A vueltas con la deuda china

11 de junio, 2014 5
Consultor, value investor y autor del libro El despertar de China (Madrid: IEE, 2013). Actualmente co-fundador y socio en Reliance... [+ info]
Consultor, value investor y autor del libro El despertar... [+ info]

Los que me llevan siguiendo un poco sabrán que, con mayor o menor intensidad, en general, siempre me he mostrado más bien confiando con respecto las perspectivas de la economía china. Esta mayor confianza no se debe tanto a un tema de percepción o menor aversión al riesgo sino una manera distinta de aproximarse al problema.

Un punto crítico para la comprensión del nivel de deuda en China, pero al que rara vez le prestamos atención, es el hecho diferencial de que una gran parte de este endeudamiento del país esta contraído consigo mismo: es decir, se trata de deuda contraída entre diferentes entes gubernamentales pero que, en última instancia, dependen del Estado. Desde el punto de vista de los préstamos, como es sabido la mayor parte del sistema bancario es de titularidad pública (tanto los cuatro grandes –también llamados “bancos de política”–, como los muchos bancos comerciales que han ido proliferando en la última década y que, en mayor o menor medida, están controlados por los diferentes gobiernos locales y central). Del mismo modo, prácticamente la totalidad de los prestatarios son empresas de propiedad estatal (State-owned enterprises) o gobiernos locales. Dicho de otra forma, el gobierno chino se debe dinero así mismo. Así, si hacemos un netting entre los diferentes activos y pasivos que se acumulan en los distintos niveles de gobierno, comprobaríamos que el apalancamiento total de la economía china se reduce substancialmente.

Hay varios elementos que ayudan a entender estas dinámicas. En primer lugar, las entidades gubernamentales han tenido (y siguen teniendo hoy) una mayor facilidad de acceso al crédito; un acceso que no tiene la economía privada donde se concentra el poderoso sector exportador chino. Es por esto que, a día de hoy, el apalancamiento medio del sector privado es muy bajo: tan solo un 30% del total de la deuda de China –que se estima en un 220% sobre el PIB– aunque este representa aproximadamente el 80% del PIB del país. De igual manera, la deuda de los hogares también es relativamente baja en comparación a cualquier país de nuestro entorno situándose a niveles cercanos al 35% sobre el PIB. De hecho, el ahorro de las familias, en forma de depósitos bancarios, equivale a más del doble de los pasivos. De esta forma, los hogares chinos cuentan ciertamente con un más que solvente colchón de liquidez para hacer frente a posibles contingencias.

Teniendo en cuenta todo lo anterior, los inversores preocupados por una hipotética crisis de deuda china básicamente pueden argumentar riesgos en la medida que el gobierno central no pueda, o no quiera, mantener el crédito hacia ciertas SOEs o gobiernos locales que, estando en situación de insolvencia, no pudiesen, en consecuencia, hacer frente a sus obligaciones de pago. Esto, a mi juicio, tampoco es una preocupación si atendemos a los datos.

Las últimas estimaciones con respecto a la deuda del gobierno central son de un 15% sobre el PIB, una cifra relativamente muy baja y que, además, no tiene en cuenta las ingentes reservas de divisas que posee la nación y que ascienden a unos 4 billones de dólares (c. 40% del PIB).

Con las cifras en la mano, parece evidente que los líderes de Beijing tienen margen fiscal suficiente para rescatar, o no, aquellas empresas públicas y gobiernos locales que consideren oportuno cuando crean que deben hacerlo. Lo señalé ya hace algún tiempo cuando salto la noticia de la primeras quiebras de empresas chinas que a más de uno cogió con el pie cambiado: la ordenación del balance chino es hoy, ante todo, una cuestión política en donde la élite china, y muy especialmente el premier Li Keqiang y sus círculos más próximos, han de decidir cómo gestionan los tiempos para avanzar en las reformas –condiciónsine qua non para que China prosiga por la senda de la prosperidad–, sin que esto suponga un menoscabo en el liderazgo del Partido en las mismas. En dos palabras: alta política.

¿Qué podemos esperar en el corto-medio plazo? Difícil de decir, sobre todo teniendo en cuenta la relativamente poca transparencia del régimen y el carácter insondable de sus dirigentes. Con todo, en opinión de este analistas, dada la propensión de muchos líderes locales (por no decir caciques) en impulsar proyectos faraónicos la mayoría de veces básicamente para su auto-engrandecimiento, me parece lógico pensar que veremos más “quiebras ordenadas” en los próximos meses y como el sistema va depurando sus excesos de manera ordenada. Como ya dije en su día, estas quiebras sirven de toque de atención a los cuadros del Partido y entidades gubernamentales inferiores para que tomen buena nota de los nuevos aires que se respiran en la capital. En cualquier caso, me atrevo a descartar por completo un escenario de aterrizaje forzoso.

En resumen, la economía china está afrontando un momento de cierta zozobra que desde occidente muchas veces tendemos agravar de forma automática simplemente debido a la dificultad (justificada) de obtener una visión nítida y completa del funcionamiento, mecanismos y singularidades de la economía china. Mi tesis es que, aun existiendo algunos riesgos, concentrados en ciertas regiones y sectores, el país cuenta con reservas –en su sentido literal y figurado– suficientes para hacer frente a los desajustes que caracterizan la coyuntura actual y, en el medio-largo plazo, proseguir con su proceso histórico de convergencia económica hacia estándares occidentales.

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Este artículo tiene 5 comentarios
La historia que nos cuentan de que en China hay un edificio de crédito insostenible que será muy problemático para la economía mundial no me cuadra por un motivo. Y es que China no ha tenido déficits por cuenta corriente en el pasado, lo cual es normal en una economía que necesita invertir y crecer en cantidades gigantescas. Esa inversión fue financiada en el pasado con ahorro chino, si no no cuadra que haya tenido superávits por cuenta corriente y a su vez haya invertido de forma salvaje.

Por eso creo que el país en su conjunto es solvente, la posición financiera del conjunto de la economía no puede ser mala cuando han financiado sus propias inversiones con ahorro del país. Otra cosa es que determinados sectores dejen de importar materias primas y haya ciertos problemas en ese sentido.

Un saludo.
12/06/2014 12:55
"...suficientes para hacer frente a los desajustes que caracterizan la coyuntura actual..." Cuando oigo a los economistas hablar así me echo a temblar.

¿Cual es la coyuntura actual?
¿Cuanto van a bajas los precios de las casas?
¿Cuanto bajara el ritmo de construcción de vivienda e infraestructura?
¿Que pasara con todos los chinos que se ganan el pan construyendo casas?
Se habla de que emigraran cientos de millones a las ciudades donde hay millones de casas desocupadas o en stock.

"...los hogares chinos cuentan ciertamente con un más que solvente colchón de liquidez para hacer frente a posibles contingencias..."

¿Acabaran asi?
12/06/2014 12:57
Es bastante normal encontrar argumentos racionales para justificar una burbuja puesto que de lo contrario ya habría explotado o no se produciría, pero cuando hay humo aunque no veas el fuego algo se está quemando. China tiene un problema sencillamente por el enorme peso que tiene la inversión en su PIB. Sea ya o no insostenible, lo acabará siendo.
El problema podría solucionarse con un mayor consumo pero mirando los motivos por los que los chinos ahorran, que son para comprar una vivienda, jubilación, sanidad y educación, hay muy pocas perspectivas de que esos motivos cambien en el corto o medio plazo. El cambio más rápido sería un menor precio de la vivienda pero esto implica una enorme quiebra entre las partes endeudadas para comprar este tipo de activos.
Es demasiado difícil e improbable que los individuos dejen de ahorrar para consumir en la suficiente proporción sin que pase nada. Lo más conservador es apostar por algún tipo de crisis, sea de mayor o menor duración y en un plazo no excesivo de tiempo (habrá que esperar a ver cómo transcurren los acontecimientos, pero probablemente no se tarden más de dos o tres años para ver las primeras llamaradas)

Pablo anonimo discreto, es normal que su tasa de ahorro sea inferior porque Japón ya no necesita invertir tanto. En la medida que se mantenga la caída del yen (o se acentúe) verás como el nivel de ahorro nacional aumenta.
13/06/2014 04:39
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