Si observamos el comportamiento que han tenido el VIX y otros índices de volatilidad implícita como el VSTOXX durante las fases de crisis históricas veremos que nunca se ha producido un episodio de subida de la volatilidad en vertical para caer después en vertical y “olvidarnos de la crisis”. Ahora bien, eso no significa que lo peor esté por venir. De hecho, lo más probable es que lo peor ya haya pasado, al menos en términos de pánico bursátil. Vamos a explicar este punto porque es especialmente importante.
En los siguientes gráficos vemos el famoso índice VIX (“precio” al que cotizan las opciones sobre el S&P500), en velas semanales, primero en la situación actual y después en otros picos de crisis anteriores. Hay que observar cómo se mueve el VIX después de marcar el prirmer pico máximo.
Como vemos, después de un pico de volatilidad, se produce una caída para después volver a amagar una vuelta del incendio. Esto significa que la “vuelta a la normalidad” no se realiza en línea recta y que durante el camino se producen algunos sustos. Pero en cualquier caso después de un pico extremo de volatilidad es muy probable que hayamos visto ya los máximos de volatilidad… lo cual no significa que los mínimos que han marcado los índices bursátiles en marzo no se vean perforados a la baja, aunque sea momentáneamente.
La calma vuelve poco a poco, pero es evidente que el VIX (y otros índices) tienen una fuerte inercia a volver a caer hacia niveles normales (lo cual no significa volver a los niveles previos porque nos podemos estabilizar en niveles de volatilidad superiores a los vistos en años anteriores, que es una hipótesis que tendría mucho sentido).
Por lo tanto, por un lado tenemos que la vuelta a la normalidad (técnicamente hablando) no debería realizarse en línea recta y en algún momento repuntará la volatilidad, y por otro lado tenemos que lo normal es que la volatilidad no vuelva ya a los picos extremos marcados en marzo y poco a poco se acerque a su “nuevo” nivel de equilibrio (digo “nuevo” porque pienso que no volveremos tan abajo como estuvimos en 2019 y probablemente el VIX se estabilice claramente por encima del 20%). Son dos datos interesantes e importantes sobre los que trabajar.
Por supuesto, todas estas consideraciones son puramente técnicas, procurando abstraernos de la situación histórica que estamos viviendo. Si intentamos incorporar la “excepcionalidad” de una pandemia global, y la excepcionalidad de las medidas tomadas por los gobiernos para combatirla, quizá lleguemos a una conclusión diferente o al menos matizada. Supongo que todos estamos de acuerdo en que el parón económico que se va a producir no tiene precedentes a nivel mundial, y en esas condiciones parece imposible que la bolsa pueda subir de forma duradera y sostenida. Sin duda parece que el sentido común se sitúa aquí, y por lo tanto no debemos seguir al mercado más allá de lo que ya acumula este rebote que en el caso del Nasdaq 100 por ejemplo (el índice más fuerte) significa haber rebotado más del 50% de la caída previa.
El problema radica precisamente en ese consenso bajista. Y eso es probablemente lo que ha provocado este rebote que para muchos es sorprendente e inexplicable. ¿Cómo pueden rebotar así los mercados si la situación en EEUU parece que está fuera de control y en Europa los gobiernos no hacen más que prolongar el estado de alarma? Estamos de acuerdo en que la economía va a sufrir. Pero una cosa es la economía (a medio y largo plazo) y otra cosa es la bolsa y sus oscilaciones de corto plazo. Además, una caída del 40% desde máximos como la que han sufrido las bolsas europeas es una forma bastante radical de anticipar estos problemas en la economía, por lo que el rebote actual no es tampoco un exceso de optimismo precisamente.
En realidad el rebote actual es algo muy natural en la dinámica de los mercados. El problema radica más en nuestras cabezas humanas que tienden por un lado a extrapolar el pasado reciente de forma lineal (si hemos caído fuerte, pensamos que vamos a seguir cayendo inmediatamente), y por otro lado tienden a ignorar el factor tiempo o al menos a no tenerlo en cuenta suficientemente, lo que significa que al valorar el impacto del coronavirus en la economía tendemos a pensar que sus consecuencias van a ser inmediatas en las bolsas, ignorando el funcionamiento real de los mercados.
Las bolsas fluctúan, y a veces lo hacen de forma bestial. Esas oscilaciones pueden terminar provocando tendencias pero también pueden ser solo fluctuaciones sin que al cabo de varios meses o trimestres (o incluso años) hayamos ido a ninguna parte. De hecho, esta es la norma en los mercados -no ir a ninguna parte- si exceptuamos los grandes saltos económicos y tecnológicos de la humanidad y los sectores asociados. El sector tecnológico es principalmente el que ha desarrollado una clara tendencia alcista durante estos años, mientras que sectores tradicionales como la banca o la energía han sufrido mucho.
Por lo tanto, una vez que tenemos claro que la naturaleza intrínseca de los mercados es fluctuar, no debe sorprendernos tanto que hayamos rebotado con fuerza estas últimas semanas, después de haber caído con todavía más fuerza durante las semanas anteriores. Ahora lo normal es que las bolsas hubieran agotado prácticamente su potencial de rebote y no tardemos mucho en ver un pequeño rebote del VIX pero sin volver a máximos. Fijándonos en el gráfico del VIX en velas diarias, me planteo dos escenarios:
1- El VIX deja de caer ya (y por tanto las bolsas dejan de subir) y vemos un rebote hacia la zona del 55%.
2. El VIX sigue cayendo otro poco más hacia la zona del 30% (mientras que las bolsas extienden su rebote), y después se produce esa “réplica del seismo”, que podría provocar un rebote del VIX de nuevo hacia la zona del 50-55%.
En ambos casos ya habríamos visto los mínimos absolutos de la crisis tanto en Europa como en EEUU, al menos a corto plazo, en esta fase del ciclo.
Después del verano (o quizá durante) todo será posible, y si la recesión realmente es muy profunda, quizá perforemos esos mínimos. Es un escenario que tiene sentido. Pero como siempre, el timing es clave y apostar por una caída hacia nuevos mínimos en abril o mayo probablemente es una estrategia equivocada. Mi escenario principal es que una réplica (que seguiremos a través del VIX) podría provocar algún susto fuerte, en forma de caídas momentáneas por debajo de los mínimos recientes de principios de abril (en caso de que esa réplica llegue ya) o por debajo de otros mínimos locales que se hayan formado durante estas semanas (en caso de que la réplica tarde todavía 2-3 semanas en llegar).
En el caso del S&P500, utilizando la misma técnica que uso habitualmente con los retrocesos de Fibonacci ahora aplicados a la fase de rebote desde mínimos, obtenemos un objetivo de subida situado en los 2.900 puntos. En ese nivel se concentran varios niveles técnicos clave:
1- En primer lugar, en este nivel el S&P500 habría corregido un 62% de toda la caída previa.
2- En esa zona se sitúa un importante gap bajista que ahora actúa como resistencia.
3- Con el paso de los días, en ese nivel se sitúa la Media móvil de 150 sesiones.
4- Una vez alcanzado ese nivel, los retrocesos de Fibonacci aplicados al rebote coincidirían con el máximo local de finales de marzo (retroceso 38%) y el mínimo local de principios de abril (retroceso 62%).
Por todo esto, tendría sentido un escenario técnico de más rebotes hacia los 2900-2950 puntos para después volver a caer hacia los 2600-2650 puntos.
Termino con una reflexión que considero muy importante sobre la forma en que se mueven los mercados y cuál es la conexión entre la macro y los mercados.
LA MACRO Y LOS MERCADOS
Nuestra racionalidad humana tiende a otorgarle a la bolsa un carácter racional. Y a nivel particular, cuando hablamos de valores concretos, tiene sentido y así se observa. Esta racionalidad es la que hace que sectores como las aerolíneas se hayan desplomado más de un 80% con esta crisis. El mercado se anticipa y “descuenta” unas pérdidas millonarias para estas empresas y en algunos casos incluso la quiebra.
Pero a nivel agregado, cuando decimos que una recesión provoca un mercado bajista en bolsa no es porque “los inversores” como grupo se anticipan a esa recesión y venden las acciones provocando una caída del mercado. La relación no es tan "racional-anticipativa", sino "reactiva en tiempo real". Una recesión implica una reducción de la cantidad de bienes y servicios producidos en una economía (durante dos trimestres consecutivos). Por lo tanto, se genera menos riqueza y hay menos dinero. Eso se traduce en menos “sangre” que fluye hacia las bolsas y por eso los precios de las acciones, en su conjunto, tienden a caer. Aquí no hay anticipación alguna, sino simplemente el reflejo de una realidad. La bolsa refleja, en tiempo real, cuál es la salud de la economía. Pero cuidado, porque ese reflejo está plagado de distorsiones (o fluctuaciones de corto plazo). Hay rebotes y recaídas...y al cabo de los meses, se termina observando una inercia (o tendencia) bajista, que refleja simplemente esa economía venida a menos.
Por eso, cuando ahora se plantea una recesión mundial sin precedentes debido al parón económico, es un error pensar que esta realidad -que parece clara y evidente- vaya a ser reflejada -o “desontada”- por el mercado de forma inmediata, a corto plazo. Salvo en los sectores directamente afectados, donde ya se está produciendo un impacto cuantificable, en el resto de la bolsa no puede haber todavía un impacto de esa recesión porque eso implicaría no ya una “racionalidad” sino una “clarividencia” de los inversores que como grupo agregado no tienen. Dicho de otra manera, la caída de la bolsa como consecuencia de una recesión descomunal llegará en su momento, a medida que esa recesión se vaya desarrollando, ni antes ni después.
Cuando decimos que “la bolsa se anticipa” a la economía y a esa recesión lo que en realidad ocurre es que la bolsa es un barómetro “en tiempo real” de lo que ocurre en la economía, mientras que los indicadores económicos que miden esa economía tardan meses en reflejarlo (que es el tiempo que se tarda en hacer esas mediciones, en procesarlas y en publicarlas). Es en este sentido en el que la bolsa se anticipa a la economía, y por eso la bolsa es el mejor y más adelantado indicador económico que hay.
Todo esto significa que si nuestra visión estratégica de una potente recesión por venir es correcta, entonces tenemos tiempo para explotar ese escenario porque la bolsa no se anticipa tanto como para reflejar hechos antes de que se produzcan. La bolsa caerá a medida que la economía se vaya debilitando, y ese debilitamiento dependerá no solo del impacto del virus a corto plazo sino también de las medidas de relanzamiento tomadas por los gobiernos y bancos centrales. Esas medidas basadas en un endeudamiento masivo podrían tener efectos perniciosos a medio y largo plazo pero positivos a corto plazo, y en ese caso la bolsa no caería ahora sino más adelante. De nuevo el timing es un factor clave.
En resumen, el rebote actual en las bolsas es consecuencia del extremo de pánico alcanzado previamente (“accion-reacción”), que a su vez tuvo su origen probablemente mucho más en el crack de la RF que en el propio coronavirus (pero esto es otro tema a desarrollar…). Pero de la misma manera que una caída vertical no es eterna, un rebote vertical tampoco lo es. Es decir, los mercados no son lineales a pesar de que nuestro cerebro nos empuje a pensar así. Una recaída es por tanto razonable, y los índices de volatilidad como el VIX deberían volver a dar un susto más pronto que tarde, pero ese susto no debería ser ya tan grande como el anterior. Después de eso, la volatilidad debería retomar su senda bajista y terminar estabilizándose entre el 20% y 30% (hablando del VIX) y los mercados seguir fluctuando en un rango relativamente amplio pero con una tendencia de largo plazo que en cualquier caso quedaría interrumpida, a la espera de que la recesión se vaya desarrollando. Y según sea esa recesión, las bolsas irían desarrollando una tendencia a la baja -incluso por debajo de los mínimos de marzo-, pero en un contexto de pánico y volatilidad inferior al que hemos visto.
Dicho de otra manera, ahora vendría poco a poco el desarrollo de una tendencia bajista -asociada a una recesión-, lo cual es muy diferente de un crack bursátil (que es un fenómeno con un componente psicológico predominante). Como se observa, la cuestión clave es por tanto si esta caída será como el crack de 1987 (cuando el mercado retomó posteriormente la tendencia alcista "sin más"), o como el crack de 1929 que supuso el fin del mercado alcista anterior y el inicio de una gran recesión y tendencia bajista. En mi opinión no será como 1987 porque evidentemente vamos a tener una recesión fuerte. Otra cosa es que esa recesión sea fuerte pero corta en el tiempo y en ese caso la tendencia bajista asociada en las bolsas también sería de corta duración. En este caso, los mínimos de marzo serían una buena referencia técnica para asentar un suelo.
