is going on.”
Amos Tversky
Queridos co-inversores,
Espero que estéis bien en estos meses festivales del año y disfrutando de un merecido descanso.
El Fondo cerró el 30 de junio con un NAV (clase institucional) de 1102, lo que representa un -16,4% de rentabilidad durante el semestre, frente al -20% del S&P500 (incluyendo dividendos), del -20,5% del MSCI World y del -13,7% del BofA US High Yield Index. Aunque el Fondo ha recuperado parte de las pérdidas durante julio, nuestras inversiones siguen cotizando con fuertes descuentos, como he explicado en las últimas cartas.
Dado que la última misiva fue a finales de abril, esta será relativamente corta. Me centraré no tanto en explicar la evolución de los negocios que ya teníamos, pero cuyo comportamiento bursátil ha sido decepcionante hasta la fecha, sino en detallar las nuevas adquisiciones que hemos realizado recientemente, así como las desinversiones.
En líneas generales, he aprovechado las caídas en sectores cíclicos que no estábamos presentes para iniciar posiciones en compañías líderes de estas industrias, mientras que he vendido compañías más resistentes al ciclo cuyo comportamiento bursátil ha sido bueno y que ya no alcanzaban la rentabilidad mínima que exige el Fondo a sus inversiones. Aunque este movimiento pueda parecer prematuro dada la incertidumbre económica a corto plazo, muchas de estas acciones habían sufrido ya severas correcciones desde finales del año pasado, con lo que gran parte de dicha incertidumbre está descontada en el precio. Como espero mostrar, todas estas compañías tienen sólidos balances, valoraciones muy atractivas y programas de asignación de capital extremadamente racionales.
El otro hilo conductor que subyace a todas ellas es que son empresas estadounidenses, una geografía en la que el análisis que realizo (a saber, un estudio en profundidad de los rendimientos históricos desapalancados sobre el capital) se aplica de manera mucho más fluida que en el caso de otras geografías en las que las empresas tienen un limitado historial de beneficios.
Sin embargo, antes de pasar al análisis de las empresas, me gustaría primero empezar con una breve reflexión sobre las valoraciones y el sentimiento actual de los inversores.
Reflexiones sobre las valoraciones y el sentimiento inversor actual en clave histórica
A modo de introducción, considérense las siguientes descripciones, que encapsulan perfectamente el modus operandi de los mercados financieros y el comportamiento de los inversores:
“[M]any of these projects are so ridiculous and chimerical that it is hard to tell which is most to be wondered at, the impudence of those that make the proposals, or the stupid folly of those that subscribe to [invest in] them.”
Y esta otra sobre los efectos de la política monetaria de dinero barato:
“The nerves of the City were rudely upset last week by the Directors of the Bank of England, who exploded a veritable bomb-shell by suddenly raising the official minimum rate of discount. The advance in the rate was small enough, from 2 to 2.5% per cent […] There is no need to recall in detail the various causes that led to the extraordinary period of cheap money through which we have passed […] Such a system works comfortably and profitably enough as long as the “cheap money”, which is at once its basis and its effect, continues […] The effects on markets of a trifling rise in the bank-rate were severe enough to make one tremble at the thought of what might happen if the Stock Exchange, in the inflated and flabby condition caused by a diet of cheap money, were called upon to face a really dangerous crisis. There are plenty of materials about for a genuine explosion, and it is evident that our credit system owes hearty thanks to the Bank of England for clearing away a great deal of very awkward top-hamper in preparation for any real gales that may be brewing.”
Lo más sorprendente de ambos pasajes no es que suenen sospechosamente familiares, sino que ambos pertenecen a momentos de la historia muy distintos. El primero proviene de la edición del 7 de mayo de 1720 del Weekly Packet, un panfleto londinense de aquella época. Aunque el redactor de ese artículo obviamente no podía saberlo, aquellos meses pasarían más tarde a los libros de texto sobre burbujas financieras, ya que el artículo fue justamente publicado antes del estallido de la burbuja de los Mares del Sur en verano de 1720, una de las burbujas financieras más clásicas de la historia.
Al calor del buen comportamiento bursátil que tuvo la Compañía de los Mares del Sur durante esos meses salieron otras compañías a buscar capital, aunque la mayoría de ellas tenían débiles modelos de negocio o directamente no tenían actividad (una compañía fue capaz de colocar acciones prometiendo “llevar cabo un gran negocio, pero que nadie puede saber cuál es”). La magnitud de la especulación de aquel entonces era tal, ¡que de las 190 compañías que se crearon en aquellos dos años únicamente cuatro sobrevivieron más de un mes! En otras palabras, la “tecnología financiera” de colocar empresas no rentables entre el público no se ha creado este siglo con las puntocom o las SPACs, sino que tiene al menos 300 años de historia distinguida.
El segundo pasaje es un artículo del The Spectator de 1896 que hace referencia a las caídas bursátiles de aquel año como consecuencia de una política de tipos de interés ligeramente más restrictiva por parte del Banco de Inglaterra. El Banco había optado por una política laxa desde principios de la década, como consecuencia de la quiebra del banco de inversión londinense Barings en 1890 y las crisis de deuda soberana que ocurrieron en muchos países emergentes en los años siguientes. La política de tipos bajos había alimentado valoraciones elevadas y fiebre especuladora, que tuvieron su fin durante el pánico de 1896. Parece ser que el ”lower for longer” de la política monetaria tampoco es un invento de este siglo.
Como decía Mark Twain, la historia no se repite, pero rima.
Con estas reminiscencias históricas simplemente quiero resaltar un par de aspectos de los mercados de renta variable este año. En primer lugar, la mayor parte de las caídas han venido explicadas por aquellas empresas con débiles modelos de negocios, que dilapidan (y dilapidarán) caja continuamente y que, en definitiva, han estado sobreviviendo gracias al dinero fácil de los Bancos Centrales. Pueden estar tranquilos a este respecto, ya que ninguna de las inversiones a largo plazo que componen nuestra cartera tiene un historial de generación de beneficios negativo.
Sin embargo, si la política de tipos de interés, junto con el balance de la Fed (especialmente este último), se vuelven más restrictivos durante más tiempo (algo que no sabe nadie, ni el sell side ni mucho menos los economistas de la Fed, tal y como nos recuerda Tversky en la frase que encabeza este escrito), las empresas que este año han aguantado fuertes caídas pueden seguir cayendo fuertemente. Al final y al cabo, algo que ha caído un 90% es algo que ha caído primero un 80% y luego un 50% adicional.
En segundo lugar, a pesar de todo el ruido asociado de la prensa financiera, las caídas no han sido para tanto en perspectiva histórica (y menos aún si tenemos en cuenta las subidas de julio). Con esto quiero decir que las valoraciones medias de los índices siguen todavía en los rangos más elevados de toda la historia, justamente en un momento en que las incertidumbres económicas (y geopolíticas) abundan más que nunca. Si a eso añadimos una tendencia muy posible a la baja de los beneficios de la economía estadounidense (gracias principalmente a un menor déficit fiscal desde los elevados niveles de la pandemia), los meses siguientes pueden ser finalmente cuando los mercados revalúen las valoraciones en su totalidad. Aunque no sé cuándo esto va a ocurrir (o si finalmente ocurrirá, aunque si miramos a la historia nunca ha ocurrido lo contrario), creo que la cartera estará preparada y, al igual que hemos hecho hasta ahora, aprovechar los niveles de liquidez para seguir incorporando empresas rentables que formarán los cimientos de las rentabilidades de los años venideros.
Principales incorporaciones a la cartera
En esta sección explicaré las principales incorporaciones de los últimos meses: Allison Transmission, LGI Homes y Thor Industries.
Allison Transmission (ALSN:US)
Allison Transmission (ALSN:US) es una empresa estadounidense dedicada al diseño y fabricación de transmisiones automáticas para camiones. Las transmisiones de Allison pueden encontrarse en Estados Unidos desde los camiones de clase 4-5 (de alrededor 8 toneladas de peso), hasta los camiones de clase 6-7 (11 toneladas) y clase 8 (a partir de las 15 toneladas), pasando por autobuses escolares, autocaravanas, vehículos militares y camiones especializados dedicados a la minería. Allison también tiene un creciente negocio internacional, aunque dada la menor penetración de las transmisiones automáticas en el resto del mundo, ha sido una parte menor de la cuenta de resultados hasta la fecha.
A pesar de haber realizado pocas adquisiciones históricamente, Allison opera con posiciones dominantes en todos estos sectores, teniendo cuotas de mercado muy elevadas; por ejemplo, Allison cuenta con cuotas de mercado del 87%, del 77% y del 77% en los autobuses escolares, camiones de clase 6-7 y clase 8, respectivamente. Dichas cuotas son el resultado natural de la superioridad de las transmisiones de Allison frente a otras alternativas, tanto automáticas como manuales. En términos generales, Allison llega a acuerdos con los OEMs (Daimler, Paccar, etc.) a medio plazo para garantizar una participación mínima de Allison en ciertos modelos, así como acuerdos de costes y precios. En los casos en los que el vehículo final viene sin transmisión automática instalada, los clientes finales suelen querer instalar ellos mismos las transmisiones de Allison, que es una de las pocas piezas de un camión que goza de marca y diferenciación. En Estados Unidos, un mercado cuyas transmisiones llevan décadas siendo automáticas, es impensable adquirir para la mayoría de los usos una transmisión manual. Además de la comodidad, otras ventajas de las transmisiones automáticas son la facilidad de conducción (relevante cuando hay escasez de conductores cualificados) y el consumo de gasolina, ya que la conducción es más eficiente (especialmente en aquellos trayectos que necesitan de constantes paradas y arranques).
Allison fue comprada por General Motors en 1929, aunque en el 2007 fue vendida de nuevo a Carlyle Group y Onex Corporation. La empresa salió a bolsa por primera en marzo del 2012, y ha estado cotizando desde entonces. Aunque a nivel de ventas el crecimiento ha sido modesto en la última década (alrededor del 2% en términos anuales), el beneficio operativo neto ha crecido a ritmos del 10% como consecuencia de mejoras en la estructura de costes y un mayor volumen de transmisiones producidas al año.
En los últimos cinco años, el precio de la acción se ha mantenido sin cambios, a pesar de que la empresa cuenta con aproximadamente un 30% de acciones menos en circulación. El principal motivo es que el mercado (y el sell side) considera a Allison un claro perdedor de la electrificación de la economía, ya que en un mundo totalmente electrificado el papel de las transmisiones sería testimonial (en la mayoría de los casos desaparecerían). Aunque a muy largo plazo considero que dicho riesgo de obsolescencia tecnológica es muy real, hay varios argumentos de contrapeso.
En primer lugar, electrificar el sistema de propulsión de los camiones presenta mayores desafíos que el de los coches, principalmente por el elevado peso de la batería en el caso de un camión. El tiempo de recarga es otro factor, ya que el tiempo que está parado un camión es tiempo que no genera ingresos para el propietario del camión. Y, finalmente, la creación de una red de recarga suficientemente densa lleva tiempo. Aunque todos estos son obstáculos que finalmente serán salvables, el tiempo hasta su consecución es crucial. Si tomamos como guía la adopción de coches eléctricos partiendo desde al año 2010 (Tesla lanzó su primer coche, el Roadster, en el 2008), año en el que la cuota de mercado de los coches eléctricos era de un 0,01%, en el 2020 dicha cuota ascendía a 4,11%, y a 8,57% en el 2021 (EEUU, en particular, ha sido una de las geografías más retrasadas a este respecto). En otras palabras, un escenario base plausible sería pensar que en el 2030 solo el 10% de las ventas anuales de camiones serán eléctricos. En segundo lugar, Allison está invirtiendo en una gama de soluciones para los camiones eléctricos (e-axles) que, aunque actualmente no genera ingresos ni tampoco se sabe cuál sería la estructura de márgenes a largo plazo, podría acabar siendo la solución exitosa por defecto para los camiones eléctricos, lo cual no es descabellado pensar dadas las elevadas capacidades de ingeniería de la empresa.
¿Cómo de barata está Allison? Si cogemos la media de los últimos cinco años (que ha estado fuertemente impactada por el Covid) de una métrica sencilla como es el EBIT, Allison genera unos $700M anualmente. Dado que el valor de la empresa está en el entorno de $6bn., el múltiplo sería de unas 8,5x.
Sin embargo, Allison es un perfecto ejemplo del peligro de realizar valoraciones que no sean por acción, ya que aunque las magnitudes absolutas de la cuenta de resultados apenas han variado los últimos cinco años, las magnitudes por acción sí lo han hecho. La empresa ha ejecutado uno de los programas más agresivos y generosos con los accionistas de toda la bolsa estadounidense, habiendo recomprado casi $2,7bn de acciones en los últimos cinco años (que ascenderían a $3,5bn durante la última década), además de los $400 millones en total que ha pagado en dividendos. De este modo, aunque los beneficios económicos totales han disminuido levemente en este período (impactados por el Covid y por los problemas en las cadenas de suministro), los beneficios económicos por acción, los que no interesan a nosotros como propietarios de la empresa, han pasado de 2,6$ a 2,9$. Dado que la capitalización bursátil es de $3,7bn a precios actuales (37$ por acción), la empresa podría recomprar todas las acciones en circulación en menos de una década. Aunque este escenario es hipotético, ilustra la discrepancia entre el valor intrínseco de la acción y su precio actual. Manejo precios objetivos en el entorno de los 55$, lo que implicaría tasas de rentabilidad del 13% anuales, que pueden acabar siendo sustancialmente más elevadas si la empresa sigue recomprando a estos precios.
LGI Homes (LGII:US)
Si uno echa un vistazo a los estados financieros y al precio de la acción de LGI Homes (LGI:US) durante la última década sin ver su nombre no podría adivinar a qué se dedica la empresa. Dicho perfil es más propio de una empresa compounder cíclica que de una que opera en uno de los sectores tecnológicamente menos avanzados de la economía. Sin embargo, las caídas de LGI desde máximos del año pasado han rozado casi el 50%, en parte porque el mercado considera que LGI ha sido un “Covid-winner” y en parte por la incertidumbre económica a corto plazo.
LGI Homes es una empresa de construcción residencial estadounidense, centrada en las casas para clientes con menor poder adquisitivo, fundada en Texas en el 2003 y que desde entonces se ha expandido a muchas más geografías por todo Estados Unidos. A pesar de la inherente ciclicidad del modelo de negocio, LGI nunca ha tenido ningún año con pérdidas, lo cual tiene más mérito todavía si uno tiene en cuenta de que por el camino la empresa tuvo que vivir la mayor crisis inmobiliaria de la historia de los Estados Unidos.
¿En qué se diferencia el modelo de LGI de sus competidores? Las principales diferencias son cuatro: el tipo de parcelas que compra, la manera en que hace las preventas y encuentra a los clientes y el tipo de casas que ofrece y su proceso de construcción. Mientras que la mayoría de las promotoras se centran en adquirir suelos relativamente bien conectados (con acceso a escuelas, centros de trabajo, sitios de compras, etc.), LGI compra suelos más alejados en los que el precio de la tierra es menor, teniendo como regla general encontrar a unas 300k personas potencialmente interesadas en un radio de unos 50 kilómetros. Mientras que sus competidores utilizan agentes inmobiliarios para encontrar a los clientes (alrededor del 70-90% del volumen de ventas finales), LGI utiliza (+80%) métodos directos (folletos, vallas publicitarias y, cada vez, más marketing digital) para sondear el potencial interés de una nueva promoción. El bajo coste del terreno está destinado a la construcción de casas de bajo coste para gente con menos recursos que están pensando en dejar de alquilar y pasar a ser propietarios. Las casas unifamiliares de LGI, aunque muestran diferencias dependiendo del área geográfica en cuestión, son todas 100% spec, es decir, dentro de una misma área geográfica LGI ofrece unos pocos planos, pero todos los materiales son idénticos entre ellas (azulejos, lavabos, moqueta, etc.), a diferencia de los constructores tradicionales que intentan mejorar los márgenes con la venta de materiales premium. El proceso de construcción de LGI se traduce en mejoras de costes a la hora de comprar materiales al por mayor (por mayor volumen de pedido), menos pérdidas de tiempo gracias a la estandarización de las viviendas, ausencia de errores en el proceso de construcción y, finalmente, un ciclo de construcción y ventas más fluido desde que empieza la promoción hasta que termina. El precio medio de una casa de LGI ha estado tradicionalmente en el entorno de los 200-300k dólares (aunque presentando fuertes incrementos año tras año), frente a los casi 400k que valía de media una casa en Estados Unidos a cierre del 2020.
A nivel macroeconómico, el mercado inmobiliario residencial de Estados Unidos se ha caracterizado por dos tendencias. La primera, fuertes flujos migratorios desde las zonas centro y noreste del país a las zonas del sureste. Y la segunda, falta de construcción de nuevas unidades cada año debido a la crisis inmobiliaria del 2008. En este sentido, los recientes aumentos de precios de la vivienda, aunque sin duda han estado influidos por la política de dinero fácil de la Reserva Federal, se deben mayoritariamente a la falta de inventario de vivienda, ya que el volumen anual de construcción de viviendas unifamiliares ha estado muy por debajo del millón de unidades (que se considera generalmente el punto de equilibrio para la economía estadounidense) desde la crisis, y varias instituciones cifran la falta de vivienda entre unos dos y cuatro millones de unidades (ver aquí).[1] Aunque a corto plazo la demanda puede resentirse en caso de desaceleración económica y por las subidas de tipos recientes, a largo plazo debería estabilizarse en niveles superiores a los de años anteriores, proporcionando así vientos de cola para las empresas del sector.
Durante los últimos ocho años LGI ha pasado de construir 2,4k casas al año a unas 10k, multiplicando su volumen de ingresos por ocho veces (de $383M en el 2014 a $3bn. en el 2021) y su nivel de beneficios operativos después de impuestos por más de 15 veces. En todo este tiempo, el RNOA ha promediado un respetable 18%, y las oportunidades de crecimiento por delante son amplias todavía, ya que tienen como objetivo llegar a 25k entregas anuales en los próximos años, objetivo factible teniendo en cuenta que la empresa posee una de las carteras de tierra más amplias de su historia, que duraría más de ocho años a los ritmos de construcción actuales. Aunque las acciones de LGI se han revalorizado bastante desde los 90$ en los que adquirimos la posición, siguen cotizando a un EV/NOA inferior a 1,5x: si asumimos retornos en línea con la historia y crecimientos modestos, el precio objetivo sería unos 200$, o tasas de rentabilidad anualizadas del 15%. El programa de recompra de acciones que ha instaurado la empresa recientemente, junto con el hecho de que Eric Lipar (descendiente del fundador y actual CEO) posea una participación de casi el 10% y esté alineado con nosotros, son aspectos cualitativos adicionales favorables de la inversión.
Thor Industries (THO:US)
Thor Industries (THO:US) es la compañía líder en Estados Unidos en la fabricación de vehículos recreacionales (autocaravanas y tráileres de recreo). La compañía tiene una larga historia, ya que fue fundada en 1980 por Wade Thompson y Peter Orthwein (que sigue siendo su principal accionista individual, con un 3,5% de la empresa), y desde entonces no solo se ha convertido en el mayor fabricante de autocaravanas en Estados Unidos sino también a nivel mundial, con posiciones dominantes tanto en el segmento motorizado (el chasis va integrado en una sola pieza con el motor) como en el de los remolques (en donde la caravana va separada del vehículo motor).
Thor fue una de las compañías beneficiadas de la pandemia, ya que los estadounidenses no podían viajar al extranjero y además las vacaciones en vehículos recreacionales eran consideradas más seguras a nivel sanitario que otras opciones. Durante el último año las acciones de Thor han caído un 50%, por razones muy similares a las de LGI: preocupación sobre el ciclo económico, elevados precios del petróleo y percepción de que los resultados de la época Covid nunca volverán. El precio de la acción está incluso por debajo de los niveles prepandemia, a pesar de que la empresa ha seguido aumentando su valor intrínseco a través de una política de adquisiciones muy bien ejecutada.
Aunque la industria de los vehículos recreacionales es altamente cíclica (es el típico bien de consumo que se puede diferir su compra a futuro), no es menos cierto que tiene una estructura altamente oligopolista, sin ninguna competencia por parte de productores de bajo coste extranjeros y con un largo historial de creación de valor para sus accionistas. La concentración es tan elevada que Thor controla una cuota de mercado del 47,7% y del 40,8% en los segmentos motorizados y de remolques, respectivamente. El segundo competidor, Forest River, empresa controlada por Berkshire Hathaway desde el año 2005, controla adicionalmente un 36,6% y un 18,2% en los segmentos anteriormente mencionados. Finalmente, el tercer competidor es Wynnebago Industries (WGO:US), pero solo tiene una posición relevante del 19,7% en el segmento motorizado. La competencia entre los fabricantes ha sido tradicionalmente racional, no tanto en precio sino en otros aspectos cualitativos – a diferencia de los OEMs de automóviles, aquí cada fabricante cuenta con una gran variedad de diferentes marcas que ayudan a diferenciar el producto.
¿Cuáles son las barreras de entrada de la industria? Fundamentalmente dos. En primer lugar, y aunque suene contraintuitivo, el proceso de fabricación es todavía bastante manual, dada la gran variedad de cambios que los fabricantes introducen en sus modelos cada año y los bajos volúmenes de producción. Dicho proceso manual de fabricación hace que haya poco incentivo para los fabricantes en consolidar sus diferentes de marcas, con lo que la competencia a nivel regional se realiza a través de los gustos particulares de los consumidores en esa región – y, además, en la mayoría de los casos, la relación con los dealers minoristas es exclusiva. En segundo lugar, las relaciones entre proveedores y fabricantes son cruciales, ya que la producción está altamente localizada en Indiana, de donde proceden más del 80% de todas las unidades producidas. Los proveedores de componentes (LCI Industries, Patrick Industries) están localizados en dicha área para facilitar una gestión de inventarios just in time. Finalmente, desde una perspectiva de costes, Indiana es una de las regiones con los costes de vida más bajos de todo EEUU.
Tras alcanzar un nivel de 600k unidades vendidas en 2021 en EEUU, el mercado está descontando una reversión a la media hacia niveles más moderados. Aunque históricamente el mercado estadounidense ha fluctuado en torno al nivel de las 300k unidades, sí es cierto que ya antes de la pandemia la tendencia había sido al alza, con niveles medios de 400k unidades al año. He de señalar que la tesis sobre Thor no presupone alcanzar los niveles de ventas del año 2021: con niveles de 350-400k unidades al año (y suponiendo cuotas de mercado constantes) la tesis debería funcionar perfectamente.
Los retornos históricos desapalancados sobre el capital de Thor han sido excelentes, en el rango del 20% durante la última década (aunque diluidos recientemente dada una agresiva política de adquisiciones), con crecimientos anuales en beneficios residuales del 20%. Aunque no espero crecimientos similares a futuro dadas las limitadas oportunidades de consolidación adicionales, la valoración atractiva (1,5x EV/NOA ’21) implica que, incluso asumiendo crecimientos futuros modestos (del 2%), la rentabilidad anual de la inversión debería estar en torno a un 12-15%. Adicionalmente el balance es sólido (aunque las recientes adquisiciones de EHG y de Airxcel han hecho que el apalancamiento aumente temporalmente) y hay aprobado un plan de recompra de acciones que representa aproximadamente el 5% de la capitalización bursátil actual.
Principales ventas durante el trimestre
En línea con la filosofía de baja rotación del Fondo, solo hemos realizado una desinversión durante el trimestre, nuestra posición en British American Tobacco. Aunque la empresa sigue cotizando a una valoración atractiva (relativa al mercado) y tiene todavía por delante amplio margen para aumentar los precios de sus productos tradicionales en su geografía más rentable, que es Estados Unidos, la transición hacia una cartera de productos modernos que genere rentabilidades elevadas va a ser un proceso de muchos años, y cabe preguntarse si dichos productos alcanzarán las rentabilidades de los cigarrillos convencionales. Por último, aunque la política de recompras de acciones recientemente anunciada tiene sentido a largo plazo, los precios de las acciones ya han recogido una gran parte de la subida durante este año, con lo que el potencial de ganancias reales para los accionistas es más limitado.
Como siempre, les agradezco su confianza y apoyo, y estaré encantado de resolver cualquier pregunta que les haya podido surgir.
Nullius in verba,
Javier López Bernardo, Ph.D., CFA
Portfolio Manager
[1] Para aquellos lectores interesados, análisis adicionales en profundidad pueden encontrarse aquí y aquí.
