Value Investing en Extremis - Análisis Financiero de EZCorp Inc. -

Este es mi primer artículo en inBestia y será una carta de presentación clara sobre lo que puede esperar el lector que invierta su tiempo en leerme. La mayoría de mis artículos tratarán siempre sobre lo mismo, análisis de empresas, principalmente en la Bolsa americana. Mi residencia habitual es en México y mi conocimiento del mercado local bueno, pero la bolsa mexicana aun es lo que en México se conoce como "club de Toby", es decir, está en manos de unos cuantos, razón por la que aunque existen oportunidades interesantes aun hay mucho insider trading y movimientos extraños que hacen que las oportunidades sean para sólo unos cuantos. Esto está cambiando poco a poco, pero mientras no exista mayor transparencia contable e informativa y el mercado se bursatilice en mayor medida, mi interés y mi análisis estará enfocado en mayor medida en el mercado americano.

La empresa sobre la que hablaré en esta primera ocasión es EZCORP Inc., cotiza en Nasdaq con el ticker: EZPW. Toda la información está en dólares americanos.

EZCorp es operador de casas de empeño y casas de préstamos inmediatos en USA, Canadá, México y Reino Unido. Su enfoque principal es proveer soluciones inmediatas de efectivo a clientes que en su mayoría están sub-bancarizados. Estas soluciones de efectivo las otorgan a través de préstamos prendarios (incluidos con automóviles como garantía), préstamos de nómina (con descuento automático en nómina) y préstamos sin garantía con uno o varios pagos programados.

Adicionalmente EZCorp es accionista pasivo en dos importantes empresas del sector. Participación accionaria del (1) 33% en Cash Converters International Limited, empresa que cotiza en la Bolsa australiana bajo el símbolo CCV y que en este momento tiene un valor de mercado aproximado de Seiscientos millones de dólares y (2) del 30% en Albemarle & Bond Holdings, PLC, empresa que cotiza en la Bolsa de Londres bajo el símbolo ABM y que en este momento tiene un valor de mercado aproximado de Ciento setenta millones de dólares.

EZCorp tiene actualmente en operación 1,369 ubicaciones distribuidas de la siguiente forma:

• 489 Casas de empeño en USA.
• 486 Tiendas de Servicios Financieros en USA.
• 254 Casas de empeño en México.
• 45 Puntos de atención para préstamos x nómina en México.
• 35 Tiendas de Compra/Venta de Segunda Mano en Canadá.
• 33 Tiendas de Servicios Financieros en Canadá.
• 20 Tiendas de Compra/Venta de Segunda Mano en México.
• 7 Tiendas de Compra/Venta de Segunda Mano en USA.

Actualmente EZCorp es el segundo mayor operador de casas de empeño y soluciones instantáneas de efectivo en el mercado americano y es igualmente uno de los principales en México. Para aquellos no familiarizados con la industria:

-- Breve explicación de la Industria --

Un préstamo prendario tiene una duración aproximada de 40-120 días y el préstamo promedio es de $135 dólares en el mercado americano y de $60 dólares en el mercado mexicano. Los préstamos están colaterizados con joyas de oro en la mayoría de los casos y con automóviles, electrodomésticos y mercancía general en un porcentaje menor. El interés mensual promedio es de 20% (240% anualizado) y el riesgo muy bajo porque el colateral es siempre mayor al monto otorgado en préstamo.

Para el caso de los préstamos sin garantía el riesgo es mayor aunque estos se hacen tradicionalmente a clientes con historial en la compañía y bajo ciertos criterios de calificación crediticia que utiliza la compañía. Aquí el riesgo de incobrables es mayor ya que la garantía es menor o inexistente, por lo que es un negocio menos rentable pero necesario para penetrar a un nicho de mercado que no desea dejar algo en prenda. El interés que se cobra es similar y la duración de los préstamos es tradicionalmente de 30 días, aunque también existen mayores duraciones. El préstamo promedio en USA es de $560 dólares.

En los préstamos por nómina, principalmente en la filial mexicana Crediamigo, se hace un descuento semanal, quincenal o mensual, dependiendo de la forma en que cobra en la empresa para la que trabaja el empleado y así es como se va cobrando el préstamo en forma automática sin necesidad de gestión de cobro. La mayoría de los contratos son con empresas del gobierno ya que la permanencia de los trabajadores mexicanos es mayor en empresas gubernamentales que privadas, aunque también existen incobrables ya que las empresas no son corresponsables y una vez que el trabajador es separado del trabajo se suspende el cobro automático.

Existen pequeñas barreras de entrada que han hecho que la industria haya sufrido una pequeña consolidación en los últimos años. La principal barrera de entrada es tener suficientes puntos de venta para dar salida a las joyas y mercancías que se queda la empresa por los préstamos prendarios que no son pagados, de forma que no se sufra por liquidez a corto plazo. Es por esta razón que la mayoría de las casas importantes tienen también tiendas de compra/venta de artículos de segunda mano como complemento del negocio.

-- Resumen de la compañía y principales Competidores --

Dos principales segmentos de operación:

1. Tiendas de Empeño y Tiendas de Compra/Venta de Usado.
2. Tiendas de Servicios Financieros y Préstamos por Nómina y por Internet.

Tres Segmentos Reportables:

1. Estados Unidos y Canadá (Segmento principal).
2. Latino América (El negocio en México, tiendas de empeño, Crediamigo y TUYO -Compra venta de Segunda Mano).
3. Otros Internacional (Reino Unido y los ingresos por participación accionaria en CCV.AU Y ABM:LN).

Principales Competidores:

1. Cash America International Inc. (CSH).
2. First Cash Financial Services Inc. (FCFS).
3. Advance America Inc. (AEA).

 -- Balance de Situación resumido --

-- Cuenta de Pérdidas y Ganancias resumido --

-- Análisis de los Resultados últimos 7 años --

-- Margen de Seguridad y Riesgos de la Inversión --

Es mi conclusión que el valor intrínseco de EZPW oscila entre $42 y $47 por acción. Al precio actual de $19.40 hay un margen de seguridad superior al 50%, es decir existe la posibilidad de comprar 1 dólar por menos de 0.50 centavos, por lo que me parece una oportunidad altamente atractiva.

Existen algunas banderas rojas que no me encantan y es la razón principal por la que no he tirado la casa por la ventana con el tamaño de inversión que he realizado en esta posición. Las tres principales son:

1. Existen dos tipos de acciones y el titular de todas las acciones con derecho a voto -Phillip E. Cohen- se paga un honorario gigantesco por servicios de consultoría al estilo hedge fund y podría en cualquier momento tomar decisiones en contra de los demás accionistas. Aun cuando a la fecha esto no ha pasado, es un claro riesgo.
2. Gran parte del aumento en el Patrimonio Neto de la Compañía está en intangibles "Goodwill" y existe una clara posibilidad de que más adelante haya ajustes al balance por "Impairments", lo que destruiría parte del valor de la empresa y el supuesto rendimiento obtenido en los Beneficios Retenidos. Este Goodwill ha venido por las inversiones en compra de empresas que ha realizado la compañía en los últimos años y es algo que también cuestiona la capacidad de crecer orgánicamente y que por supuesto pone en duda la calidad de los Beneficios Netos y la capacidad que habrá de sostenerlos a largo plazo.
3. La empresa no paga dividendo y aunque el rendimiento en los Beneficios Retenidos es espectacular, el pasado no garantiza el futuro y esto puede cambiar; en adición que la empresa podría hacer una serie de malas inversiones que podrían destruir gran parte del valor de la compañía.

Habiendo dicho lo anterior, considero que la relación riesgo/beneficio es muy atractiva y he decidido incluir a EZPW en mi portafolio con una pequeña posición inicial que estoy dispuesto a crecer de forma considerable si puedo promediar mi costo a la baja.

-- Disclaimer --

El contenido de este artículo representa únicamente la opinión personal del autor. Esta información no debe ser considerada como asesoría financiera y tampoco debe utilizarse como base para tomar una decisión de inversión. Este artículo ha sido escrito con la única intención de entretener al lector y al autor. Long EZPW.