Este post trata aportar una serie de datos relacionados con
la competencia en el sector del ferrocarril y buscar posibles ventajas de CAF
sobre la competencia. Mi objetivo es
atraer feedback y encontrar interpretaciones de todo aquel
que sienta curiosidad por explicar las diferencias de márgenes entre las
compañías medianas y los gigantes. Vamos allá.
El plan de juego y
datos a primera vista
Nadie duda de que los números históricos de CAF son
espectaculares, tanto por crecimiento como por rendimiento sobre fondos
propios. Se trata de un grupo empresarial exportador que ha multiplicado por
varias veces su cifra de ventas y beneficio en los últimos 8 años, pero la gran
pregunta que debemos hacernos es sí posee una ventaja competitiva sobre la
mayor parte de compañías del sector, una ventaja que por supuesto se mantenga
durante más tiempo. Es la base del plan de juego de partida, buscar negocios
con buenos rendimientos por capital invertido y entender y descubrir las
características estructurales que explican esta ventaja.
Aquí traigo los datos disponibles de los competidores del
sector ferroviario, excluyendo aquellos que no facilitan datos como Stadler
(Suiza) o CNR (China) al no ser sociedades anónimas. Algunas empresas se
dedican exclusivamente al sector del transporte ferroviario como CNR, Ansaldo y
la propia CAF. Sin embargo la gran mayoría son grandes grupos industriales en
los cuales el negocio ferroviario es sólo un segmento, lo cual complica algunas
comparaciones de datos, como por ejemplo el rendimiento sobre el capital
empleado. La siguiente tabla nos da un primer vistazo para hacernos una idea
del tamaño de cada grupo industrial en el segmento de transporte ferroviario:
*Datos obtenidos de la conversión de su respectiva moneda (tipo de cambio Noviembre 2012)
A continuación muestro una recopilación de datos que muestran
los márgenes EBIT y EBITDA de las distintas compañías ferroviarias. En el caso
de grandes grupos industriales con más segmentos solo muestro los datos
referentes al segmento de Transportation o Railway:
¿Qué muestran los datos?
1º) Lo primero de todo destacar la tendencia de las ventas: Espectacular
irrupción de las ventas de varias empresas: CAF, CSR, Invensys, Thales (ésta
última con pobres márgenes). También Siemens crece en un 50%.
2º) El resto de empresas
mantienen ventas o crecen más despacio, sobre todo los grandes (Bombardier, GE,
Alstom).
3º) En márgenes, concretamente en EBIT/Ventas destacan por encima
de los demás CAF, GE, Ansaldo e Invensys.
Los márgenes no son la prueba definitiva de que estamos ante
una ventaja competitiva, al fin y al cabo podemos tener márgenes estrechos y
muchas ventas en relación con los fondos propios o el capital invertido. Sin
embargo, los márgenes sí que nos mandan una señal: hay compañías que podrían
ofrecer precios aún más competitivos sin entrar en pérdidas, son las que menos
sufrirían por un aumento de la competencia. El tema no es baladí, ya que
circula la idea de que CAF es un oferente muy competitivo en precios y un low
cost player. Si después de todo ello tiene casi los mejores márgenes del
sector…
Crecimiento en ventas:
economías de escala y reducción de costes unitarios
Los márgenes de CAF se han mantenido, pero el rendimiento
sobre los activos relacionados con la explotación se ha multiplicado por 3. El
siguiente gráfico muestra la evolución del resultado de explotación dividido
los activos relacionados con la explotación, es decir, el Activo Total
excluyendo los activos financieros a largo plazo, los activos por impuestos y
el fondo de comercio.
Aunque los
márgenes se han estabilizado en un EBIT/Ventas del 10% el rendimiento sobre los
activos empleados ha crecido considerablemente. A medida que crecían las
ventas, el ratio “Ventas/Activos de explotación” ha ido creciendo, ya que a
partir de cierta inversión, el coste marginal de producir una unidad más ha ido
decreciendo. Y esta es la buena noticia para CAF. No es mi intención
minusvalorar la función de los activos financieros a largo plazo, ya que cumplen una función
importantísima como reducir el riesgo por fluctuación de divisas (la compañía
se ha internacionalizado mucho en los últimos años). Sin embargo este tipo de
activos seguramente se recuperarán de forma casi íntegra. Este fenómeno de
economías de escala o de mejora del rendimiento por activos empleados funciona
cuando las ventas crecen, cosa muy a tener en cuenta si en el futuro CAF
empieza a reducir su facturación. De momento su cartera contratada es de 5000
millones y da visibilidad para varios años.
Bueno vale, y todo esto
¿por qué sucede? Buscando la diferencia cualitativa
Rendimientos sobre el capital envidiables, crecimiento
sostenido de ventas, mejores márgenes que el resto... Las señales nos dicen que
CAF podría estar disfrutando de algún tipo de ventaja competitiva sobre el
sector. La siguiente es para mí la cuestión más importante, ¿de dónde proviene
esta ventaja si es que existe? En mi opinión es una ventaja en costes a la hora
de producir, pero ¿de qué tipo?
Por lo que yo he podido investigar (espero vuestras
aportaciones), el punto fuerte de CAF es el mantenimiento y su prestación de
servicios en el mismo paquete de fabricación. Pueden acabar copiándote tu forma
de organización de mantenimiento pero puede ser demasiado tarde si por ejemplo
CAF ya se ha hecho con contratos clave de mantenimiento a 30 o 40 años, una
actividad por cierto que suele ser muy lucrativa. Sin restar importancia a una
capacidad de competir en precios y calidad (tecnológica) muy destacable,
aspecto en el que destaca el liderazgo en tranvías y metros.
En mi opinión, el éxito de CAF en crecimiento de ventas no
tendría sentido sin el AVE español y el crecimiento de países emergentes. Los
mercados ferroviarios europeos siempre estuvieron controlados por los gigantes
como Alstom, Bombardier o Siemens. La demanda de material ferroviario se
realiza a través de un grupo muy reducido de empresas (muchas de ellas
semipúblicas) que controlan regiones enteras de gestión de transporte
(concesionarias) como podría ser RENFE en España o SNFC en Francia. El caso extremo sería el mercado chino, cuyo acceso está totalmente vetado a las compañías extranjeras, donde CNR y CSR han crecido de forma espectacular en ventas. El hecho de
que los compradores estén muy concentrados y de que los pedidos sean muy
exigentes en tecnología y recursos financieros ha determinado que tres o cuatro
gigantes industriales hayan dominado el mercado europeo: Alstom, Bombardier,
Siemens. CAF se adjudicó grandes pedidos para el AVE (ya saben, lo nacional
siempre tira) y al resolverlos con éxito pudo dar posteriormente el salto
internacional como fabricante de garantía y calidad. Este es un punto clave,
mostrarte como fabricante de garantía y con capacidad de prestar un servicio
fiable y a buen precio, cosa que no hubiera sucedido en un país en el que la
inversión en AVE no hubiese sido tan importante.
La demanda en los nuevos mercados emergentes ha permitido que
CAF haya podido morder parte del pastel mundial (ante el nuevo escenario) y crecer increíblemente en
ventas. También lo hicieron Siemens y Bombardier (no así Alstom), pero
proporcionalmente menos. Los nuevos demandantes como Latinoamérica o Sureste
Asiático han sido un nuevo terreno de juego para los fabricantes, en donde las
ventajas de las que disfrutaban los gigantes han pesado menos que en el mercado
europeo. Y si no, miren donde ha
crecido CAF en ventas:
La venta a países de fuera de la OCDE ha pasado de 30
millones de € a 785 millones en 8 años, y las ventas países de la OCDE fuera de
la UE se ha multiplicado por 6. ¿Y qué ha pasado con las ventas a países de la
UE? Pues que han seguido en su línea, y es que a ver quién es capaz de competir ahí (sobre el intento de entrar en mercados complicados también hay mucho que
hablar actualmente).
¿Sugerencias? Intentaré profundizar más en el análisis de las
claves de los mercados ferroviarios en posteriores posts.
Referencias y fuentes de datos:
- Informes financieros procedentes de la CNMV
- Informes financieros facilitados por los grupos empresariales mencionados en el artículo
- Oficina Económica y Comercial de la Embajada Española en
Berlín (ICEX), El mercado ferroviaro en Alemania (2006)
- Oficina Económica y Comercial de la Embajada Española en
París (ICEX), Informe del sector ferroviario en Francia (2008)
- WorldWatch
Institute, Global Competitiveness in the Rail and Transit Industry
(2010)
