Analizando la caja neta de las compañías (II) – Implicaciones

25 de julio, 2013 11
Director de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos... [+ info]
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En el anterior artículo expuse algunos criterios para valorar la caja neta de una compañía, que ni son perfectos ni son absolutos. El objetivo de la segunda parte es dar una aproximación a qué puede significar que una compañía acumule caja neta en su balance. En principio alguien podría considerar negativo para el accionista que la compañía retenga recursos líquidos en el balance pudiéndolos emplear en nuevas inversiones o repartiéndolos entre los accionistas. Pero debemos observar este hecho desde un punto de vista diferente, en vez de pensar si acumular caja neta es bueno o malo debemos plantear la cuestión de: ¿qué significa que una compañía acumule más recursos de los que distribuye en su balance?

¿Cómo se llega a una situación de caja neta?

La única forma de llegar a esta situación es que la caja que genera el negocio sea superior a las inversiones que realiza. También se presupone que la compañía no distribuya más dividendos de la diferencia anterior. Esta situación se puede dar por uno de los dos siguientes motivos, o por ambos:

Excelente negocio: los activos presentan un rendimiento excelente y entra tanto efectivo en el balance que no se sabe ni qué hacer con él.

Gestión conservadora: aunque el negocio no sea excelente, la compañía realiza muy pocas inversiones, reparte pocos dividendos debido a una política conservadora de reducir deuda y se contienen gastos al máximo.

Generación de caja vs inversiones

A continuación vamos a comparar los flujos de efectivo de las actividades ordinarias (generación de caja) con las inversiones realizadas en los últimos 9 años. 

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Y no se me ocurre una mejor forma de ilustrar por qué estas tres compañías acumulan caja neta en su balance. Tanto Prim como Barón de Ley han sido negocios muy estables, sin realizar grandes inversiones (como estaba de moda antes de 2007) pudiendo aguantar sin problemas los problemas de financiación que tienen muchas empresas. En el caso de Duro Felguera, se invierte poco, se genera mucha rentabilidad y además crecimiento. Incluso con un payout del 65% anual presenta caja neta (incluso sumando el capital corriente que es negativo).

Y otro ejemplo Inditex, donde un excelente negocio combinado con una excelente gestión de los recursos deja más de 4000 millones de caja neta en 2013 (incorporando el capital corriente se quedaría en unos 3000 millones).

No es necesario crecer demasiado (ya sea en activos o en ventas) para crear valor, lo único que se necesita es generar rentabilidad.

Implicaciones

Warren Buffet destacaba que le gustaba mucho ver programas de recompra de acciones en las compañías a analizar. Su argumento es que ese dato significaba que la compañía generaba tanta caja que no sabía qué hacer con ella y se dedicaba a recomprar acciones. Prefería este punto al reparto de dividendos debido a que la recompra de acciones genera valor para el accionista mientras retrasa el pago de impuestos. Obviamente, había que poner este dato en contexto con otros, pero representaba una señal positiva desde el punto de vista del inversor. Sin embargo, la recompra de acciones propias tiene límites, tanto desde el punto de vista legal como práctico. No es posible recomprar más del 10% de las acciones y se necesita el permiso de los accionistas para llevar a cabo estos programas. La alternativa es acumular efectivo o activos financieros de bajo riesgo. En mi opinión, se trata de un dato muy positivo: cuando la compañía no encuentra inversiones que merezcan la pena no malgasta los recursos, pero los mantiene en el balance por si surge una oportunidad. Se trata de una política propia de empresas familiares, de personas con mucha experiencia en el negocio que saben esperar sus oportunidades con paciencia.

A todo esto debemos añadir que una situación de caja neta significa un riesgo financiero a corto plazo casi nulo o muy bajo, ya que con los activos líquidos o casi líquidos se podría pagar toda la deuda financiera. Y creo que con todo esto queda parcialmente respondida la pregunta inicial.

Valoración

Una de las ventajas de la caja neta es que se trata de algo ya conseguido, que no está en el aire (la única posibilidad es que un mal gestor la dilapide). Es casi 100% recuperable con la excepción de que se realicen inversiones ruinosas. Cuando incorporamos el valor de la caja neta en la valoración estamos sumando un dato real, ya consumado. En cambio cuando valoramos los flujos de caja futuros siempre dependemos de un futuro incierto, que ni podemos predecir ni controlar. Así que especular con compañías que poseen caja neta es más sencillo. Cuanto mayor sea ésta en relación la valoración de los flujos futuros más se reduce el margen de error.

Supongamos que tenemos dos ideas de inversión (dos compañías). En la primera consideramos que los activos de la empresa en función de su capacidad de generar beneficios valen 5€ por acción. En la segunda, nos encontramos ante una caja neta de 2,5€ y el resto de activos los valoramos en 2,5€ en función de su capacidad de generar beneficios. Ambas compañías cotizan en bolsa a 2€. En principio las dos son buenas ideas de inversión, pero la segunda ofrece en mi opinión mayor margen de seguridad ya que estaríamos comprando (casi literalmente) como mínimo (puede ser más) 2,5€ por 2€. En el caso de la primera compañía un evento extremo podría echar por tierra nuestras previsiones de generación de beneficios, arruinando la inversión. Ya lo dice el refrán, más vale pájaro en mano que ciento volando.


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Este artículo tiene 11 comentarios
antiguo usuario
Pues ahí tenemos a Duro recomprando el 10 % de sus acciones y el mercado "asustado" ? desconfiado ?????

Me parece que es dinero fácil como dice Guzmán Lazaro, aunque igual tiene truco ......yo soy accionista de duro y contento con ella vaya.
25/07/2013 23:33
La cotización está sufriendo porque algunos accionistas significativos se querían salir, y lo están haciendo y por eso esa presión bajista. En mi opinión no hay compradores para tragarse todas las ventas. De hecho, la OPA (recompra de acciones) se hizo para compensar esas ventas (intentar una salida ordenada). Otros accionistas significativos han aumentado posición.

Yo también estoy dentro y es mi mayor posición. Me parece un negocio muy flexible y tienen las ideas claras, mejor pocos proyectos y buenos que muchos y malos. Más vale rentabilidad que crecimiento. La posición de caja es brutal.
26/07/2013 00:28
Enrique, aunque no es el tema principal del articulo, queria hacerte una pregunta de DURO...¿No te parece que el motivo de su bajo precio se debe sobreotodo a su exposicion a Venezuela? Sinceramente me dan panico las empresas cuya cuenta de resultados se nutre mucho de Argentina o Venezuela.
26/07/2013 13:04
Sí, ese es el miedo. La gente oye que tiene el 40% de la facturación en Venezuela y se echa para atrás. Hay que aclarar que no es que haya grandes inversiones allí, simplemente se hace un proyecto por tramos, a medida que van pagando se va avanzando. En el momento que por ejemplo se nieguen a pagar se reduciría la facturación y el beneficio, pero no habría unas pérdidas descomunales como en la expropiación a Repsol. En los últimos años ya ha conseguido contratos en otros países, suficiente como para compensar esa exposición.

Pero después de todo es algo que da miedo, aunque yo creo que la calidad del negocio compensa este inconveniente. Es un negocio muy flexible
26/07/2013 13:48
En Duro podrán preocuparte muchas cosas (Por qué están vendiendo los principales? Es el dividendo sostenible? Saldrán nuevos contratos? Se podrán mantener estos márgenes, o habrá que empezar a aceptar nuevas obras con márgenes bajos, como hace Técnicas?), pero el riesgo país no es una de ellas, puedes estar seguro de ello.

Por otro lado, muy buen artículo Enrique. Como dice Hugo, da gusto leerte.
26/07/2013 14:55
Gracias.
Es lo que se comenta, que ahora tendrán que aceptar márgenes más bajos. Pero es que no me extraña, tienen márgenes netos del 10% (después de impuestos) y amortizan más de lo que invierten con lo cual el margen es mayor aún. Y como habéis visto, invierten poco.
26/07/2013 15:38
Enrique, lo primero felicitarte por tus artículos. Este último muy claro y didáctico.
Aunque no es el tema que se trata, pero veo que interesa, cual será tu acción en MDF? Vas a ir a la OPA?
En mi caso también soy accionista y estoy planteandome seriamente ir y recomprarla después sobre los 4,7 cuando "supongo" caerá por la atracción que supone la OPA. Gracias.
25/08/2013 13:56
Gracias. Eso depende un poco de las circunstancias personales. En mi caso, ir a la OPA significa desinvertir sin comisiones y dado que no tengo cantidades enormes (mi capital es pequeño) pues me compensa bastante.

La idea buena era haber comprado a 4,80 un paquete parecido al que uno puede deshacer en la OPA a 5,53, que es lo que hizo Roger Vila (lo comentamos por twitter). A partir de ahí hay que tener en cuenta que la OPA es parcial, es decir que solo podremos deshacernos de una parte proporcional dependiendo de cuantos vayan. En mi caso que tengo 320 pues a lo mejor puedo colocar en la OPA unas 70 u 80.

En mi opinión yo esperaría hasta los días antes para ver qué sucede. Falta la presentación de resultados y quién sabe a lo mejor vemos la acción a 6 euros antes de la OPA, mejor venderlas en el mercado. La clave es que da igual ir antes o después a la OPA, y por tanto es mejor esperar por si a última hora compensa no ir.

Por otro lado alguien que confía en la empresa y en el negocio no tiene por qué acudir a no ser que el precio en bolsa esté mucho más barato para luego recomprar (por ejemplo por debajo de 5,10). Estas creo que son las claves a valorar. Sinceramente creo que la acción después de la OPA se quedará rondando las cotas actuales incluso más arriba.
25/08/2013 18:23
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