Van de Velde NV (VAN.BRU) - Desconocida y rentable

Tesis de inversión

Van de Velde NV cotiza a PER 10x y generó una rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) del 31% en 2017. Dado el crecimiento medio constante de los ingresos (7%) y la elevada regularidad del margen operativo medio (26%), nos encontramos ante un negocio rentable, con riesgo limitado, y cotizando a precio interesante que podría estar pasando un momento de reajuste por un incremento temporal de los gastos en ventas y marketing.

La empresa podría ser atractiva para fondos de capital riesgo ya que el negocio es rentable, con activos difícilmente replicables (marcas y red de distribución), y la empresa ha estado tradicionalmente gestionada por el accionista mayoritario que se encuentra próximo a la jubilación sin que ningún miembro de la familia haya mostrado interés en continuar con la gestión de la empresa.

Descripción del negocio y el entorno competitivo.

Van de Velde NV es una empresa familiar belga que diseña, fabrica y vende lencería de lujo desde 1919 bajo las marcas: Marie Jo, PrimaDonna y Andrés Sardá. La empresa vende a través de puntos de venta de tercero (el segmento wholesale representa el 82% de los ingresos totales) y de su propia red de distribución (tiendas Rigby&Peller) y la plataforma online (ambos canales incluidos en el segmento Retail que supone el 18% de los ingresos totales). El origen de las ventas principal es la UE (68%) siendo los principales mercados Bélgica, Alemania y Holanda. El resto de las ventas se generan fuera de la UE (31%) siendo el mercado más importante EE.UU.

El mercado de la lencería de lujo se trata de un mercado muy segmentado en el que el poder de ventas proviene principalmente de la marca. En este sentido, la experiencia dilatada de la dirección de la empresa y su habilidad para aumentar las ventas y mantener el margen operativo nos hace pensar que las marcas tienen valor y es de esperar que las ventas al menos se mantendrán en el futuro.

La gestión del negocio.

La familia Van de Velde es el accionista mayoritario (posee el 56% de las acciones) y ha estado a cargo de la dirección de la empresa de forma directa o indirecta desde su fundación. Herman Van de Velde es el actual presidente del consejo de administración, entró a trabajar en la empresa en 1981, fue CEO y forma parte del consejo al menos desde 1997. Otros miembros de la familia han participado de forma activa en la dirección y gestión de la empresa.

Encuentro confuso que la dirección financiera ha estado en manos de tres CFOs en los últimos 10 años, especialmente en una empresa de carácter familiar y que no parece tomar grandes riesgos. Sin embargo, considero que no es un riesgo crítico y sin impacto material en el negocio.

Sin duda, la dirección ha generado valor para los accionistas ya que el ROIC anual medio de los últimos 22 años ha sido del 31% frente al WACC estimado del 4%. Por otra parte, posiblemente debido al carácter conservador de la dirección, los beneficios se han repartido en forma de dividendos en vez de reinvertirlos en el negocio.

Riesgos.

Los mayores riesgos que encuentro en el negocio son:

• La fuerte competencia y los cambios en las preferencias de los consumidores pueden suponer una amenaza para los ingresos de la empresa. Por otra parte, no encuentro cambios disruptivos en el mercado o al menos cambios a los cuales no se pueda adaptar la empresa. Dada la larga historia de la empresa, espero que pueda adaptarse a los habituales cambios de cualquier mercado como lo hizo en el pasado.
• La avanzada edad de los miembros de la familia que dirigen la empresa y su probable próxima jubilación terminaría con la alineación de intereses de la dirección y los accionistas. Considero que el escenario más probable es que la familia decida vender su participación en la empresa a un accionista estratégico cuyos intereses estén alineados con los del resto de los accionistas.

Otros datos fundamentales

Otros datos fundamentales que merece la pena repasar son:

• Deuda: La empresa no tiene deuda financiera significativa desde que tenemos datos (1997).
• La empresa tiene varias propiedades y edificios adquiridos hace muchos años. Es posible que sean fuente de valor oculto.
• FCFE: El crecimiento medio acumulado anual es del 6% durante los últimos 18 años, siendo positivo todos los años excepto en 2008 (-1,5 mll€).

Valoración

Para valorar la empresa utilizo dos métodos:

1. Net Asset Value (NAV): Usando los valores en libros obtengo las siguientes valoraciones:

• 9,22€ teniendo en cuenta el valor de los intangibles
• 7,40€ descontando el valor de los intangibles

Esta valoración es susceptible de ser mejorada si tuviésemos mayor detalle sobre las propiedades que creo pueden tener valor oculto. Sin embargo, la compañía no publica esta información por lo que la valoración más conservadora es el valor en libros. 

2. Earnings Power Value (EPV): Calculo el beneficio normalizado como las ventas actuales multiplicadas por el margen operativo medio de los últimos 22 años, restando impuestos y aplicando un multiplicador. Considero oportuno valorar dos escenarios:

• Negocio seguro por lo que aplicamos una tasa de descuento del 4% y obtenemos un valor objetivo de 66€.
• Negocio medio por lo que aplicamos una tasa de descuento del 6%, correspondiente a la rentabilidad media del S&P 500, obteniendo un valor objetivo de 44,5€.

La conclusión es que nos encontramos ante una empresa infravalorada por EPV pero sobrevalorada por NAV. Opino que, en contra de lo que piensa el mercado, la empresa tiene una ventaja competitiva por la cual los competidores no pueden reproducir su modelo de negocio. Las marcas de la empresa y el know-how tiene un valor difícil de replicar, al menos en el corto plazo.

Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos invierte en renta variable y tiene una posición larga en la acción Van de Velde NV.