Analizando la caja neta de las compañías (II) – Implicaciones

En el anterior artículo expuse algunos criterios para valorar la caja neta de una compañía, que ni son perfectos ni son absolutos. El objetivo de la segunda parte es dar una aproximación a qué puede significar que una compañía acumule caja neta en su balance. En principio alguien podría considerar negativo para el accionista que la compañía retenga recursos líquidos en el balance pudiéndolos emplear en nuevas inversiones o repartiéndolos entre los accionistas. Pero debemos observar este hecho desde un punto de vista diferente, en vez de pensar si acumular caja neta es bueno o malo debemos plantear la cuestión de: ¿qué significa que una compañía acumule más recursos de los que distribuye en su balance?

¿Cómo se llega a una situación de caja neta?

La única forma de llegar a esta situación es que la caja que genera el negocio sea superior a las inversiones que realiza. También se presupone que la compañía no distribuya más dividendos de la diferencia anterior. Esta situación se puede dar por uno de los dos siguientes motivos, o por ambos:

Excelente negocio: los activos presentan un rendimiento excelente y entra tanto efectivo en el balance que no se sabe ni qué hacer con él.

Gestión conservadora: aunque el negocio no sea excelente, la compañía realiza muy pocas inversiones, reparte pocos dividendos debido a una política conservadora de reducir deuda y se contienen gastos al máximo.

Generación de caja vs inversiones

A continuación vamos a comparar los flujos de efectivo de las actividades ordinarias (generación de caja) con las inversiones realizadas en los últimos 9 años. 

Y no se me ocurre una mejor forma de ilustrar por qué estas tres compañías acumulan caja neta en su balance. Tanto Prim como Barón de Ley han sido negocios muy estables, sin realizar grandes inversiones (como estaba de moda antes de 2007) pudiendo aguantar sin problemas los problemas de financiación que tienen muchas empresas. En el caso de Duro Felguera, se invierte poco, se genera mucha rentabilidad y además crecimiento. Incluso con un payout del 65% anual presenta caja neta (incluso sumando el capital corriente que es negativo).

Y otro ejemplo Inditex, donde un excelente negocio combinado con una excelente gestión de los recursos deja más de 4000 millones de caja neta en 2013 (incorporando el capital corriente se quedaría en unos 3000 millones).

No es necesario crecer demasiado (ya sea en activos o en ventas) para crear valor, lo único que se necesita es generar rentabilidad.

Implicaciones

Warren Buffet destacaba que le gustaba mucho ver programas de recompra de acciones en las compañías a analizar. Su argumento es que ese dato significaba que la compañía generaba tanta caja que no sabía qué hacer con ella y se dedicaba a recomprar acciones. Prefería este punto al reparto de dividendos debido a que la recompra de acciones genera valor para el accionista mientras retrasa el pago de impuestos. Obviamente, había que poner este dato en contexto con otros, pero representaba una señal positiva desde el punto de vista del inversor. Sin embargo, la recompra de acciones propias tiene límites, tanto desde el punto de vista legal como práctico. No es posible recomprar más del 10% de las acciones y se necesita el permiso de los accionistas para llevar a cabo estos programas. La alternativa es acumular efectivo o activos financieros de bajo riesgo. En mi opinión, se trata de un dato muy positivo: cuando la compañía no encuentra inversiones que merezcan la pena no malgasta los recursos, pero los mantiene en el balance por si surge una oportunidad. Se trata de una política propia de empresas familiares, de personas con mucha experiencia en el negocio que saben esperar sus oportunidades con paciencia.

A todo esto debemos añadir que una situación de caja neta significa un riesgo financiero a corto plazo casi nulo o muy bajo, ya que con los activos líquidos o casi líquidos se podría pagar toda la deuda financiera. Y creo que con todo esto queda parcialmente respondida la pregunta inicial.

Valoración

Una de las ventajas de la caja neta es que se trata de algo ya conseguido, que no está en el aire (la única posibilidad es que un mal gestor la dilapide). Es casi 100% recuperable con la excepción de que se realicen inversiones ruinosas. Cuando incorporamos el valor de la caja neta en la valoración estamos sumando un dato real, ya consumado. En cambio cuando valoramos los flujos de caja futuros siempre dependemos de un futuro incierto, que ni podemos predecir ni controlar. Así que especular con compañías que poseen caja neta es más sencillo. Cuanto mayor sea ésta en relación la valoración de los flujos futuros más se reduce el margen de error.

Supongamos que tenemos dos ideas de inversión (dos compañías). En la primera consideramos que los activos de la empresa en función de su capacidad de generar beneficios valen 5€ por acción. En la segunda, nos encontramos ante una caja neta de 2,5€ y el resto de activos los valoramos en 2,5€ en función de su capacidad de generar beneficios. Ambas compañías cotizan en bolsa a 2€. En principio las dos son buenas ideas de inversión, pero la segunda ofrece en mi opinión mayor margen de seguridad ya que estaríamos comprando (casi literalmente) como mínimo (puede ser más) 2,5€ por 2€. En el caso de la primera compañía un evento extremo podría echar por tierra nuestras previsiones de generación de beneficios, arruinando la inversión. Ya lo dice el refrán, más vale pájaro en mano que ciento volando.