Análisis de los segmentos y empresas del Sector Offshore Drilling (Parte 2): Por qué el riesgo de invertir hoy es excesivo

Partiendo de la conclusión del primer artículo, a pesar de los recortes de la OPEC, los precios llevan bajos casi todo el año, con cierta volatilidad y sin dirección clara. Además, de cara al primer semestre de 2020 los organismos internacionales están hablando de over-supply. Esa es una de las causas de la sub-inversión en shale oil. En mi opinión, estos mismos motivos no animan a un incremento significativo de inversión en los proyectos de offshore, que son de 3 a 7 años, ni veo demanda trasladándose de uno a otro.

En este segundo artículo se va a analizar el sector de Transocean (NYSE:RIG), Valaris (NYSE:VAL), Noble Corp (NYSE:NE), Seadrill (NYSE:SDRL), Diamond Offshore (NYSE:DO), Borr Drilling (NYSE:BORR), Shelf Drilling (Oslo:SHLF) y Maersk Drilling (Oslo:DRLCO).

Análisis de la oferta de servicios de offshore drilling: Introducción

Para empezar voy a incluir una pequeña descripción para explicar de qué estamos hablando. La perforación en alta mar es más compleja que la perforación en tierra debido a la falta de estabilidad (particularmente para los flotadores o floaters, en inglés), el ambiente corrosivo del agua, las limitaciones de espacio y la necesidad de una logística y soporte más complejos.

En el sector de offshore drilling existen 2 tipos de taladradores:

• Jack Ups o plataformas elevadoras
• Flotadores: Semi-sumergibles + Drillships

Jack Up rigs: Las plataformas elevadoras se desplazan flotando hacia la ubicación de perforación donde despliegan unas patas retráctiles que se bajan hasta el fondo del mar. Las plataformas elevadoras solo pueden trabajar en profundidades de agua inferiores a la longitud de sus patas, lo que generalmente limita las operaciones a menos de 150 metros / 500 pies. Cuando se completa la perforación, las patas se levantan del agua, y la plataforma se convierte en una barcaza flotante que se puede remolcar (remolque húmedo) o colocar en un gran barco de transporte (remolque seco). Las plataformas elevadoras pueden segmentarse según sus especificaciones y clasificaciones de profundidad del agua. Los tres tipos más comunes de estos equipos son:

• Standard Jack Ups: Las plataformas estándar son generalmente viejas, y generalmente tienen bajas capacidades de “hook-load” y equipos de perforación operados mecánicamente con poca automatización.
  
  Estas plataformas operan a profundidades de agua de menos de 300 pies.
  
  Sin embargo, los equipos estándar pueden hacer casi el mismo trabajo que los equipos de alta especificación a un ritmo mucho menor.

• High-specification Jack Ups: Las plataformas de alta especificación se utilizan principalmente en el sudeste asiático, pero están creciendo en popularidad en el Golfo Pérsico y en Golfo de Méjico.
  
  Las plataformas son muy robustas y pueden perforar a profundidades de agua de hasta 400 pies debido a sus modernos sistemas de automatización y equipos de perforación.

• Harsh-environment Jack Ups: Las plataformas de ambiente duro se utilizan principalmente en el Mar del Norte.
  
  Estas plataformas están diseñadas para soportar condiciones climáticas adversas y profundidades de agua de hasta 490 pies.

Floater rigs: Los flotadores pueden operar en profundidades superiores a los Jack Ups porque no tienen que apoyarse sobre las patas. Los flotadores son barcos con equipos de perforación autopropulsados. Cuando el barco llega a un lugar, la plataforma flotante se ancla con la ayuda de los buques de manejo de anclaje y los buques de apoyo (AHTSV) en un proceso complejo y prolongado. A diferencia de los Jack Ups, los flotadores oscilan arriba y hacia abajo con las mareas, pero la cabeza del pozo no se mueve. Esto se logra a través del movimiento de compensadores hidráulicos que mitigan el movimiento de las olas.

Los dos tipos diferentes de plataformas flotantes son:

• Semi-submersible rigs: Las plataformas semi-sumergibles se soportan sobre grandes pontones, que proporcionan suficiente flotabilidad para mantener la plataforma a flote o para moverla de un lugar a otro. Son plataformas semi-sumergibles (o "semis") porque los flotadores funcionan de manera "semi-sumergida".
• Drillships: Los buques de perforación se utilizan en aguas profundas y en campos remotos debido a sus grandes capacidades de transporte de carga, movilidad y facilidad de movimiento. Los buques de perforación utilizan sistemas de posicionamiento dinámico para estacionar en una posición exacta.

Mientras que algunos semirremolques utilizan líneas de amarre para conectarse a los anclajes en el fondo del mar, otros tienen hélices que giran para sostener el rig en la ubicación exacta; Estos equipos a menudo se denominan como “Dynamically Positioned”.

Como se puede entender, cuanta más complejidad del sistema y más modernidad, los rigs suelen suponer una inversión mayor pero también suelen conseguir unas tasas de alquiler superiores.

En la siguiente tabla, se pueden ver las flotas de las principales empresas del sector:

Algunas compañías disponen sólo rigs de un tipo y otras mixtas. A continuación voy a presentar el estado de cada segmento.

Análisis de la oferta y demanda de los drillships

Existe una flota mundial excesiva derivada de inversiones en el sector de cuando el barril de crudo se encontraba por encima de los 100$ y cuando el shale oil todavía no era la opción de moda. De 2014 hasta hoy, la reducida demanda ha provocado que los niveles de utilización hayan caído hasta el punto de que los alquileres de los drillships no alcancen el breakeven 

Nota: La línea azul discontinua es el breakeven aproximado del segmento

Y aunque en las últimas fechas la utilización ha mejorado, todavía se está lejos de alcanzar un nivel de FCF = 0…

Fuente: Bassoe Analytics

Y muy lejos de los niveles de utilización que disparan los alquileres:

Y encima se cierne otro problema sobre el segmento: Los 18 barcos en construcción. Si se toman en consideración dichas plataformas modernas las perspectivas de alcanzar puerto seguro de manera sostenibles se alejan con un nivel de utilización del 51,7%

Fuente: Bassoe Analytics

Análisis de la oferta y demanda de los Semi-Sumergibles

La situación es similar

Y separando por segmentos:

• Análisis de la oferta y demanda de los Semi-Sumergibles en ambiente benigno

Rates casi planos con un nivel de utilización muy bajo: 51,5%

Fuente: Bassoe Analytics

Y si se añaden los rigs en construcción (4 unidades), la situación empeorará un poco

Fuente: Bassoe Analytics

• Análisis de la oferta y demanda de los Semi-Sumergibles en ambiente adverso

El panorama es ligeramente mejor con un nivel de utilización: 61,5%

En este segmento los rates son más altos, pero las embarcaciones también son más caras.

Fuente: Bassoe Analytics

Y con los newbuilds el nivel de utilización sufriría un pequeño descenso 

Fuente: Bassoe Analytics

¿Es esto consistente con la evolución de empresas con rigs en estos segmentos?

• Transocean (NYSE:RIG)

Los rates parecen razonablemente buenos (todavía con contratos de la época de las vacas gordas), como vemos en el siguiente gráfico, donde también incluimos el segmento de Jack Ups.

Fuente: Elaboración propia con datos de la compañía

Pero los niveles de utilización del 57% en 2019 han llevado a la empresa a pérdidas:

Fuente: Elaboración propia con datos de la compañía

Nota: Si uno mira la distancia entre la curva de ventas y la del CashFlow de las Operaciones (CFO) en los años 2010 a 2014 y la distancia desde 2016 a 2019, se puede confirmar la inmensa reducción en costes que ha realizado el sector. Así se ha conseguido que el precio por barril de break even en este tipo de proyectos se haya reducido mucho:

Análisis de la oferta y demanda de los Jack Ups en entorno benigno

Mirando la información ofrecida por Bassoe Analytics, se ve que tanto los rates como el nivel de utilización (78,7%) están cerca del break even. Sobre todo en el caso de los Jack Ups modernos

Fuente: Bassoe Analytics

Pero, ¿cuánto pueden impactar los rigs de nueva construcción (34 unidades) que están planificados para los próximos 18 meses?

Fuente: Bassoe Analytics

Pues hasta caer al 72%

• Shelf Drilling (Oslo:SHLF)

Shelf Drilling y Borr Drilling son las empresas con una flota más ajustada a esta categoría, pero por tener más histórico voy a presentar Shelf Drilling primero.

Los rates de los Jack Ups han ido descendiendo:

Fuente: Elaboración propia con datos de la compañía

Pero con niveles de utilización del 69% de su flota en 2019, la situación es mejor que la de los Drillships y Semi-Sub… pero aun así el CFO es negativo

Fuente: Elaboración propia con datos de la compañía

• Borr Drilling (NYSE:BORR)

En este caso, con un nivel de utilización de flota en 2019 en torno al 61%, el CFO sigue siendo negativo:

Análisis de la oferta y demanda de los Jack Ups en entorno adverso

Con un nivel de utilización (82,5%) los rates no han parado de incrementarse hasta unos niveles suficientes para generar beneficios

Fuente: Bassoe Analytics

Pero, ¿cuánto pueden impactar los rigs de nueva construcción (19 uds) que están planificados para los próximos 18 meses?

Fuente: Bassoe Analytics

Pues hasta caer al 61%

• Maersk Drilling (Oslo:DRLCO)

Maersk Drilling dispone de una flota formada por buques principalmente de este tipo. Los rates de los Jack Ups son muy superiores a los de los competidores, como se ve en el gráfico (también se incluyen los rates de los drillships):

Fuente: Elaboración propia con datos de la compañía

Con niveles de utilización del 77% en 2019

• Jack Ups Harsh: 84% (y creciendo)
• Floaters: 64%

Es la única empresa que genera FCF positivos:

Fuente: Elaboración propia con datos de la compañía

La amenaza de la deuda

Un factor tremendamente importante que afecta a todas las empresas en mayor o menor medida es la altísima deuda que soportan.

Algunas de las compañías han aprovechado para retrasar los vencimientos, que como dice Ray Dalio tanto para los países y las empresas, es lo que importa por encima de la cuantía total a pagar. El caso más extremo (y positivo) en este sentido es el de Diamond Offshore:

Pero otras como Seadrill están sufriendo mucho, como describe esta noticia de Bloomberg. Si la situación actual de rates bajos se mantiene durante mucho tiempo, los accionistas actuales de muchas de ellas pueden verse gravemente afectados si van a la bancarrota o se producen las dolorosas ampliaciones de capital dilutivas.

¿Cuál es la situación actual?

Fuente: Elaboración propia con datos de la compañías. Nota: No se considera la deuda de los new builds

Las 3 primeras empresas son las que parece que se encuentran en una posición más holgada, aunque por razones distintas:

• Transocean: Por su alto nivel de liquidez
• Maersk Drilling: Porque genera FCF… ¿Será una situación sostenible cuando entren los newbuilds en el segmento de Jack Ups para Harsh Enviroment?
• Diamond Offshore: Por la lejanía de los vencimientos y el nivel de liquidez

De alguna manera, el P/B viene a indicar cómo de peligrosas ve el mercado a cada empresa y en cuáles percibe mayor riesgo de quiebra o ampliaciones de capital.

También, el descuento con el que cotizan los bonos nos puede dar una buena referencia

Conclusión sobre la Oferta y Demanda del Offshore Drilling

Las empresas son mucho más competitivas que en los años de vacas gordas. Han reducido muchísimo sus costes, lo cual hace atractiva la inversión al poder producir barriles muy econónicos. Su talón de Aquiles es la larga duración de los proyectos.

El mayor problema actual en el sector es que, aunque han subido rates y nivel de utilización, todas las empresas están en pérdidas (eliminando one-offs) salvo Maersk Drilling.

De cara al futuro, como se están acabando los proyectos de rates altos del pasado, los alquileres que se están contratando están siendo peores que los de los años anteriores y, como se ve en la siguiente imagen, en 2021 va a quedar mucha oferta de rigs libre que viene de de la anterior etapa de sobre-inversión:

Nota: En 2020 se terminan proyectos muy grandes en Noruega y en Brasil

Luego, 2020 puede ser un año de espejismo peligroso. Puede dar la imagen de recuperación y que luego, en 2021, se caiga todo.

Por otra parte, aunque los niveles de utilización parece que podrían seguir mejorando, en los próximos meses se espera que entren muchas embarcaciones de nueva construcción. 

Lo cual, a nivel de la evolución de la oferta y la demanda, se presenta un panorama incierto.

Por último, los niveles de deuda, los vencimientos ya no tan lejanos en muchos casos y la necesidad de renegociar créditos revolver con covenants en 2022 y 2023 hacen que la situación sea para mí explosiva.

Conclusión

Seguro que en algún momento muchas de estas empresas generen mucho dinero y se conviertan en inversiones altamente rentables pero, como ya hemos sufrido casi todos, el problema es que en la transición entre un punto y otro las pérdidas o los insuficientes beneficios te pueden dejar en el dique seco. Es decir, puede que la empresa aguante, pero tu inversión no.

Así que, siguiendo la recomendación de Peter Lynch de invertir con las evidencias en vez de en la esperanza, 

Yo personalmente prefiero comprar acciones en empresas productoras de petróleo (no de servicios), con coste por barril bajo, que ya estén generando FCF de sus operaciones y que cuando suba el precio del barril sus FCF se incrementen significativamente, sin problemas de vencimientos de deuda y muy baratas.

Nota final: En las empresas de servicios de oil, como son las de offshore drilling, una subida del Brent no significa un crecimiento de FCF de manera automática. Para eso tiene que incrementarse la inversión por parte de los productores... Y con tantas fluctuaciones en el barril y tanto descuento en la cotización en P/B, puede que decidan recomprar acciones frente aumentar la producción. Para que se entienda mejor, mirando, por ejemplo en Repsol, ¿para qué invertir en nueva producción a estos precios si puedes recomprar acciones con un 30% de descuento sobre la inversión inicial?