“Todas las desdichas de los hombres vienen de una sola cosa: no saber permanecer en reposo en una habitación”
Blaise Pascal, Pensées, B139.
Queridos co-inversores,
Antes de nada, confío en que os encontréis bien tanto vosotros como vuestros familiares. Desde BrightGate Capital os mandamos un cariñoso abrazo a todos en estos momentos difíciles que nos ha tocado vivir, y deseamos que tanto vosotros como vuestros familiares y amigos no os hayáis visto afectados.
Me gustaría empezar con un resumen rápido del fondo. El fondo cerró el 31 de diciembre de 2020 con un NAV de 1132.2, lo que representa un retorno neto anual del -1,1%. El fondo se creó el 20 de diciembre de 2020, y la rentabilidad anualizada desde inicio ha sido del -1,1%. Los códigos ISIN de las clases de acciones son ES0114904008 (clase A) y ES0114904016 (I).
La filosofía del fondo es formar una cartera de valores internacionales concentrada y con poca rotación. El universo de inversión no solo se limita a la renta variable, sino que el fondo también puede invertir en bonos de alto rendimiento (high yield), convertibles y preferentes cuando sea más conveniente. En renta variable, nuestras preferencias son por empresas que operan en industrias predecibles (generalmente oligopolistas), sin deuda, y a valoraciones razonables, que puedan capitalizar nuestras inversiones a tasas del 7-9% como mínimo (compounders). Finalmente, la rentabilidad exigida a nuestras inversiones en renta fija es del 8-10% (después de los costes de cobertura), aunque puntualmente invertimos en títulos con bajo cupón (o sin él), buscando en este caso ganancias de capital.
Tanto en renta variable como fija, nuestro modus operandi es entender la rentabilidad del negocio en cuestión, y una vez extraída una fotografía clara, enlazar dichos retornos de manera orgánica con la valoración del negocio. En BrightGate Focus no nos conformamos con que las empresas hagan M&A, crezcan beneficios o, menos aún, ventas (frases “pegadizas” que nunca pasan de moda en los mercados), sino que el crecimiento se haga de manera rentable – es decir, que las inversiones superen nuestro coste del capital. Nuestros inversores pueden estar seguros de que la mayor parte de mi tiempo la dedico a dicha tarea.
Como será costumbre a partir de ahora, aprovecharé las cartas de cada final de año para resumir nuestras cinco ideas con más peso en la parte de compounders, ya que en condiciones normales son los valores que formarán parte del grueso de nuestra cartera. Los resúmenes tendrán la forma de listas de comprobación; aunque espero profundizar en este concepto en futuras cartas, muchos de nuestros inversores ya saben cómo las realizamos. Dichas listas facilitan el entendimiento de nuestras principales tesis de una manera homogénea y con una rápida lectura. Dichos resúmenes se pueden encontrar en el Apéndice a esta carta.
Algunas reflexiones sobre el 2020 y posicionamiento actual
Dado que el 2020 pasará a la historia como uno de los años más negros para la economía mundial, y a la vez más “idiosincráticos” (por decirlo de una manera suave) para los mercados financieros, podría extenderme en esta parte de la carta explicando mi “outlook” o mi visión del mundo. Sin embargo, dado que el comentario de las principales posiciones del fondo es más importante, lo dejaré para otro momento. Me basta con decir que muchas de las tendencias que veníamos presenciando los últimos años, en especial la desigual distribución de la renta y de la riqueza y el disfuncional desempeño de varias democracias occidentales, se aceleraron en 2020. Estos factores, que no espero que vayan a cambiar, juntos con otros, como: i) unos salarios que seguirán deprimidos por muchos años, ii) regímenes impositivos laxos para las empresas, iii) bajos tipos de interés durante mucho tiempo, y iv) progreso tecnológico continuo (y exponencial), nos hacen esperar un entorno fuertemente deflacionario y con valoraciones extremas. Aunque la deflación persistente que viviremos los próximos años soportará algo las valoraciones (tanto de la renta variable, como de la renta fija), es justo afirmar que los precios de las distintas clases de activos están en absoluta terra ignota – muy por encima de los escenarios que barajábamos hace un año en esta misma carta.
Finalmente, a nivel de gestión, creo que he extraído numerosas enseñanzas de este año, que en términos de aprendizaje ha valido por varios años corrientes. En concreto, en un año tan “rico” en noticias, me gustaría reflexionar sobre la importancia de no leer noticias en general, conclusión que he extraído de un libro publicado recientemente, titulado Stop Reading the News, cuyo autor es Rolf Dobelli – que se hizo famoso por un libro publicado en 2011 sobre los (¡99!) sesgos cognitivos más comunes. Las implicaciones del libro van más allá del impacto en la toma de mejores decisiones de inversión, afectando a cosas tan profundas como llevar una vida más tranquila.
En cualquier caso, se estarán preguntando cómo se puede gestionar si no se tiene una ingesta diaria de noticias razonable. Las noticias a las que mayoritariamente se refiere Dobelli son principalmente aquellas que consumimos de manera aleatoria, es decir, las que leemos simplemente por abrir el periódico o una determinada página web. En estos casos, dicha lectura es, el 99% de las veces, simplemente una pérdida de tiempo. Para que vean que es así, ¿cuántas lecturas de noticias relevantes recuerdan de algo tan reciente como el año pasado? ¿Y de hace cuatro años? Aunque el año pasado obviamente estuvo marcado por la pandemia, que fue una noticia descomunal, no suele ocurrir lo mismo todos los años. Una de las razones por las que Dobelli no tiene miedo a este aparente déficit de lectura es que, al final, de las noticias realmente importantes nos acabamos enterando por otros medios, la mayoría de las veces por nuestro grupo de conocidos - ¡que habrán hecho el trabajo duro por nosotros! Siguiendo con nuestro ejemplo, si no lo hubiesen leído en una página web, ¿se hubiesen enterado el año pasado que una pandemia procedente de China llegó a España y nos obligó a estar confinados? Apuesto que sí.
Además de consumir nuestro tiempo, que es al final el bien más preciado del que disponemos y que podríamos dedicar a otro tipo de lecturas o actividades de mayor valor añadido, hay otros efectos colaterales más sutiles de un consumo desaforado de noticias: pérdida de atención y concentración (nuestra mente se acostumbra a leer cosas más banales y dispersas), aumento de un sentimiento de impotencia ante los acontecimientos, con la consiguiente falta de interés por querer hacer nada (¿cuántas noticias leen ustedes en las que realmente tengan a su alcance poder solucionar el problema de fondo?), y finalmente, una apreciación sesgada de la realidad, ya que las noticias suelen poner el foco en la parte menos importante de la historia (haciendo hincapié especialmente en la parte “personal y humana” del asunto, que suele ser la menos importante), así como un cierto sesgo a los aspectos que son importantes a corto plazo – y que, por razones obvias, son casi irrelevantes a largo plazo.
Sin embargo, para Dobelli hay un nicho de noticias que sí merecen la pena tener en cuenta. Básicamente, tienen que ser: i) escritas, ii) con una cierta antigüedad, ya que las noticias realmente importantes siempre se conservan mejor en el tiempo (de ahí que la costumbre de Buffett de leer periódicos antiguos sea mejor de lo que parece), iii) y lo más importante, que la lectura de noticias haya sido el resultado de una búsqueda ex profeso, es decir, que hayamos llegado a una noticia porque estamos investigando sobre un tema, no porque una tercera persona quiera que leamos eso.
A nivel de gestión, estas implicaciones las he traducido en básicamente leer lo mínimo posible que no esté directamente relacionado con las empresas (y sus competidores) que componen nuestra cartera. Noticias como qué hará la Reserva Federal en su reunión de la próxima semana, si los republicanos del Senado aprobarán el nuevo paquete de medidas, si se regulará el uso de foros en Internet para manipular los mercados, o si el próximo Gobierno de Italia estará formado por este o aquel político, son absolutamente irrelevantes y no tienen ningún valor a la hora de tomar decisiones de inversión. Mucho menos valor que estos ejemplos tienen los “outlooks” de mercados que desgraciadamente son gratis, más largos de leer que las noticias corrientes, y que la mayoría de las casas de “análisis” siempre distribuyen profusamente. Por otra parte, noticias como la decisión de Intel de ceder una parte de su fabricación a terceras empresas, de las implicaciones del ciberataque a SolarWinds, por no hablar de los eventos corporativos propios de cada una de las empresas que componen nuestra cartera, son realmente la base de decisiones de inversión más sólidas.
A 31 de diciembre, el fondo tenía un porcentaje en caja del 10,4%, estando el resto invertido como sigue: renta variable (compounders) un 60%, renta fija high yield 14,2%, situaciones especiales un 6,8%, preferentes un 6,1% y convertibles un 2,6%. Nuestra cartera de renta variable a largo plazo (compounders) estaba compuesta por diez valores, y cotizando a unas métricas agregadas de EV/NOI LTM 16,5x y de EV/NOA 2,4x. La rentabilidad media sobre los activos operativos netos (RNOA) obtenida por estas empresas de media en los tres últimos años fue de un 41,1%. Por otra parte, la cartera de bonos high yield y convertibles tiene un YTW ponderado (en euros) del 12,9% con una duración de 2,8.
Como ya saben, la parte invertida en acciones, por norma general, no tiene la divisa cubierta, mientras que la parte de renta fija sí. Aunque a largo plazo creo que los movimientos del tipo de cambio serán largamente neutrales para la rentabilidad del fondo, cabe señalar que en 2020 el impacto fue claramente negativo en nuestros resultados, dada nuestra concentración a activos en dólares y la depreciación del dólar frente al euro. Aunque creo que estructuralmente el dólar se apreciará contra el euro en los próximos años, dichas consideraciones macroeconómicas son largamente irrelevantes a la hora de la construcción de la cartera, que está basada únicamente en la convicción que tengo en cada uno de los títulos que la componen, y no en la moneda en que están denominados. Dada la falta de buenos activos a precios razonables en la Eurozona, preveo una exposición al dólar similar a la que tuvimos el año pasado.
Quedo a su entera disposición para contestar a cualquier pregunta que pueda surgir o para entrar en detalle en cualquier nombre de la cartera.
Atentamente,
Javier López Bernardo, Ph.D., CFA
Portfolio Manager
