CAF, ¿ventaja competitiva? Buscando moats en el sector del ferrocarril

26 de noviembre, 2012 Incluye: CAF 9
Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos económicos.
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Este post trata aportar una serie de datos relacionados con la competencia en el sector del ferrocarril y buscar posibles ventajas de CAF sobre la competencia.  Mi objetivo es atraer feedback y encontrar interpretaciones de todo aquel que sienta curiosidad por explicar las diferencias de márgenes entre las compañías medianas y los gigantes. Vamos allá.

El plan de juego y datos a primera vista

Nadie duda de que los números históricos de CAF son espectaculares, tanto por crecimiento como por rendimiento sobre fondos propios. Se trata de un grupo empresarial exportador que ha multiplicado por varias veces su cifra de ventas y beneficio en los últimos 8 años, pero la gran pregunta que debemos hacernos es sí posee una ventaja competitiva sobre la mayor parte de compañías del sector, una ventaja que por supuesto se mantenga durante más tiempo. Es la base del plan de juego de partida, buscar negocios con buenos rendimientos por capital invertido y entender y descubrir las características estructurales que explican esta ventaja.

Aquí traigo los datos disponibles de los competidores del sector ferroviario, excluyendo aquellos que no facilitan datos como Stadler (Suiza) o CNR (China) al no ser sociedades anónimas. Algunas empresas se dedican exclusivamente al sector del transporte ferroviario como CNR, Ansaldo y la propia CAF. Sin embargo la gran mayoría son grandes grupos industriales en los cuales el negocio ferroviario es sólo un segmento, lo cual complica algunas comparaciones de datos, como por ejemplo el rendimiento sobre el capital empleado. La siguiente tabla nos da un primer vistazo para hacernos una idea del tamaño de cada grupo industrial en el segmento de transporte ferroviario:

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*Datos obtenidos de la conversión de su respectiva moneda (tipo de cambio Noviembre 2012)

A continuación muestro una recopilación de datos que muestran los márgenes EBIT y EBITDA de las distintas compañías ferroviarias. En el caso de grandes grupos industriales con más segmentos solo muestro los datos referentes al segmento de Transportation o Railway:

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¿Qué muestran los datos?

1º) Lo primero de todo destacar la tendencia de las ventas: Espectacular irrupción de las ventas de varias empresas: CAF, CSR, Invensys, Thales (ésta última con pobres márgenes). También Siemens crece en un 50%.

2º) El resto de empresas mantienen ventas o crecen más despacio, sobre todo los grandes (Bombardier, GE, Alstom).

3º) En márgenes, concretamente en EBIT/Ventas destacan por encima de los demás CAF, GE, Ansaldo e Invensys.

Los márgenes no son la prueba definitiva de que estamos ante una ventaja competitiva, al fin y al cabo podemos tener márgenes estrechos y muchas ventas en relación con los fondos propios o el capital invertido. Sin embargo, los márgenes sí que nos mandan una señal: hay compañías que podrían ofrecer precios aún más competitivos sin entrar en pérdidas, son las que menos sufrirían por un aumento de la competencia. El tema no es baladí, ya que circula la idea de que CAF es un oferente muy competitivo en precios y un low cost player. Si después de todo ello tiene casi los mejores márgenes del sector… 

Crecimiento en ventas: economías de escala y reducción de costes unitarios

Los márgenes de CAF se han mantenido, pero el rendimiento sobre los activos relacionados con la explotación se ha multiplicado por 3. El siguiente gráfico muestra la evolución del resultado de explotación dividido los activos relacionados con la explotación, es decir, el Activo Total excluyendo los activos financieros a largo plazo, los activos por impuestos y el fondo de comercio.

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Aunque los márgenes se han estabilizado en un EBIT/Ventas del 10% el rendimiento sobre los activos empleados ha crecido considerablemente. A medida que crecían las ventas, el ratio “Ventas/Activos de explotación” ha ido creciendo, ya que a partir de cierta inversión, el coste marginal de producir una unidad más ha ido decreciendo. Y esta es la buena noticia para CAF. No es mi intención minusvalorar la función de los activos financieros  a largo plazo, ya que cumplen una función importantísima como reducir el riesgo por fluctuación de divisas (la compañía se ha internacionalizado mucho en los últimos años). Sin embargo este tipo de activos seguramente se recuperarán de forma casi íntegra. Este fenómeno de economías de escala o de mejora del rendimiento por activos empleados funciona cuando las ventas crecen, cosa muy a tener en cuenta si en el futuro CAF empieza a reducir su facturación. De momento su cartera contratada es de 5000 millones y da visibilidad para varios años.

Bueno vale, y todo esto ¿por qué sucede? Buscando la diferencia cualitativa

Rendimientos sobre el capital envidiables, crecimiento sostenido de ventas, mejores márgenes que el resto... Las señales nos dicen que CAF podría estar disfrutando de algún tipo de ventaja competitiva sobre el sector. La siguiente es para mí la cuestión más importante, ¿de dónde proviene esta ventaja si es que existe? En mi opinión es una ventaja en costes a la hora de producir, pero ¿de qué tipo?

Por lo que yo he podido investigar (espero vuestras aportaciones), el punto fuerte de CAF es el mantenimiento y su prestación de servicios en el mismo paquete de fabricación. Pueden acabar copiándote tu forma de organización de mantenimiento pero puede ser demasiado tarde si por ejemplo CAF ya se ha hecho con contratos clave de mantenimiento a 30 o 40 años, una actividad por cierto que suele ser muy lucrativa. Sin restar importancia a una capacidad de competir en precios y calidad (tecnológica) muy destacable, aspecto en el que destaca el liderazgo en tranvías y metros.

En mi opinión, el éxito de CAF en crecimiento de ventas no tendría sentido sin el AVE español y el crecimiento de países emergentes. Los mercados ferroviarios europeos siempre estuvieron controlados por los gigantes como Alstom, Bombardier o Siemens. La demanda de material ferroviario se realiza a través de un grupo muy reducido de empresas (muchas de ellas semipúblicas) que controlan regiones enteras de gestión de transporte (concesionarias) como podría ser RENFE en España o SNFC en Francia. El caso extremo sería el mercado chino, cuyo acceso está totalmente vetado a las compañías extranjeras, donde CNR y CSR han crecido de forma espectacular en ventas. El hecho de que los compradores estén muy concentrados y de que los pedidos sean muy exigentes en tecnología y recursos financieros ha determinado que tres o cuatro gigantes industriales hayan dominado el mercado europeo: Alstom, Bombardier, Siemens. CAF se adjudicó grandes pedidos para el AVE (ya saben, lo nacional siempre tira) y al resolverlos con éxito pudo dar posteriormente el salto internacional como fabricante de garantía y calidad. Este es un punto clave, mostrarte como fabricante de garantía y con capacidad de prestar un servicio fiable y a buen precio, cosa que no hubiera sucedido en un país en el que la inversión en AVE no hubiese sido tan importante.

La demanda en los nuevos mercados emergentes ha permitido que CAF haya podido morder parte del pastel mundial (ante el nuevo escenario) y crecer increíblemente en ventas. También lo hicieron Siemens y Bombardier (no así Alstom), pero proporcionalmente menos. Los nuevos demandantes como Latinoamérica o Sureste Asiático han sido un nuevo terreno de juego para los fabricantes, en donde las ventajas de las que disfrutaban los gigantes han pesado menos que en el mercado europeo.  Y si no, miren donde ha crecido CAF en ventas:

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La venta a países de fuera de la OCDE ha pasado de 30 millones de € a 785 millones en 8 años, y las ventas países de la OCDE fuera de la UE se ha multiplicado por 6. ¿Y qué ha pasado con las ventas a países de la UE? Pues que han seguido en su línea, y es que a ver quién es capaz de competir ahí (sobre el intento de entrar en mercados complicados también hay mucho que hablar actualmente).

¿Sugerencias? Intentaré profundizar más en el análisis de las claves de los mercados ferroviarios en posteriores posts.

Referencias y fuentes de datos:

- Informes financieros procedentes de la CNMV

- Informes financieros facilitados por los grupos empresariales mencionados en el artículo

- Oficina Económica y Comercial de la Embajada Española en Berlín (ICEX), El mercado ferroviaro en Alemania (2006)

- Oficina Económica y Comercial de la Embajada Española en París (ICEX), Informe del sector ferroviario en Francia (2008)

- WorldWatch Institute, Global Competitiveness in the Rail and Transit Industry (2010) 

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Este artículo tiene 9 comentarios
No tengo la cifra exacta por países, pero tienen contratos en Australia, Nueva Zelanda, Sudáfrica, India...Tienen más contratos pendientes que contratos ya finalizados. A lo mejor mirando el riesgo divisa en la memoria puedo darte cantidades más precisas, no lo descartes.
03/04/2013 14:38
Gracias. No te preocupes, era más por saber los países. Me preguntaba si tenían algo en Indonesia, Tailandia, Filipinas... Países que se están urbanizando a tasas altas y, supongo yo, necesitarán sistemas de transporte urbano... Ahí CAF podría arañar algo de tarta. Aunque hablo simplemente por intuición..
03/04/2013 14:49
Acabo de ver en la memoria la exposición a las principales divisas. De las que no son ni europeas ni latinoamericanas tienes: dinar argelino, lira turca, rupia india, dólar australiano, riyal saudí. Luego ya si algunas países funcionan con divisas no propias...
03/04/2013 15:02
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