¿Puede una empresa
tener PER de 4.5x y estar cara? Algunas veces delante un PER bajo se nos
nubla la vista y pensamos que estamos frente a la mejor oportunidad brindada
nunca por el mercado, pero no es oro todo lo que reluce. En estos casos solemos
estar frente una trampa de valor o value trap.
Permítanme presentar a la empresa en cuestión: Telecom Italia. Sus números son los siguientes:
Nada mal, ¿
verdad? Incluso la ratio deuda neta / ebitda es baja y ha ido disminuyendo año tras
año.
Incluso los EBITDA
son bastante estables (millones euros).
Y las ventas
provienen de Italia (61%), Brasil (25%) y Argentina (13%).Pero vayamos a desgranar un poco el negocio para ver donde está este value trap.
Deuda:
A 0,51 euros /acción la capitalización es de 9.800 millones
de euros y la deuda neta es de 32.400
millones de euros, haciendo un EV = 42.200 millones.
Por tanto, la deuda parece ser elevada en comparación con la
capitalización bursátil.
Negocios:
Tiene el negocio focalizado en Italia, Brasil y Argentina, países que no están gozando por sus
mejores momentos. Además si hacemos comparativa de márgenes entre Telecom
Italia y Telefónica vemos que en Brasil, Telefónica logra un margen ebtida del
39% vs el 27% de la Italiana. Es lo que tiene ser el líder en un mercado
emergente y ofrecer un servicio integrado.
Cash Flow:
Aquí es donde la cosa se complica. Vamos a ver un poco más
en detalle. Para ello vamos a partir de la cuenta de resultados del 2012.
Vemos que el resultado es negativo, principalmente por la
partida “other costs” que no es otra cosa que la amortización del goodwill, que en el 2012 ascendía a 32.000
millones. Si quitamos esta partida, nos hubiera dado un beneficio de 2.974
millones (columna 2012 adj.).
El cash flow de las
operaciones en el 2012 fue de unos 8.300
millones (beneficio neto + amortización). Si a esta partida le quitamos unos 5.300 millones de euros de
capex de mantenimiento (inversión anual necesaria para que la empresa
funcione), el cash flow libre será = 8.300 – 5.300 = 3.000 millones de euros.
¿qué puede hacer con
estos 3.000 millones? Pues tres cosas: pagar dividendos, amortizar deuda o
invertir.
El año 2012 pagó como
dividendos 1.000 millones, quedándole sólo 2.000 para amortizar deuda. Y aquí
es donde está la trampa… ¿cuántos años
tardará en amortizar toda la deuda? Pues si ésta es de 32.000 millones la
respuesta será simple = 32.000 / 2.000 = 16
años: Game over.
Por tanto, la situación es crítica, por este motivo telecom Italia
está focalizando sus esfuerzos en reducir de todas todas su deuda. Para ello ha
visto que los dividendos pagados son muchos y ha decidido bajarlos a 450
millones de euros en los próximos 2 años, un ejemplo de que los gestores están
trabajando para los bonistas y no para los accionistas. Así pues, si hoy
compramos la empresa por 9.800 millones de euros cobraremos 450 millones en
dividendos, lo que equivale a un bono del 4.6%.
¿cuánto durará?
Aquí es donde se incluyen las expectativas. Supongamos dos
cosas, la primara que genera lo mismo que en el 2012 (más o menos ha generado
algo parecido en los últimos 10 años), esto es ~2.000 millones en beneficio
neto y 3.000 en flujo de caja neto de capex de mantenimiento: y la segunda que
el nivel cómodo de deuda es uno que pueda pagar en 5 años con el flujo de caja
neto, esto es 3.000 x 5 = 15.000 millones.
Entonces, necesitará
reducir 17.000 millones de euros, que al ritmo de 2.500 al año son unos 7 años.
Pues ya tenemos un dato, que telecom Italia estará focalizada a los bonistas en los próximos 7 años.
Y, ¿cuánto vale la
empresa?
Si suponemos que dentro
de 7 años cotiza a un PE = 10x (promedio últimos 10 años) ya que la empresa
estará saneada, entonces implica una revalorización
del 122% (10/4.5) en 7 años, que
es una TIR = 12%. Si la rentabilidad promedio de la bolsa ha sido del 10-12%
entonces podríamos decir que Telecom Italia está a precio a pesar de cotizar a
un PER = 4.5x, lo que hará que veamos la empresa con un nivel de PE muy
bajo durante algún tiempo.
Ah! Y por cierto, el beneficio neto contable continuará
siendo negativo si continúa amortizando el goodwill de 32.000 millones de euros
que tiene (cosa que creo bastante probable).
