Sigue siendo un error buscar el techo del mercado

Desde antes de que ganara Trump y acelerándose tras las elecciones USA, se han producido importantes puntos de inflexión en los mercados, que podríamos calificar como cambios de tendencia.

El primer cambio de tendencia más importante está en los tipos de interés, que han dejado de caer, y han vuelto un poco a la zona positiva. Digo un poco, porque en Europa todavía hay tramos de la curva y bonos soberanos en negativo. Como dije en mi último post (Terremoto Trump, convulsiones en todos los mercados), el ritmo y alcance de la subida de tipos es la gran incógnita que podría desestabilizar los mercados. Por ahora se va cumpliendo mi escenario base, a saber, que la subida de tipos (bajada de los bonos) no se va a transformar en un crack de la Renta Fija. Los tipos en EEUU están consolidando a corto plazo, por ejemplo, el tipo del bono USA a 10 años, que ha caído de un máximo de 2,60 a la zona del 2,30%.

Este repunte de tipos desde mediados de 2016 se asocia con dos factores clave: la inflación, y el crecimiento.

De repente los mercados se han despertado, y ahora se habla mucho de la vuelta de la inflación y de la vuelta del crecimiento mundial. Pues bien, creo que ambas cosas están sobredimensionadas, y el mercado nos vuelve a demostrar que tiene una personalidad maníaco-depresiva, oscilando de un extremo a otro con gran velocidad. Ni antes estábamos en deflación y crecimiento imposible, ni ahora estamos en un ciclo alcista de inflación y crecimiento, lo cual no significa que la subida en las bolsas esté agotada para este año 2017.

De la misma manera que a principios de 2016 la temática dominante era la de crisis china y recesión en EEUU, y el mercado se equivocó al juzgar que la caída del sector manufacturero USA significaba recesión, ahora en 2017 el mercado se podría estar equivocando al anticipar una vuelta a una inflación fuerte o algo descontrolada. El siguiente gráfico nos muestra la correlación que existe en estos momentos entre la inflación en EEUU (siempre en términos de variación interanual) y la evolución del precio del petróleo:

La proyección hacia una inflación del 3% puede asustar (siempre que el petróleo cotice al menos a 51$, porque si corrige…), pero significa que no existe una inflación subyacente fuerte, y las fuertes variaciones del petróleo son las que otra vez, podrían estar confundiendo al mercado. Ojo, digo "podría", porque por ahora es una hipótesis en desarrollo. La inflación en el sector servicios USA es un argumento que podría apuntar en la otra dirección, así como el repunte en los salarios:

En cualquier caso, este cambio de tendencia en inflación y tipos de interés, ha coincidido también con un repunte en los PMIs mundiales, incluyendo Europa. De nuevo, es posible que se deba “simplemente” a que veníamos de muy abajo, y de expectativas muy negativas. El caso es que los astros se han alineado para que a nivel planetario veamos repuntes en la actividad económica y el crecimiento, como podemos ver en este gráfico que lo desglosa entre países desarrollados y emergentes:

Consecuencia de todo esto: hemos asistido a una “Gran Rotación”, que no tiene nada de irracional por cierto.

La Gran rotación.

Durante buena parte de 2016 las temáticas que han dominado han sido las llamadas “low beta” o “low volatility”, o simplemente la inversión en compañías defensivas. También la temática “growth” (crecimiento) ha destacado, y por eso EEUU y concretamente empresas del Nasdaq como las FANG (Facebook, amazon, google, netflix) han brillado y llevado los índices USA hacia nuevas alturas. Pues bien, en un entorno de repunte económico mundial con vuelta de la inflación (al menos aparente), los inversores han abandonado súbitamente estas temáticas (aunque ahora están volviendo en parte), y de estar invertidos en compañías de crecimiento han pasado a fijarse en las mal llamadas “Value”, es decir empresas relativamente baratas pero sin un crecimiento llamativo, y por otra parte han abandonado las compañías defensivas para centrarse en las cíclicas, porque la confianza en un repunte del ciclo económico mundial ha crecido.

En resumen, hemos visto una rotación de los valores de crecimiento hacia los value, considerados “baratos”, y rotación de empresas defensivas hacia cíclicas.

En los dos gráficos siguientes podemos ver los índices Russell 2000 Growth y Russell 2000 value, que hablan por sí solos:

Y por cierto, hablando del Russell 2000 (valores pequeños americanos), aprovecho para destacar que la subida vertical que se ha producido después de la elección de Trump no tiene nada de irracional: simplementeel mercado ha recogido el crecimiento de los beneficios en las pequeñas empresas americanas (empresas locales, nacionales) que se espera para 2017 en torno al 30% simplemente por el efecto de la bajada del impuesto sobre sociedades que Trump ha anunciado del 35% al 15%. El salto alcista que da el gráfico del Russell 2000 desde las elecciones no significa "euforia", y la consolidación desde mediados de diciembre es un clásico "banderín", una figura técnica de continuación alcista. Dicho de otra manera, aquí no hay techo alguno en formación.

Todo esto se ha producido en medio de fuertes movimientos, como dije en este post del 28 de noviembre sobre grandes convulsiones, destacando por ejemplo máximos de 14 años en el dólar index. También es relevante que esta “gran rotación” se ha traducido en subidas fuertes en los índices de bolsas europeas (más cíclicas y value, que defensivas y crecimiento) permitiendo que Europa cierre el año 2016 en positivo, después de haber estado 11 meses en negativo (y hasta un -20% de caída).

Perspectivas.

Bien, hasta ahora hemos hablado “de dónde venimos” (recientemente) y “dónde estamos”. Ahora vamos a reflexionar sobre “hacia dónde vamos”.

Lo primero que conviene recordar es que EEUU podría batir en marzo un récord de duración de ciclo alcista (en bolsa) o expansivo (en la economía). Para muchos esto es una señal de peligro, pero nada impide que este récord de 8 años se vaya a 9…o a 10. No olviden que también está siendo una recuperación post-crisis de las más suaves. Así que tiene sentido: cuanto más lenta es la recuperación, más tiempo puede durar.

No obstante, tenemos que estar en alerta, porque una corrección fuerte terminará llegando. Lo difícil como siempre en los mercados es el timing, y para eso el análisis técnico es una gran herramienta.

Gráficos para la cautela.

Como saben, he seguido siendo alcista durante estos últimos años, a pesar del gran escepticismo existente. Y tras largas meditaciones, reflexiones y análisis, volví a plantear que los índices europeos acabarían el año en verde. Por cierto, alguno pensará que el IBEX no, lo cual solo es correcto a medias: el Ibex35, índice popular, se dejó un 2% aproximadamente en 2016. Pero el IBEX TR (Total Return), que incluye los dividendos pagados por las empresas (y que constituyen un rendimiento para los inversores), ha subido un 2% aprox en 2016. Este es el índice que deberíamos tomar como referencia, o mejor dicho, el IBEX 35 debería incluir estos dividendos, tal y como hace el DAX, aunque es cierto que la mayoría de índices internacionales también excluyen estos dividendos.

Pues bien, mi alma es profundamente contrarían, y cuando veo a la masa cabalgando en una dirección con confianza, me entran unas ganas locas de llevarles la contraria. Afortunadamente con la experiencia de casi 20 años en los mercados, he aprendido a controlar ese “espíritu de contradicción”, porque no siempre tiene sentido oponerse a los demás, simplemente por llevar la contraria.

La pregunta clave, realmente complicada de responder es: ¿porqué pienso que puedo tener razón y el mercado estar equivocado, sabiendo que hay extraordinarios cerebros en todo el planeta intentando ganar dinero en los mercados? Es decir, ¿voy de listo y soy el pardillo, o realmente tiene sentido que el mercado pueda estar equivocado, y yo con toda mi humildad y pequeñez, tener razón? Le he dado muchas vueltas a esta pregunta, y creo que la respuesta es clara: son las EMOCIONES lo que marca la diferencia, no el intelecto. De hecho las personas con el cociente intelectual más alto (entre el 2 o 3% más alto) no suelen tener éxito en los mercados...

Por culpa de las emociones, el mercado se creyó la amenaza de recesión a principios de 2016. Las emociones eran negativas, y la masa estaba deseando corroborar su visión pesimista del mercado, anticipando desde hace al menos dos años, una fuerte corrección del mercado. Por supuesto, para los mercados corrijan tiene que haber ventas fuertes, y para eso hace falta que los inversores ya estén cargados de acciones… cosa que no era el caso. Fíjense por cierto en el siguiente gráfico que muestra la evolución del porcentaje de americanos que están invertidos en bolsa: realmente parece que está siendo el ciclo alcista más odiado o al menos ignorado de la historia (aunque habría que analizar en detalle la década de los años 30...):

En definitiva, hay que combinar el análisis racional con el análisis de sentimiento, y ahí puede estar la clave de un mercado equivocado, incluso a veces de forma bruta y sencilla, como en ene-feb 2016. No hacía falta ser un lince para ver que esa recesión no tenía sentido, pero sí hacía falta saber abstraerse de la psicología de masas dominante en ese momento. Por ahí sí creo que los operadores pequeños podemos encontrar nuestra ventaja competitiva. Dicho ésto, no significa que esta vez el mercado esté equivocado... así que no podemos bajar nunca la guardia.

¿Dónde están las emociones fuertes ahora mismo?

Pues en mi opinión la temática dominante en este final de 2016 y principio de 2017 está en el pinchazo de la burbuja de bonos, que muchos llevan vaticinando meses (años). La gente le tiene mucha rabia al mercado de bonos, a la represión financiera, a los tipos negativos… y el reciente repunte de tipos ya está sirviendo para que muchos digan eso de “ya lo dije yo”. Así que es posible que por ahí esté lo interesante ahora mismo. Si los tipos no se van a disparar y la burbuja de bonos no pincha, significa que el crecimiento no será tan fuerte, y la inflación tampoco repuntará con fuerza. Por ahora es pronto para “jugársela”, pero creo que por ahí debemos investigar bajo una perspectiva “contrarian”.

En cuanto a los mercados de acciones, mi tesis es que el mercado ha estado muchos años (desde 2014) en fase de negación, y de repente “ha explotado”. Por eso, los índices europeos han roto resistencias de forma vertical, y el Russell2000 americano por ejemplo, ha subido también en vertical. Parece que hemos pasado de la fase 2 de escepticismo a la fase 4 de euforia, pasando brevemente por la fase 3 de optimismo (según las 4 fases de un mercado alcista que decía Sir J. Templeton). ¿Es esto posible? Pues en realidad no, porque la fase de optimismo debería la fase “motora” de un mercado alcista, y por tanto debería durar mucho más. La respuesta es que a pesar de las subidas verticales de diciembre, el sentimiento no es de euforia ni mucho menos, y en realidad poco a poco se va instalando el optimismo. En Europa concretamente es donde esto tiene más sentido, y significa que 2017 puede ser un buen año para las bolsas europeas, al menos en la primera mitad. Dicho de otra manera, a pesar del "vértigo" que pueden dar las bolsas USA, hay una oportunidad clara en las bolsas europeas.

EEUU está en una fase más madura del ciclo, pero maduro no significa acabado. Allí el optimismo es más claro, aunque tampoco creo que estemos en euforia (como confirma el gráfico anterior), a pesar de algún otro indicador, como el que vemos en el gráfico siguiente que muestra el salto de confianza, el mayor en 18 años, en el sub-indicador del Conference Board que mide la expectativa de un mercado alcista (“expecting higher stock prices”):

Como ven, la situación actual no es nada fácil, porque el mercado es alcista, de eso no hay duda, pero está sobrecomprado, y el sentimiento ha dejado de ser negativo. No hay pues motivos para esperar una caída fuerte del mercado en este primer trimestre de 2017, pero por otra parte es probable que hayamos recorrido ya buena parte del potencial alcista. Dicho de otra manera, no nos podemos poner cortos (bajistas) en contra de la tendencia y la fortaleza de los mercados, pero tampoco es zona en la que ponerse a comprar (especialmente para inversores que llevan poco tiempo en el mercado).

En estos momentos de “euforia” de corto plazo, es útil mantener la vista en el largo plazo, y en este sentido hay un post de Hussman (que lleva años bajista…lo cual no significa que sus argumentos no sean interesantes), que ofrece un gráfico interesante:

La línea azul representa el ratio capitalización bursátil de empresas no financieras dividido por el PIB nominal (en escala invertida). Es decir, es un indicador de lo caras o baratas que están las empresas en relación a la riqueza nacional producida por EEUU. Lo interesante es la correlación de esta línea azul con la línea roja, que simplemente refleja el rendimiento medio anual del SP500 durante los 12 años siguientes (por eso se para en 2004, indicado que desde 2004 hasta 2016, el rendimiento medio anual del SP500 ha sido del 7,5% aprox). Esta correlación nos permite anticipar cuál puede ser el rendimiento medio anual del SP500 durante los próximos 12 años: en torno al 1,5% anual. Y ojo, hablamos del SP500 Total Return, es decir, incluídos los dividendos. Así que si tenemos en cuenta que la rentabilidad por dividendo en EEUU ronda el 2%, eso significa que el SP500 podría estar dentro de 12 años en el mismo nivel que está ahora mismo…

Más gráficos para la cautela (de medio-largo plazo):

El gráfico anterior nos muestra cuál es el rendimiento del SP500 a 5 años después de que la tasa de paro caiga por debajo del 5% (zonas sombreadas en gris), y viene a decir que cada vez que la tasa de paro cae por debajo del 5%, el rendimiento esperado del SP500 en los 5 años siguientes es negativo.

Tiene sentido: cuando las cosas van “muy bien” … sólo pueden ir a peor, aunque no sepamos ni cuándo ni cómo. Al final es una cuestión de equilibrio (como todo en la vida), y la relación riesgo-recompensa a medio-largo plazo no es atractiva, porque las bolsas (sobre todo americanas) están descontando que “todo va a salir bien”, tanto a nivel macro con la “revolución Trump”, como a nivel micro con las valoraciones de Tesla o Amazon, que dan por hecho que los planes de sus líderes visionarios se van a cumplir, dejando poco margen para las sorpresas positivas, y mucho margen para una posible decepción.

En este sentido de las sorpresas, que al final es lo que cuenta en unos mercados que siempre tratan de anticiparse, el siguiente gráfico apunta en la misma dirección: nos muestra las sorpresas macro, que al estar ya cerca de la banda superior, nos dejan poco margen para más "sorpresas positivas":

Y a nivel mundial, lo mismo: estamos en niveles máximos de 5 años en cuanto a sorpresas Macro, así que un giro a la baja podría al menos suponer un freno a la actual inercia alcista:

Conclusiones operativas.

El problema de todo esto es que técnicamente las tendencias siguen alcistas, y fuertes. ¿Podemos enfrentarnos a un mercado alcista? Pues claramente no, como ya he dicho a lo largo de estos últimos años (por ejemplo: “Es un error intentar vender en el máximo”), o al menos, no debemos llevarle la contraria al mercado frontalmente.

Operativamente hay dos formas de moverse en estos mercados alcistas maduros: usando pares (pairs trading), por ejemplo, largos en Google y cortos en Nasdaq, porque apostamos a que Google lo hará mejor que el Nasdaq, suba o baje, y la otra forma es con opciones, no sólo vendiendo PUTs, sino incluso vendiendo CALLs que estén OTM (como hice en el primer trimestre de 2015 por ejemplo). La pega para las opciones es que la volatilidad actual está MUY BAJA, así que en todo caso hay que construir estrategias que no sean cortas de volatilidad (por ejemplo, comprando también Calls). También podemos combinar ambas, y a la vez mantener unas pocas posiciones alcistas en valores escogidos, como por ejemplo dentro del sector mid & small caps, pero siempre con muy bajas ponderaciones. Como dije antes, todo depende de nuestro horizonte temporal de inversión, y del colchón de beneficios acumulados que tengamos (y que depende en gran parte del tiempo que llevemos dentro del mercado).

En cualquier caso no es una fase de mercado cómoda, sobre todo para los recién llegados al mercado. Como digo a veces, es momento de ganar poco cuando “los demás” (el mercado…que en realidad no representa para nada a “los demás”…) ganan mucho, pero lo hacemos con tranquilidad y confianza porque sabemos que llegará el momento de ganar mucho cuando los demás ganen poco (o incluso pierdan). Lo más importante es que no intentemos ser los más listos y "ver" o "anticipar" el techo final del mercado antes que nadie. Los techos llevan su tiempo, y el peor (y más frecuente) error es pasarse la vida buscando señales precursoras de ese techo. Tal y como se sigue demostrando, al menos por tercer año consecutivo, las tendencias suelen ir mucho más allá de lo que "racionalmente" se espera, y las extensiones de mercados alcistas pueden durar mucho más de lo imaginable. Lo peor que puede hacer un inversor es, no sólo no aprovecharse de esa tendencia, sino enfrentarse a ella y perder dinero por intentar ser el primero en anticipar el techo e inicio de un mercado bajista. Y esto se aplica a los años 2014, 2015, 2016...y también lo que llevamos de 2017, y probablemente todo el primer trimestre.