CAF – ¿Deterioro estructural o puntual?

2 de abril, 2013 Incluye: CAF 15
Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos económicos.
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Después de la presentación de resultados en 2012 por parte de CAF, el mercado ha reaccionado de forma clara y bajista a la disminución de beneficios (atribuible al accionariado) de un 32% aproximadamente con respecto al año anterior. La reacción del mercado ha sido clara: desde la publicación de resultados el 27 de febrero hasta el 28 de marzo la cotización ha sufrido un descenso del 13% (327€ -- 282€) y desde mediados de enero ha caído aproximadamente un 24% (370€ -- 282€). Se trata de una importante corrección ya que tampoco cotizaba a múltiplos demasiado elevados. Antes de actualizar la valoración es preciso explicar el porqué de tal caída en los beneficios.

Mayor tipo impositivo

El tipo fiscal efectivo ha subido considerablemente de un 9,91% en 2011 a un 21,7% en 2012, lo que supone un impacto negativo del 13% en el beneficio final. El motivo de la subida impositiva se debe a la mayor internacionalización de la cifra de negocio lo que ha provocado dejar de disfrutar de ciertos incentivos fiscales (según Ahorro Corporación). Como esta situación parece que será permanente estaríamos hablando de un factor estructural, y por tanto habría que ajustar la estimación de beneficios futuros teniendo en cuenta el impacto de esta medida.

Incremento de las provisiones por retraso en los cobros

Lo que más ha dolido a algunos inversores es el deterioro del resultado de explotación, el que a priori indica la salud del negocio, ya que excluye la parte financiera e impositiva. El resultado de explotación ha caído en aproximadamente 14 millones, un 14% (desde 165 millones hasta 141 millones), principalmente como consecuencia del aumento en la partida de “Otros gastos de explotación”. Este incremento ha absorbido la reducción en el coste de aprovisionamientos y además ha deteriorado la cuenta de resultados. Si vamos a las memorias de los últimos años obtenemos el desglose de esta partida:

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En 2012 se incrementa la partida de “Variación provisiones por operaciones de tráfico y otros” en casi 83 millones de € con respecto a 2011. Esta partida incluye las provisiones que realiza la compañía por riesgo de cobro de algunas facturas de clientes que son susceptibles de no materializarse. En concreto en 2012, destacan las provisiones por el retraso en los cobros de un contrato en Venezuela, que han ascendido a 41,6 millones en 2012 (este último dato según Ahorro Corporación). Existen otros contratos en Venezuela para CAF de unos 180 millones. Aunque es cierto que la mayor internacionalización de la compañía puede incrementar la exposición a deudores menos solventes, en principio no hay motivo para pensar que todo el incremento se deba a un factor estructural, sino algo más puntual. Además, las provisiones realizadas pueden revertirse en el futuro si el cobro se materializa. De hecho, la media por provisiones de tráfico en los últimos 5 años es de 53 millones de € muy por debajo del dato de este año, teniendo en cuenta que la evolución ni siquiera es lineal. Por este motivo tendré en cuenta el dato de provisiones de forma puntual y no de forma estructural.

El problema del “pasivo laboral”

Otra de las preocupaciones de algunos inversores es la situación de los trabajadores. Los trabajadores representan el 29,56% del accionariado del grupo a través de la Cartera Social, S.A y podrían plantear problemas al ajuste que tiene pendiente la empresa en algunas plantas españolas. La actividad en el mercado español se reduce y aumenta la actividad en los países extranjeros (donde se fabrica con otras plantas industriales), obligando a realizar expedientes de regulación de empleo a CAF para no perder competitividad. Por el momento los márgenes de CAF son mucho mejores que los de la competencia, pero un incremento en los costes laborales podría empeorarlos. Por el momento no se visualiza claramente este proceso en la cuenta de resultados, pero es cierto que plantea incógnitas para el futuro cercano.

Valoración actualizada

La cartera de pedidos sigue siendo excelente, los márgenes continúan muy por encima de la media del sector, cada vez más ingresos son recurrentes y existen oportunidades de cara al futuro en nuevas actividades relacionadas con el ferrocarril. Sin embargo, los contratiempos que hemos analizado obligan a corregir la valoración que di en el anterior artículo sobre CAF.

El múltiplo utilizado sigue siendo de 13,3 (un 7,5% de rentabilidad exigida), bastante conservador teniendo en cuenta las posibilidades de crecimiento. La forma de incorporar la caja neta sigue los mismos criterios. Sin embargo, el beneficio medio de los últimos 4 años cambia, ya que hay que considerar el nuevo tipo impositivo para proyectar una cantidad más fiel de cara al futuro, y el beneficio del último año empeora la media. El beneficio del último año incorpora los contratiempos puntuales como el aumento de las provisiones, y al ser puntual no lo aplicamos para el resto de datos de beneficio incluidos.

Beneficio medio/acción (4 últimos años): (37,09 + 32,89 + 31,55 + 29,01)/4 = 32,64€

Caja neta a 31/12/2012: 55,46€ (descontada a una tasa del 7,5% durante 10 años)

Valoración acción = 32,64*13,3 + 55,46€ = 489,572€

Supone una corrección bastante considerable con respecto a la que di en el anterior artículo sobre CAF, donde se obtenía una valoración de 605,82€ por acción (aproximadamente una bajada del 24%). Casualmente el mercado ha corregido aproximadamente un 24% desde mediados de enero (no se tome muy en serio esta coincidencia).

PD: Este artículo no es ni mucho menos una recomendación de compra ni de venta

(Escrito y elaborado el 02/03/2013)


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Este artículo tiene 15 comentarios
Genial artículo Enrique. Un par de preguntillas:

- A que se debe el cambio BRUTAL del tipo impositivo? Mas que el nuevo 21,7% que es razonable, por qué se pagaba solo un 9,91%?

- A parte del pack 'Venta + mantenimiento' que ofrece CAF, que puede ofrecer que no haga Siemens/Bombardier/Alstom?

- Preocupa el incremento de la deuda?

- Como son las ventas de la competencia en Latinoamerica vs las de CAF?
03/04/2013 09:05
El tipo impositivo según he leído en algunas fuentes se debe a que la cifra de negocio se está desplazando al exterior y ya no puede disfrutar de las ventajas fiscales. Además la política fiscal del gobierno con el impuesto de sociedades ha sido esa, ir eliminando las deducciones y los incentivos fiscales. Pero no a todas les ha afectado, así que creo que eso lo sabría mejor un experto fiscal.

Puede ofrecer además del mantenimiento precios más bajos con una tecnología bastante avanzada (algunos modelos han sido aceptados para el mercado estadounidense y alemán), casi al nivel de los grandes. Los grandes tienen que amortizar antiguas inversiones con salarios más elevados mientras que CAF se incorporó de lleno al mercado mundial hace 10 o 12 años, y su posición tecnológica ha sido menos costosa. Su principal ventaja es en costes. Además dicen que tiene una ventaja de producción tanto en calidad como en costes de tranvías y metros (pero tampoco tengo nada que lo asegure)

El incremento de la deuda sería preocupante si no fuese porque una gran parte de esta se destina a activos financieros para cubrir ciertos riesgos divisa y de liquidez. En los años buenos (antes de 2008) acumuló mucha liquidez, y a partir de 2008 ha podido ir empleando estas reservas para cubrir el aumento del periodo medio de cobro. Si consideramos los activos financieros en realidad la empresa tiene caja neta.

Sobre las ventas en Latinoamérica de la competencia no tengo datos pero yo no tengo dudas de que es la compañía que más ha crecido en la región en los últimos años. Los grandes siguen con el sobreprotegido mercado centroeuropeo y en los nuevos mercados parten todas las compañías desde la misma posición de partida, y ahí CAF ha mostrado ser más competitiva (si miramos los márgenes). Sobre este tema mira mi primer artículo, que creo que trato algunas cuestiones como esta: http://goo.gl/NCM74
03/04/2013 12:13
antiguo usuario
Buen artículo!

Algo que también podrías cuantificar es el impacto del ERE para la planta española, que a mi me salen unos 10 millones de euros antes de Impuesto (Aprox 7 millones en el beneficio neto).

Con los datos facilitados por la empresa, más el coste medio laboral, creo que puedes llegar a una cifra bastante aproximada.

Un saludo!
03/04/2013 13:14
Muy bueno como siempre Enrique.

Añadiría que respecto a los resultados se puede apreciar un cierto deterioro en los mismos de cara al cierre del año, la facturación del último trimestre cayó un 18% aproximadamente, todo en un año donde por primera vez en la última década sus ingresos han ido a la baja.

No es para alarmarse pero si ha esto le sumamos las dificultades que atraviesan la mayoría de gobiernos para emprender nuevos proyectos en este sector, podríamos ver también un empeoramiento de los margenes. Si bien es cierto, coincido en los buenos productos y la competitividad que ofrece la compañía para sortear estas dificultades.

Por último como apunté en su día en el primer post, tenemos el peso de los trabajadores en el accionariado, los ERE'e y demás.

Seguiremos viendo el devenir de la compañía!
03/04/2013 14:42
Ahora tenemos la acción cerquita de los 270€. Continúa cayendo.
Franklin Templeton Investment declara una participación del 3% en CAF
http://www.gurusblog.com/archives/franklin-templeton-caf/01/04/2013/

Se une a la participación que tenía un fondo noruego que se conoció hace poco...

Es cierto que en los países europeos especialmente, las restricciones presupuestarias de los gobiernos hacen que este mercado no sea muy atractivo. Pero la principal apuesta puede ser Latinoamérica. Ya tienen bastante negocio allí, pero si el crecimiento en esos países no se revierte (lo que ocurriría en un escenario pesimista donde China tenga una desaceleración bastante fuerte), las oportunidades pueden ser muy interesantes. Aunque hay que andarse con ojo con Brasil... Esto quizás se compense algo con la buena salud de Mexico.
03/04/2013 14:58
También tienen algunos contratos en EEUU y en Europa del Este, algunos países africanos... En Latinoaméria tienen mucho en Brasil, pero también mucho en México. En Alemania están dentro de un contrato marco para próximos contratos donde solo participan 3 o 4 compañías (es un gran logro en mi opinión) y en Francia ya están vendiendo tranvías. Si una región se paraliza, siempre hay otra que crece, así si Latinoamérica se frena pues surgirán oportunidades en otras regiones como África o Europa donde ya hay nuevas directivas para liberalizar parcialmente las concesiones ferroviarias.
03/04/2013 15:07
Muy buen análisis Enrique, sorprende con la cartera de pedidos y la visibilidad de resultados, le estén dando el meneo que se esta llevando.

Tengo oído que le esta apareciendo una competencia nueva y dura, y que empiezan a fabricar vagones en China. Te quería preguntar si conoces cual es su competencia, y si tienes datos al respecto.

Muchas graias
06/04/2013 18:06
Gracias. En el primer artículo tengo los márgenes de una de las compañías chinas: CSR http://goo.gl/NCM74 De todas formas, la contabilidad de las empresas chinas no es fiable desde luego, te puedes esperar cualquier cosa. Hay noticias de fallos de seguridad en algunos de las locomotoras y vagones que han entregado y en sus prototipos. http://www.americaeconomia.com/negocios-industrias/cnr-de-china-informa-que-retirara-54-trenes-bala-por-motivos-de-seguridad
http://www.bbc.co.uk/news/business-14501078
El sector necesita un nivel tecnológico mayor de lo que se cree. Creo que en Europa no se llevarían ni un contrato, aunque han sido finalistas en alguno. Todo su negocio está en China donde el estado controla las adjudicaciones para sus dos compañías semipúblicas: CSR y CNR. Creo que hay compañías medianas de otros países que podrían provocar más problemas, ya que en muchos países podrían vetar a las chinas porque China no abre su mercado a las compañías extranjeras. Complicado en cualquier caso.
06/04/2013 18:16
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